黃祖斌：瘋牛行情莫忘股市一般規律
4月末5月初，上證指數迎來2月新的上漲行情確立以來首次較大幅度調整，一度出現接近500點的下跌，不少拒絕股市非理性行情的投資人、分析師表示中期頂部出現。但就在1999年的519行情16週年之際，又是新股集中發行、資金面緊張之時，上證指數卻再次持續大漲，一舉突破前期高點，5月26日已越過4900點。
遺憾的是，本月中旬，某門户網站所做的12000多人蔘加的網絡調查顯示，仍有近2成股市投資人虧損。要知道，這可是在上證指數年初以來上漲28.6%，深成指上漲27.6%，創業板指漲幅更是高達114.7%的情況下，得出的調查結果。如果指數上漲近30%，仍有不少投資人虧損，那麼要讓95%以上的投資人實現盈利，股指需要上漲多少？如果萬一股市再次發生較大幅度的調整，投資人又如何應對風險？（圖1）
要持續準確預測股市基本是不可能的，我入市16年以來，從未見過這樣的神棍，也未聽説歷史上曾有這樣的高人。這裏説一個真實的故事。已故經濟學家楊小凱的妻子吳小娟曾對自己的丈夫有一段很有意思的評價：“我們家的經濟大權，開始是小凱掌握——因為他是經濟學家嘛。後來我發現，好幾次買股票錢都虧得一乾二淨。然後我就對他的經濟研究有點懷疑了，就把經濟大權掌回來了。我想如果我不改變方向，我們家可能就破產了。”
儘管股市難測，但即使是新入市的投資人，如果能儘可能理解一些股市中的一般規律，則從大概率上能提高收益率，並降低投資風險：
牛頓也估計不出人們瘋狂的程度
英大證券的李大宵是中國股市非常有名的分析師。早期他擁有很好的美譽，因為在2009年前的歷次股市重大底部都準確地提示了投資機會，而在2008年初又明確地提出了投資風險（儘管當時主流的觀點是2008年要漲到8000點甚至是1萬點，黃金十年不過是剛起步）。然而李大宵這兩年“杯具”了。
在2010年開始的3000點附近，他主張要堅持，股市投資價值被低估。然而股市一路下跌到1949點，他提出這是“解放底”，不幸的是這個底在2013年年中被無情地擊破了。他又提出“玫瑰底”。
事後看來，2000點這個位置確實是底部區域，但李大宵引發了幾乎整個市場的反感，據説他還遭受了人身威脅。更令人啼笑皆非的是，2014年上半年，某媒體報道有投資人把李大宵當作反向指標，每當他發表看多的言論就作空股指期貨，居然有好幾十個百分點的收益。
現在事實證明李大宵的判斷是比較準確的，投資人即使在3000點入市，也只是損失了時間而不是金錢。今年李大宵又在股市的一路上漲中提示風險，尤其是小盤股的風險。不幸的是李大宵又是持續挨市場的耳光。他把上證指數的前期高點稱為一段時間不大可能越過的“地球頂”，現在這個“地球頂”已在腳下。
李大宵的投資理念和巴菲特類似，是左側入市，而不是在拐點信號確立以後再入市的右側入市。牛市不言頂，熊市不言底。投資人千萬不要低估股市非理性的瘋狂。股市短期就是投票機，有錢就能任性。
著名的私募基金經理趙丹陽2007年在3000點之後就將基金清盤，就是犯了牛市過早出局的錯誤。如果有投資人2005年6月998點入市，2007年2月首次突破3000點，近20個月只有2000點的“利潤”，但隨後8個月又有3000點的“利潤”。第二階段的年化收益率是前期的約3.7倍（第一階段平均每個月上漲100點，第二階段則是近370點）。
