黃祖斌：股市震盪 留一半清醒留一半醉

5月28日，上證指數距5000點已是一步之遙，但跳水行情不期而至，全天大跌321.45點，跌幅高達6.5%，本輪行情單日跌幅僅次於1月19日的7.7%。近一年來逢大跌就抄底嚐到甜頭的不少投資人，次日又遭到盤中最多180多點下跌全天震盪6%的當頭一棒。

從4月28日最近一個高點的4572點，到本月最後一個交易日收盤的4611點，相當於1個月的時間內上證指數基本為零。整個市場的投資人在1個月的大成交量換手後沒有收穫利潤。入市較晚的一些投資人可能已經出現虧損，而入市較早的投資人也面臨着是否落袋為安的選擇。

世界上沒有隻漲不跌的股市

世界上沒有隻漲不跌的股市，這不僅僅是説牛市不可能持續100年甚至更長時間，熊市總會到來；也指牛市中會有階段性的大幅調整，遑論單日的較大下跌了。以2006年-2007年這輪最近的牛市為例，在牛市完成兩個頂部正式宣告結束前，單日跌幅超過5%的交易日有8個之多。其中前5個出現在牛市的初期和中期。（圖1）

而本輪牛市目前只出現了3次單日跌幅在5%以上的交易日。當然，中國不論是憲法、公司法，還是證券法，都沒有規定牛市要多少個單日跌幅達5%以上的交易日達到多少個才能結束，每一輪牛市都不太一樣。關鍵是股市是高風險的投資場所，要享受遠高於銀行存款和理財產品的收益，就必須瞭解這個市場的投資風險，多想想可能的不利場景，少憧憬大漲之後市值增長。（圖2）

大牛市一般不會以尖頂結束

有一種流傳很廣也很久的謬誤，就是中國股市牛短熊長。其實如果數數上證指數年K線、季K線、月K線，統計一下漲跌之比，就發現根本不是這麼回事。以年K線為例，1991年-2014年，24個完整的交易年度，13年上漲，11年下跌。中國股市牛市難以形成，但一旦形成，財富效應吸引存款搬家，就會形成一股一年半載很難逆轉的上漲力量。

不論是這輪牛市，還是前兩輪牛市，企業和居民的閒置資金不斷湧入，足以覆蓋交易成本、獲利盤的拋壓，和IPO的融資壓力。

我記得2006年末或2007年初時，當時的交易佣金比現在高得多，而印花税雖然與目前相同，但雙向徵收，因此交易成本較高。有券商的研究報告指出，一年內市場的存量保證金就會被交易成本消耗殆盡。然而牛市又持續了約一年。

每次調整，都有這幾種買盤介入：一是前期踏空的投資人；二是賣在高位的投資人逢低做短差；三是新入市的投資人資金到位後買入；四是陶醉在賺錢的快樂中的投資人增資入市。

因此，大年市一般都不會以尖頂的形式結束，一般都有一個雙頂，給投資人退出的機會。

牛市一般不是尖頂當然不是一個規律而只是一個現象，但市場一方面有投資者恐慌，另一方面有投資人巴不得大跌好抄底卻是事實。另外很少有牛市中主動清盤的基金，卻有不斷新成立的基金。如有投資人對4900點時的投資收益比較滿意，可考慮再次上漲至相近位置時減持或退出股市。

中國的牛市很少只持續一年

牛市持續的週期也有必要關注。如上文分析，牛市一旦形成，就不容易停下來，1996年監管機關連出12道金牌才暫時中止了股市的瘋漲，但不久之後股市又創新高。

上輪牛市的2007年5月30日突然將印花税率從千分之一上調至千分之三，也沒有終結牛市。更何況目前再次出台行政性壓制股市泡沫的政策的概率已經非常小了。前幾次牛市的持續時間，可以作為本輪牛市是否已經結束的參考。

1996年1月股市見到512的牛市起點，1997年5月，在上漲了998點（巧合的是這是下輪熊市的底部點位）後，牛市見到1510點的頂部。牛市持續了16個月。

1999年5月19日牛市行情啓動，2001年6月結束，牛市持續了25個月。

2005年6月熊市結束於998點，不過正式開始牛市是當年12月。2007年10月出現6124點的牛市終點。牛市持續了22個月。

前三年輪牛市基本上都要持續近2年時間。本輪牛市始於2014年的7月，目前還不到一年的時間，似乎未到結束的時間。

當然，前三次大牛市都基本是單邊上漲，中間很少有持續數個月的調整。而本次牛市未必如此。很有可能出現1999年7月至12月這種時間較長，幅度較大的調整。

長期性的牛市可能只是剛開始

目前市場上幾乎一致認為這是大牛市，也遠未結束。本人在大概2013年9月，在正式成為職業投資人後不久，明確撰文指出2013年的1849點很可能就是永久的底部（也有可能二次探底），2018年9000點上證指數見頂。不過本人的預測，和目前市場上鼓吹牛市的理論，都可能是瞎猜。

