魯寧：央媽降息的靴子為誰而落？

本週一，央媽再次降息，存貸款基準利率雙雙下調了0.25個百分點。

説來也巧，上週五晚上，筆者與數名朋友在南京西路一家餐廳小聚。聚餐者中有一位是某上市股份制銀行上海某區支行的行長，有一位是滬上某投資公司負責人，另有一位系某私募基金的出資人之一。飯桌上，談開了對當下宏觀經濟走勢的看法。話匣子一打開，大家都認為央行將在近期再行降息。比較一致的理由是，4月份的宏觀數據印證着下行壓力仍在加大；再是房地產新政效果除上海等個別特大城市外均很不理想。未曾想，僅相隔兩天，央媽還真落下了降息的靴子。

當下的經濟下行，本質上屬於“三期疊加”階段的中國，必須支付的“轉型升級”陣痛，不能簡單作為“中國經濟不行了”的佐證。

但央媽在短短半年內，三次降息外加兩次降準（以下簡稱“雙降”），其幅度與力度，的確“放大”着人們對中國經濟運行態勢的擔憂。“央媽將不得不啓動‘中國版QE’”的聲音，尤其那些持“右翼”立場的經濟學者所發出的“傳統貨幣工具已經失靈，不QE又如何”的嘲諷式調侃，的確讓社會各界對經濟形勢的判斷出現了困惑與迷茫。面對眾聲喧譁，筆者以為，有必要對半年以來貨幣政策的多次微調背後的政策主旨作一番梳理與辨析。

央媽“雙降”回回“各有所圖”

先説兩次降準：

前一次降準系典型的定向降準。降準的受益行主要是中小股份制商行，尤其是市縣兩級的地方農字號小銀行。定向降準所釋放的數千億流動性，主要用於定向支持農字號中小企業，轉產、轉型中的中小企業，支持城市（鎮）棚户區改造等等。所以前一次降準堪稱“雙定向”降準。

上個月後一次降準，表面看是“普惠”式的，大小銀行皆受益，而且越是體量碩大的銀行新增的可放貸資金盤子更大。

照理説降準之後，錢放得多了，銀行的貸款利率應該跌才是，結果幾乎沒怎麼跌，而銀行間拆借利率跌得兇，這説明很多錢並沒有放出去，都在銀行之間轉，錢不能流到實體經濟，老問題仍然在。

再言三次降息：

去年11月和今年3月的前兩次降息，政策主旨是緩解中小微企業的“融資貴”，目前回頭看，政策效果欠佳。一季度末，企業綜合性平均貸款利率仍高達6.7%以上，中小微企業應缺乏“硬朗”的抵押物，實際申貸利率往往更高。不過，前兩次降息可不能視為央行為配合中央政府“穩增長”而採取的單向行動，而是與減輕中小微企業税負、費負政策，以及“營改增”繼續擴圍政策，財政專項“扶持中小微”政策互相融合的一攬子行動的組成部分。

就本次降息的政策主旨，《人民日報》在降息實施當天，刊發了《助力實體經濟、降低融資成本》的長篇新聞綜述引導輿論。對《人民日報》此文的基本觀點筆者十分認同，因為從宏觀上看的確如此。

可對照央行研究局局長陸磊接受央視採訪所作的“主要為了降低新產業、新行業內中小微企業的融資成本和財務運營成本”的解釋，筆者以為顯然更加“精準”。雖説，那些個在產能過剩的傳統產業和傳統服務業“苦苦掙扎”的中小微企業，聽聞陸磊的“真話”會平添新的鬱悶，可“去過剩”、“淘汰落後”的腳步，絕對不會因為“陣痛”的加劇而半道剎車。否則，已持續數年的結構調整、產業升級努力，又將前功盡棄。由是，本次看似所有企業皆可能受益的降息好處，其本質仍然是選擇性的“噴灌”或“滴灌”，決非普遍的“大水漫灌”。

“寬貨幣”越甚，實體經濟越“不受補”

多數經濟學者包括擁有“著名”頭銜的經濟學家，都在反覆強調中小微企業的“融資難”和“融資貴”，社會主流輿論亦對“難貴論”深信不疑。其實，一味強調“難貴論”的那些個經濟學者，往往欠接地氣甚至不屑於接地氣，至少在企業界和銀行的地方支行缺乏朋友或朋友有限。

毋庸諱言，“難貴論”的確有大量事實可予支撐。但必須看到，“融資難”與“融資貴”又都是結構性的“難”和結構性的“貴”，決非整體性的“難”和“貴”。那些發展前景可期，受國家產業政策鼓勵行業的中小微企業，那些資產優良，抵押物實打實的中小微企業，融資不但既方便又便宜，還往往是眾銀行紛紛爭搶的“寵愛對象”。

