黃祖斌：一週暴跌之後 A股牛市就此結束了嗎？

上週五，滬指暴跌失4500點。此前，快牛行情出現七年以來的最大周跌幅，上證指數全周下跌13.32%（上一次更大周跌幅還要追溯到2008年的6月）。今年漲幅較上證指數更大的創業板指數全周更是大跌14.99%。

一些信誓旦旦表示牛市不言頂的人開始謹慎，也有人認為牛市可能要劃上句號。而較多的投資人則是六神無主，部分高位重倉買進的投資人已經是五內俱焚。牛市是否已結束？抑或，快牛行情會再現嗎？

暴跌五大原因 哪個靠譜？

對上週的急跌行情，市場上討論較多的原因有：

**新股認購。**上週發行的新股國泰君安，是繼2010年農業銀行IPO後，最大的IPO項目。有數萬億的資金去追捧新股，自然市場承受了較大的壓力。事實上2006年至2007年那輪大牛市首次較大的調整，就是因中國銀行和大秦鐵路百億級別的IPO項目帶來的資金和心理上的壓力。

週五暴跌當天，我和兩位常聊股票的同學，都有入市加倉的想法，無奈都在週四用閒置資金認購國泰君安了。

證監會要求禁止券商為場外配資提供便利。上週五證監會的新聞發佈會上，有記者問：“近日，證監會下發了《關於加強證券公司信息系統外部接入管理的通知》。有媒體報道，證監會要求證券公司自查信息技術系統外部接入情況、場外配資情況，請問此事是否屬實？對此證監會有何評價？”

證監會回答稱：“在此，我會再次重申，各證券公司不得通過網上證券交易接口為任何機構和個人開展場外配資活動、非法證券業務提供便利。”

個人不知證監會對已提供場外配資便利的券商，是否要求第一時間清理，導致場外配資本週全面清倉，但這顯然是有可能的。主要是兩個事件的隨即發生影響不好。

一是，一週前有公開報道稱，長沙有投資人因加4倍槓桿爆倉後自殺（雖然一週後又有報道稱並非因股票虧損而自殺，但畢竟是死了，而且未公佈真正的死因）。

二是漳州匯霖投資管理有限公司法定代表人將一張極為囂張的公告現身網上，稱“因股票賬號被恒生凍結1000多萬元，公司已關閉”、“我要東山再起，需要這個錢，不可能還你們，我現在先回老家，不用來找我，找我也不會還給你們。”

週五有微博流傳、未經證實的消息稱：“今天下午2:30分以後，幾乎都是強平的單子，很多股票都是在這個時間段內被打跌停的。我獲悉的數據是：1:5的融資盤已爆70%，另30%追加了保證金。1:5的爆完後，下午輪到傘型信託的1:3連券商的融資都觸及平倉線或已爆了，只要下週二不高開，就會強平。”

**美國做空A股的ETF。**美國基金公司Direxion6月18日宣佈，推出第一款與中國A股滬深300指數反向的ETF（CHAD），美國投資者將有機會在不賣空的情況下做空A股。

或許還有極少數人對外國資本高看一眼，但現在中國已不是GDP只有美國不到十分之一的中國了，以市場匯率計算，中國的GDP已相當於美國的約60%。

亞洲金融危機期間，香港財政司入市買進股票，就擊退了國際炒家。當時中國中央政府表示將堅定維持香港的金融穩定。當時中國外匯儲備只不過約800億美元。現在根本看不到有羣體性的對沖基金敢到中國金融市場來興風作浪。投資人不應對來自外國的資金盲目崇拜。

2010年，有報道稱，全球最大對沖基金公司之一的尼克斯聯合基金公司總裁詹姆斯•查諾斯表示，要賭中國房地產泡沫的破裂，仔細一查，發現只募集了2000萬美元的離岸基金。這點資金，好意思吹牛嗎？