巴菲特曾諷刺股市預測的專家們説，就是一隻已經壞了停轉的表，一天中也有兩個時刻是準時的。在去年股市起漲前，曾看到有著名分析師提出改革無牛市的觀點，不久前，還是這位分析師提出牛市不言頂。因此牛市的論點不稀奇，關鍵是依據。

目前主流的大牛市兩大依據是改革與流動性推動。其實十八大以來，改革一直在推進，但牛市並未立即啓動。改革從啓動到見效需要較長的時間，自去年牛市啓動以來，經濟增長速度其實是不斷下滑的，説明起碼改革並未在這不到一年的時間內顯著推動了經濟的增長。個人認為流動性才是牛市的根本原因。

最近十年中國各地房價漲幅基本都在5至10倍。有一種流傳很廣的説法，那就是房價漲是因為中國居民缺乏足夠的投資渠道。其實股票、房地產、債券、存款、期貨，這些美國有的各類投資工具，中國都有。中國甚至還有美國沒有的普洱茶、和田玉、翡翠等投資工具。中國房價漲，關鍵是中國居民有儲蓄的習慣，和儲蓄的能力。目前中國除了一線城市和少數二線城市外，住房基本不存在短缺，不少小城市甚至供大於求。房產的年租金普遍只相當於房產市價的2%左右，不及銀行存款。

2010年中國人口普查時，80後人口的總數是2.28億，90後是1.74億，00後是1.47億。未來適齡人口對房產的增量需要會逐步下降。這就決定了中國居民儲蓄存款雖然很多，未來還會增長，但房地產投資要想取得理想的回報，難度越來越大。居民存款需要尋找新的高收益的投資渠道。股市池子足夠大，流動性好，必然在未來較長時間內，成為中國居民更為重要的投資場所。這是中國股市長牛的主要原因。

如果投資人認可股市長牛的前景，則即使本次調整為持續時間長，幅度較大的調整，並且減持比較及時，也不要忘了逢低買回，免得幾年後回頭一看，4900點只是半山腰。

中期調整隨時會出現

股市中長期的走勢難測，短中期的走勢更難測。2005年股改政策出台之時，我記得幾乎所有的公開言論都看作是利空，沒想到卻是大牛市啓動的原因之一。2001年當國有股減持政策出台，而美國網絡股泡沫在2000年3月就開始破滅時，當時證券界的主流觀點為什麼還在看多？如果説長期走勢容易做出錯誤判斷是人們容易受過去的趨勢影響的話，中期走勢難測是股市中有太多無法預測的事發生。

股市累積漲幅較大後，有經驗的投資人根本不考慮自己持有的股票成本價是多少，盈利如何，只看未來是否有更大的上漲空間。但對於經驗不多，股市沒賺過大錢的投資人，賣出了結的慾望與盈利幅度成正比。這時即使是微不足道的利空，也可能導致投資人不顧一切地賣出。

以2007年5月30日財政部將印花税調高至千分之三為例，其實當時股市中股票普漲，翻倍的比比皆是，10萬元股票買賣，只不過增加了400元的成本，相對於巨大的浮盈是微不足道的。但上證指數在5個交易日內最多下跌了近1000點。

台灣地區股市從1983年1月的442點，一路攀升到1988年9月的8402點。累積的獲利盤巨大。1988年9月24日，台灣當局宣佈，從1989年開始徵收資本增值税。9月26日開盤後，台灣股市連續18個交易日無量跌停，每天成交由之前的700億元台幣，驟降至每天僅10億元台幣。最低的一天只有1.32億元台幣。其實擬徵的資本利得税税率只有2%。

本次上證指數大幅下跌，直接誘因可能就是匯金減持了四大行的股票。其實不論是4月匯金減持指數基金，還是本次減持四大行股票，金額加起來也不過一兩百億，也就是一兩隻新的股票基金的募集資金。這種影響只是心理層面的，對股市並不形成實質的利空。匯金自2008年9月以來曾多次在市場中增持，從未增持出市場底，則這次減持，也未必賣出市場頂。當然，由於本人倉位較高，對市場的展望受手上股票的影響，未必就客觀，需要讀者注意。

綜合來看，大牛市未結束的概率較大，但本輪牛市未必簡單重複前幾次牛市基本沒有中期調整的特徵。投資人宜適當注意倉位，避免賭博式地孤注一擲。對於沒有業績支撐純粹是資金熱炒而大漲的股票，要留一半清醒留一半醉。

本文系觀察者網獨家稿件，文章內容純屬作者個人觀點，不代表平台觀點，未經授權，不得轉載，否則將追究法律責任。關注觀察者網微信guanchacn，每日閲讀趣味文章。