巴菲特在2007年曾以約13.47港元的均價清空了中石油H股，不過很快中石油H股約3個月時間又大漲近50%至20港元以上。
再看沒有多少人敢懷疑其智力的科學家牛頓炒作英國南海公司的事兒。牛頓在南海公司股價泡沫早期介入，並愉快地獲利了結。但賣出後股價加速上漲，牛頓在接近頂部重新殺入，又在大跌後賣出，虧損2萬英鎊（300年前的一筆鉅款），相當於他作為英格蘭造幣廠廠長的10年薪水化為烏有。他感慨地説：“雖然我能計算出天體的運行軌跡，但我卻估計不出人們瘋狂的程度。”（圖2）
牛頓的話也適用於20世紀末的美國納斯達克指數。當初在網絡股明顯泡沫化後，一些聰明的投資者成立基金做空，結果納指一漲再漲，基金清盤，虧損嚴重。這些聰明人感慨，知道股市中有傻瓜，沒想到數量這麼多。其實高位接盤的人固然是傻瓜，過早做空的何嘗不是？
目前創業板的估值已經高於納斯達克、日經225指數、台灣地區股指和2001年、2007年A股主要股指崩盤前估值水平，泡沫破滅或許是早晚的事，但不能排除大漲特漲的小盤股繼續上漲至更高的水平。
既然牛頓投機的南海公司市值最多曾相當於整個歐洲現金總量的5倍，則個別明星小盤股完全可能再漲20%以上。
所以如果手中有上漲趨勢很清楚的小盤股，仍可以考慮堅定持股待漲，直到比較明顯的頂部跡象出現。
潘金蓮股 三八紅旗手股 誰靠得住？
既然大漲特漲的一些小盤股有可能繼續上漲，是否可以放手一搏？對於股市經驗不足的人來説，彷彿有生以來剛下水3小時的人，最重要的是能浮在水面上，而不是展示蛙泳技巧一樣，需要考慮收益風險比。
最近200多年各國股市雖然經歷了不同的炒作熱潮，不過股市中並沒有什麼新鮮事。一些沒有盈利支撐的個股或許只因為有資金淨流入而一再上漲，但多數資金不會長期駐紮20年不動搖。炒作的熱度會逐漸冷卻，牛皮總會被吹破，潮水總會退去，來不及跑的投機者會為投機盛宴買單。
一隻股票如果有上漲的催化劑，可能就不需要靠業績增長的自然推動而上漲。暴富的慾望使不少投機者喜歡股市中的潘金蓮股（有故事、較風騷、能吸引眼球），而不怎麼喜歡股市中的三八紅旗手股（沒有醜聞、沒有迎合市場的故事、與熱點概念不沾邊、主營業務穩健甚至較快增長）。
就較長的週期來看，公司經營利潤的上漲才是股價上漲最堅實的基礎，概念炒作只是水中撈月的遊戲。1999年12月30日開始計算的申萬風格指數12.73年的收益率（估值偏高的小盤股泡沫在2011年經歷了一次破滅。選擇這個時間點較為合理），比較清楚地説明了概念股炒作的結局（活躍股平均每年虧損近20%），而三低股（低市盈率、低市淨率、低股價）的收益風險比相對較高，值得重視，尤其是目前以銀行為首的大盤股估值仍相對較低的情況下。
對於年初以來持有大盤藍籌股的投資者，也不必羨慕、妒忌、恨小盤股的大漲。價值投資是一種盈利模式，但並不保證在每半年甚至每一個月都能戰勝各類股票指數。即使是巴菲特，在1999年美國網絡股大漲時業績也落後於市場，有投資人甚至準備在股東大會時向巴菲特扔雞蛋以表示不滿；更有新入市的散户因為網絡股賺得不錯在報紙上發表文章展示自己的業績，還讓巴菲特學着點。股市爭一時長短沒有必要，上交所不會給這些投資人發現金。股市需要比較的關鍵是長期平均收益率，而不是短期收益率。
少幻想慢牛和長牛