眾人只知“融資難”與“融資貴”，實則商業銀行也有着外人很難想像的“放貸難”。

筆者有個同鄉朋友在滬上某家已上市的股份制商業銀行的長寧支行任行長，聚會時他親口向筆者訴苦，最近一兩年，他全部壓（精）力幾乎都用在尋找和遊説優質客户積極申貸，每週的大部分時間用來反覆登門造訪優質信貸客户，這種壓力還層層下移，分攤於支行內的每個員工，連營業部櫃員也概莫能外。尋找優質信貸客户放貸還與員工績效收入直接掛鈎，所有人都壓力山大，完不成放貸任務，扣發績效獎成了常態。有些優質企業，拗不過我們一次次登拜訪，明明當期並不缺少資金，出於維持良好銀企關係的長遠考慮，只能時不時申請一筆貸款滿足我們一下……

貸款放不出去，上級分行的利潤考核指標卻年年拔高，信貸資產無論如何不能讓其閒”----同鄉行長告訴筆者：恰逢股市大牛，於是只好切出約1/3的信貸資產，通過各種途徑委託券商投入股市短期套利。這種情況普遍麼？筆者問。是行業內公開之秘密，上海灘幾乎所有銀行的分支機構都在這麼幹，同鄉行長直言不諱答。如此不務正業監管部門可知情？筆者再問。當然知情……同鄉行長和筆者忍不住一起苦笑。

上面的對白並非孤案。筆者的家人中，也有一位在總部設於上海的某上市銀行的分支機構從事企貸業務。支行內部的企貸部，每3至4人分成一組，每組年度放貸量3-4個億（循環積累性記賬），任務特重，若能完成指標，獎勵幅度倒也可觀，每放出1個億，小組可提成獎勵約25-30萬元。別的組筆者不知情，筆者家人所在的組，已連續數年完不成任務。為儘量完成任務，也為了緩解家人壓力，避免被倒扣基本工薪，幾乎就是“全家動員”，一起尋覓潛在的申貸客户，儘管明知所做都是“無用功”，可依然得硬着頭皮上……

如此窘況，真實地揭示出在結構性“融資難”和“融資貴”之外，商業銀行卻也面臨着外人很難想像的“放貸難”。若深究造成這種窘況之深因，主要是眼下仍處於“去過剩”艱難爬坡階段的實體經濟“虛胖不受補”。如此實情下，流動性釋放越多，流向股市及其它資本衍生品交易市場的信貸資金也越多，在國內大金融體系內“封閉式空轉”的資金亦越甚。

這樣的情形若不能得到有效遏制，對結構調整和產業升級肯定弊大於利。眾人皆可“裝傻”，銀監會與央行屢屢被當成出氣筒，卻必須堅守住“清醒”。由是，面對以往不曾出現或遠未積累到今日之程度的窘狀，央行怎會盲目推出所謂的“中國版QE”！

降準降息易，疏通貨幣政策傳導渠道難

去年下半年始，宏觀經濟下行壓力逐季加大。作為調控手段和調控工具，僅貨幣政策一項，央行已兩次降準三次降息，如今回頭看效果卻不那麼理想。套用經濟學的術語，乃貨幣政策調控的邊際效應出現遞減的態勢正日益顯性化。上節所指出的資金在金融體系內部作“封閉式空轉”，就是“邊際效應遞減”的突出表現。這是因為貨幣政策（定向釋放的流動性）向實體經濟傳導的渠道，出現了程度不同之梗阻。

降準與降息，央行只須事先徵詢其它宏觀調控機構意見上報國務院獲批後即可自我作主。可要疏通貨幣政策的傳導渠道，央行很難單獨發力，許多具體的操作因牽涉面太廣，涉及部門太多，央行壓根就作不了主，更不能“任性”，甚至還會受到其它部門的種種掣肘與反彈。

當下的市場是“寬貨幣”有餘而“寬信貸”嚴重不足。要想有效實現前者向後者的轉換，提升現有流動性的使用效能，避免陷入“流動性陷阱”而出現更難醫治的“貨幣瘀結症”，必須全面運用貨幣政策、財政政策、税收政策、環境生態政策、產業升級政策共同發力，且中央與地方、市場與企業要形成合力，否則，單靠貨幣從量和從價供給之角度，是很難化解中國經濟當下的結構性困境：當下的突出反映於貨幣層面的“融資難”、“融資貴”和“放貸難”之綜合併發症，其病根恰恰在於中國經濟的結構性矛盾。

此外，另一個原因在於，經濟增長乏力，銀行趨利避害，會選那些大公司、國企，有抵押擔保的優質公司給提供貸款，一般企業如果行業不景氣風險大，一般貸不到錢，這不是新現象了，需要花大力氣配套措施解決。而解決融資貴是目前多次降息的核心目的。國務院總理李克強此前也説過，企業利潤才5%，貸款利率要6%，企業怎麼賺錢，怎麼投資？這樣來看，融資貴就不僅僅是結構性問題了。