再看美國這個做空中國滬深300指數的ETF基金，其規模我估計也不過2億美元上下。更何況，今年4月，同一家基金推出2倍做多滬深300指數的ETF（CHAU）。

**深交所調整交易量統計口徑。**有一流傳的陰謀論式短文分析説：“深交所6月10開始，改變統計口徑，成交量不再計入基金成交量，結果是，6月10日開始，深市的成交量突然下降45%，幾乎下降一半，眾所周知，對於股票技術分析而言，量在價先，一旦成交量發生變化，就會導致許多重要的技術指標發生斷崖式變化，尤其對於一些大型基金，具體操作都是由操作軟件自動完成或者至少有一些嚴格的技術指標控制，一旦出現突然的變化，就會發出相應的賣出信號或者指令，這很可能就是最近兩天股票尤其是深交所包括創業板中小板在內的A股大幅暴跌的重要原因。重要的問題是，一個股票交易所改變成交量統計口徑這麼大的事情，深交所竟然僅僅是在6月10日晚23點13分在其官方微博上發了一個簡短的通知。

實際情況是，證監會新聞發言人鄧舸19日表示，深交所原來關於市場的總成交包括了股票和基金，本次技術調整後，統計範圍包括深市主板、中小板、創業板所有成交，不再包括基金成交。調整後，由於基金成交比較小，對總成交的影響不到5%。

關於信息披露，此次技術調整，深交所於6月10日、11日和12日連續三日公告。在6月10日調整後，深成指連續三天上漲，基金等機構投資者總體淨買入，並未出現大量賣出。

**A股重要股東套現。**截至6月17日，包括大股東和高管在內的重要股東，今年在A股淨套現已達4596.88億元。而2012年～2014年重要股東淨套現僅為2943.12億元。今年前6個月該項數據超過過去3年總和達50%。分月度看，1-6月份淨套現額度分別為398.09億元、363.07億元、614.99億元、761.32億元、1441.84億元和1017.57億元（6月份數據為前13個交易日的數據）。

相對於目前多數股票只有投機炒作價值，沒有投資價值的估值，A股的重要股東們的套現其實是非常仁慈的。雖然約半年時間賣出量是前三年的1.5倍，但上半年的日均成交量恐怕又遠遠超過前三年日均成交量總和的1.5倍。增量資金目前並沒有明顯跡象顯示已經無法承受重要股東的拋壓。

對於一個不到一年的時間就翻倍，中間沒有經歷過較長時間調整的股市，較快速度的下跌根本不需要特別的理由。任何本是無關緊要的基本面、資金面的微小變化，都可能成為急跌的催化劑。

大概率事件：長****期牛市並未結束

**首先説，目前A股整體估值並不高。**本週暴跌後，滾動市盈率，全市場28.84倍，上證20.99倍，深圳主板37.5倍，中小板72.92倍，創業板124.16倍。上證50是12.27倍，上證180是15.51倍，上證380是50.55倍，滬深300是17.85倍。

再看市淨率，全市場3.44倍，上證是2.62倍，深圳主板4.09倍，中小板7.01倍，創業板11.13倍。上證50是1.75倍，上證180是2.11倍，上證380是4.37倍，滬深300是2.39倍。

全市場投資價值最明顯的銀行股，市盈率為5.34倍-9.30倍，市淨率1.10倍-1.72倍。

每一輪牛市都不太一樣，但如果説滬深300指數只有不到20倍的情況下牛市就結束了，恐怕概率非常低。恰恰相反，外資目前仍未大量進入A股市場；全國地方養老金的3萬億資金仍在銀行裏吃利息；保監會副主席陳文輝5月下旬透露去年底保險機構可運用資金投入股市的不到10%，這個比例5月下旬仍在15%以下，政策允許的上限是30%。從機構可用資金較多，和適合機構資金的大盤股的較低估值看，牛市行情長期來看還有不小空間。