目前兩市融資餘額已突破2萬億元。由於本輪牛市基本上是單邊上漲，利用融資的人多數都實現了收益率的放大。然而這種上漲速度顯然不可能維持太久。一旦股市出現較長時間、幅度較大的調整，融資也會導致市值回撤率放大，加上融資產生的利息支出，將導致投資人心中的恐懼感放大，可能導致錯誤的投資決策。
股市賺錢説白了就是低買高賣，融資加倉卻不順利，就可能導致高買低賣。這是融資比例較多的投資人需要注意的。
下面看看享有世界聲譽、少數幾個提前警告1987年10月美國股市大跌的投資大師科斯托拉尼，在面對股市利空時，擁有和沒有融資倉位的不同表現：
20世紀50年代中期，紐約股市發展順利，而且新興工業諸如電子企業最富於想象力、前途無量。他用自己所有的資金購買了電子類股票，並且利用借款來購買股票。1955年，艾森豪威爾總統心臟病發作，第二天紐約股市不少股票跌去10%-20%，由於科斯托拉尼是借錢買的股票，他被迫割肉。幾天之後艾森豪威爾的健康狀況有所好轉，行情又開始上漲，並且漲到比這次不幸事件之前的水平還高出許多，在後來的幾年裏，股票價格達到了空前的地步，有的股票甚至是原來的10倍，但對於科斯托拉尼這個借貸者來説已經太晚了。
1962年時科斯托拉尼完全用自己的錢買股。那年突然爆發了阿爾及利亞戰爭，當時法國總統戴高樂想放棄阿爾及利亞，結果有四名法軍軍官暴動反對政府放棄阿爾及利亞。國家陷入危機，當天晚上籠罩在恐慌的情緒之中。第二天股市崩盤了。但科斯托拉尼並沒有去股市，而是去了他最喜歡的一家飯店，當有人告訴他股市崩盤了時，他平靜地享受着自己的午餐。這次他沒有被迫平倉的壓力，並且他也相信戴高樂將軍有能力處理這類事件。因此當天戴高樂向全國發表電視講話，四名反政府軍官投降了，過了一天股市崩盤馬上被人遺忘了，他在崩盤時持住了股票，結果沒有什麼損失。
以上兩個例子只是為了説明融資帶來的壓力，而不是鼓勵在未來可能的股市下跌中堅持持有股票。
或許有人質疑，巴菲特一方面告誡人們不要借錢買股票，自己卻利用保險公司的浮存金將槓桿放大了約0.6倍。而另一個靠股票投資發家的戴維斯家族的第一代斯爾必·庫洛姆·戴維斯，也幾十年如一日地用了約一倍的槓桿。如果投資人擁有和巴菲特、戴維斯一樣的選股能力，融資的利率和巴菲特的相近，目前股市又處於相對低位，或許可以考慮較多地融資以實現更高的自有資金收益率。目前的股市卻要謹慎，更何況融券提供的融資利率普遍在8%以上。
最近有調查稱，今年前四月全國人均從A股獲利1.4萬元。如果按地區來看，上海最牛，人均獲利15.64萬元，其次是北京，人均獲利8.02萬元。顯然，只有極少數人在這輪牛市中實現了財務自由，改變了人生。
股市的盈虧規律就是一盈二平七虧，股市很少能改變人生。投資人宜牢牢記住以下兩個因素，注意投資風險：一是目前A股市場一年以來漲幅在一倍以下的股票比例不高（2001年我就是看到這個現實在崩盤前清倉的）；二是中國股市前三次大牛市，牛市都只維持了兩年左右。本輪牛市同樣是快牛而不是慢牛，沒有大幅調整前少幻想慢牛、長牛。
最後介紹一個計算合理的持倉比例的凱利公式，最好避免孤注一擲式的做多：持倉比例=（可能的上漲幅度×上漲概率－可能的下跌幅度）÷可能的上漲幅度。
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