**再看流動性。**6月16日，餘額寶年化收益率下降至3.98%，自2013年6月推出以來首次跌破4%。餘額寶2013年6月份推出，活躍用户數從2013年6月的250萬迅速增加至2015年5月的2.2億，其中99.5%為個人用户。餘額寶規模2015年5月已達6680億元。餘額寶將80%左右的資金投資於商業銀行的協議存款，其餘資金投資於短期國債（1年期以內），企業債券，央行票據和同業存款等。由於貨幣政策的放鬆，銀行間利率已從3月份的接近5%迅速下降到5月份的2%左右。

從目前的宏觀經濟看，不僅沒有通脹的風險，反而有通縮的可能，經濟增速仍在下滑，貨幣政策仍有進一步的放鬆空間。流動性寬鬆，金融市場利率下降構成股市的較長期利好。美國經濟並未恢復2007年的繁榮，但美國股市早已創歷史新高，就是因為低利率。

從股市的相對投資價值來看，仍比較明顯。截至5月末，中國的個人存款達53萬億，如此寵大的居民儲蓄存款哪怕10%持續流入某個領域，都能引發牛市。目前一線城市的房價有所上漲，但二三線城市普遍面臨供大於求的問題。全國範圍來看，房地產的租金回報率一般在2%的水平。只要房價長期穩定上漲的預期不能恢復，居民儲蓄投資於房地產的比例就會下降。而銀行存款、債券、理財產品，一方面收益率在下降，另一方面只能保值而不能增值。居民資產配置中，股票的比例未來將有一個比較大的上升。

央行19日發佈的二季度城鎮儲户問卷調查報告顯示，在儲蓄、投資和消費意願方面，傾向於“更多投資”的居民佔43.2％，較上季上升7.3個百分點。

根據央行二季度在全國50個城市進行的2萬户城鎮儲户問卷調查結果，居民偏好的前三位投資方式依次為：基金及理財產品、股票和債券，佔比分別為32％、23.6％和12.3％。此外，二季度傾向於“更多儲蓄”的居民佔39.9％，較上季下降5.7個百分點。

快牛行情不可持續

個人估計股市很快就會迎來一定幅度的上漲。一方面這種急跌會迎來短期的修正；二是上週的急跌，場外配資強制平倉貢獻了較大跌幅，這是一次性的利空。事實上上證指數全天大跌300點以上的週五，A+H的上市公司，H股跌幅明顯小於A股（表1）；三是下週新股認購資金就將解凍。不過快牛行情很可能已經結束，投資者在股市回漲後，要注意再次回調，確認中期調整的風險。

從目前的市場看，小盤股的泡沫膨脹已經到了比較荒唐的地步。一定是不可持續的，泡沫隨時會破滅。哪些市場現象令人憂慮？

**新股普遍的暴漲行情。**目前中了新股，基本上可以較發行價上漲近10倍。作為一個有16年股票投資經歷的人，慚愧的是只買到過漲幅7倍的股票還未投資過10倍股。但今年新股認購就輕易實現了。

上市公司僅僅改一個時髦的名字，股價就能大漲。美國上世紀60年代曾經流行炒作電子股，一家有60年生產鞋帶歷史的公司，僅僅因為改名為“電子硅片動能催化公司”，股票市盈率便由6倍急升至42倍。再看A股的多倫股份，只因為要改名為匹凸匹，與互聯網金融沾了邊股價就能連續漲停。

**海外中概股迴歸。**目前A股市場上，一些互聯網上市公司，在同行業中排名靠後，但市值超過同行業排名靠前的上市公司。比如暴風科技，早在5月8日收盤價不到190元時，市值已達228億元，約36.7億美元，已經相當於6個迅雷，並且超過優酷土豆的33億美元。在6月10日最後一個交易日，股價又進一步上漲至300元以上。A股的這種估值令海外上市的中概股股東芳心大亂，心理很不平衡，已有數家有迴歸A股的動向。

創業板總體市盈率已經在11倍以上。這基本決定了美國的納斯達克將長期是唯一成功的創業板。中國創業板這個估值水平，鐵定將世界性偉大企業的預期透支。短期炒作可能收益不錯，但投資價值是根本沒有的。

**A股市場上市公司上漲，宣佈要重組並停牌，公告稱要併購或定向增發並復牌，復牌連續漲停的遊戲，已經持續了較長時間。**併購來的資產盈利如何？定增價格是否過高？沒有多少人關心。買進的股票停牌公告大概率上已經成為中彩票式的喜訊。

上證指數去年末的3234點，到5月末的4611點，月均複合上漲速度是7.4%。按這個上漲速度快牛行情持續下去，年末上證指數就會上漲至7600點。這個概率是非常小的。因此未來數個月，很可能將迎來中期調整。

股市大跌對投機和投資意義完全不同

股市大跌後，投資人如何應對？股市投資人在入市時，一定要弄清楚一些基本問題，比如説是否用的是較長期不用的閒錢？是否對投資標的有基本的瞭解？預期收益率是多少？準備承受多大的浮虧？還有一個很重要的問題，是投資還是投機？

股市中投機和投資都能賺錢，就賺錢的速度來看，有策略、有經驗、操作紀律性強的投機客往往比價價值投資人快得多。投機一般是跟隨一個趨勢，並嚴格止損。對本週A股這種快速、大幅的下跌，按投機人的標準，上漲的趨勢很可能已經被破壞（部分投機人會再觀察幾個交易日以確認上漲趨勢有效破壞），需減持甚至清倉，以避免更大的損失。

如果投資人以投資的目的入市，股票價格的下跌對企業的經營業績並無直接的不利影響，相反價格的下跌導致股票的投資價格更明顯了。不論是巴菲特還是彼得•林奇，都喜歡大跌後撿便宜貨的機會。

彼得•林奇在其著作中明確指出兩種買入股票的時機，一是美國人為少繳税在報税前賣出虧損股票的月份；第二種時機“出現在每隔幾年市場便會出現的崩盤、回落、微跌、直落時期。在這些令人諒惶的時期，如果你有足夠的勇氣在內心減着‘賣出’時仍鎮靜地買入，你將抓住你曾認為不會再出現的良機。專業人士總是由於太忙或是太謹慎從而不能及時回應市場間隔期，但是看看那些良好且盈利可觀的公司，它們正是在市場崩潰時有着良好的投資契機。”

較多成功的價值投資人，賣出一般只有兩個條件：一是估值已經不便宜；二是有更好的投資標的。

來自香港的資金就將週五的大跌當成較好的買入機會。根據港交所統計，6月19日滬股通使用額度達78.04億元，佔當日總額度的60.3%，這也是自滬港通開通以來的第二峯值，最高峯出現在滬港通開通的第一天，當日130億元的額度全部使用完畢。而此後滬股通每日使用額度僅在10億元左右，有多個交易日甚至出現資金淨流出的情況。當天，滬股通買入113.16億元，賣出35.84億元。

最後再強調一點，就是在股指大漲一倍多，累計漲1倍以下的股票已經很少見時，投資人要謹慎使用融資。牛市中只要知道股市的基本規律，多少都能賺到錢，不要冒太大的險。最近幾年全國不少民營企業家陷入困境，有些人自殺或是跑路，多數是因為融資太多，攤子鋪得太大。

李嘉誠現在是華人首富，但剛出道做塑膠生意，也曾因資金鍊太緊差點破產。李嘉誠從1958年投資數萬港元起，每年的投資收益不過20%左右就能成為華人首富，A股投資人最好少幻想暴利。

實際上股市中20%的收益其實並不容易達到。最近有報道稱，有老太太1994年開始投資2萬元進股市，靠看新聞聯播，不久前已經增值至60萬元。那麼這21年增值29倍的投資神話，年複合收益率是多少？不到18%。

有一個在價值投資人中廣泛流傳的1萬小時定律，即一個人在股票投資領域，和其他工作領域，要達到能成為一個職業的水平，要花1萬小時，不管是股票投資人，還是律師、音樂家、醫生。老太太21年每天看新聞聯播，約3800多個小時。投資經驗不多的投資人應該想一想，老太太下這個功夫，收益率也不過平均每年18%不到，憑什麼自己就能在市場中大賺特賺？

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