黃祖斌：降息降準 股市普降甘霖?

最近中國股市出現急速、大幅的下跌行情。兩週內，上證指數從5178跌至4139點，跌20.07%；深成指從18211跌至14321點，跌21.37%。主要股指跌幅都接近或超過了上證指數2007年5.30大跌21.48%的幅度。

上週五市場更是出現恐慌，滬深兩市有近2000只個股跌停。創業板指數雖然未跌停（下跌8.91%），但若不是成份股中的10多隻股票停牌，創業板指數很可能難逃跌停的結局。

暴跌後，港交所總裁李小加表示：“只要大家都跑是誰都跑不出去，冷靜下來大家都可以騎上牛。如果驚慌了就一定引來熊，熊不敢擋你，要冷靜”。呼籲救市的聲音此起彼伏。

關鍵時刻，被無數股民稱為“央媽”的人民銀行週六決定，自2015年6月28日起有針對性地對金融機構實施定向降準。(1)對“三農”貸款佔比達到定向降準標準的城市商業銀行、非縣域農村商業銀行降低存款準備金率0.5個百分點。(2)對“三農”或小微企業貸款達到定向降準標準的國有大型商業銀行、股份制商業銀行、外資銀行降低存款準備金率0.5個百分點。(3)降低財務公司存款準備金率3個百分點。

同時，自2015年6月28日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。其中，金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至4.85%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2%；其他各檔次貸款及存款基準利率、個人住房公積金存貸款利率相應調整。

央行降準降息後，股市是否會重現本輪牛市前三次降息後股市高歌猛進的行情？本輪調整是否將結束？

項莊舞劍 意在沛公？

在美國，股市漲跌是美聯儲重要的調整貨幣政策的參考因素之一。1987年10月19日，美國股市單日暴跌22.6%（這個跌幅接近於上證指數最近的累計跌幅）。第二天，美聯儲馬上出手在市場上大量購買政府債券，並降息0.75個百分點。

但在中國，據個人觀察，中國央行貨幣政策的首要任務是經濟增長，其次是控制通脹。至於股市漲跌，基本不在央行貨幣政策調整的參考因素之內。

中美央行對股市態度較大的差異，在於美國是一個直接融資佔較大比例的國家，而中國多數融資仍是銀行貸款為主的間接融資。另外，美國股市與整個金融系統的聯繫太密切，一旦股市崩潰，很容易面臨金融危機。而中國股市雖然規模逐步增大，但自由流通市值佔GDP的比例比美國要小得多。

而且美國是小政府、大資本的國家，美聯儲必須考慮在股市大跌中受損的金融資本、工業資本的利益。而中國的民營金融資本、工業資本（民間利益集團吧），遠未形成足以影響央行貨幣政策的力量。

每當中國開“兩會”，就有一些人諷刺中國的兩會代表個人財富總和是美國國會議員個人財富總和的多少倍。其實美國真正的富人很少拋頭露面去國會當議員，而是出資幫競選人成功當選議員甚至是總統，以實現或保護自己的利益。

針對最近股市的急跌行情，證監會週五表示：“市場雖然在短期內出現較大幅度的回調，但改革開放紅利釋放、流動性總體充裕和居民資產配置的基本格局沒有發生改變，經濟企穩向好的趨勢更加明顯，各項穩增長、調結構、惠民生措施的持續發力將進一步夯實市場基礎，‘大眾創業、萬眾創新’將進一步激發市場活力。”

證監會從未顯示對股市的準確預測能力，對股市和經濟的解讀往往令人不敢苟同。實際上從經濟數據來看，未出現“經濟企穩向好的趨勢更加明顯”的跡象。

今年一季度，中國GDP只增長7.0%，較去年第四季度的7.4%進一步下降。今年1-5月份，全國固定資產投資同比名義增長11.4%，增速比1-4月份回落0.6個百分點。5月份，規模以上工業增加值同比實際增長6.1%，比4月份加快0.2個百分點。5月份，社會消費品零售總額同比名義增長10.1%，只比4月快了0.1個百分點。5月份，工業品出廠價格指數同比下降4.61%，比4月份擴大了0.04個百分點。1-5月份，商品房銷售面積同比下降0.2%，降幅比1-4月份收窄4.6個百分點，但畢竟仍是負增長。

不論是銀行不良資產的拐點，還是經濟增長速度的拐點，多數人預期要在下半年甚至更晚才能出現。

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因此，央行本次降息主要目的還是為了經濟增長，並降低全社會的融資成本，緩解地方政府的債務負擔。儘管2014年第四季度以來，央行已連續第四次降息，並且前三次股市在此之後出現明顯的上漲行情，但央行均不是為股市推出的降息政策。

股市大漲必然只是少數人受益，而經濟增長才是全中國受益，央行怎麼可能為少數人受益的牛市特意調整貨幣政策？漲幅最低的上證指數漲幅都超過一倍，繼續上漲只會增加中國的金融風險，因此增加的直接融資恐怕只是銀行10天的貸款投放量。這是投資人需要注意的事實，不要犯上圖1中看到男友繫鞋帶誤以為求婚而激動不已的錯誤。

利率調整對股市漲跌不存在必然的因果關係

從2004年以來的22次央行調整利率後股市的表現（表1）來看，有兩點值得注意：

1、一般來説，加息肯定是股市的利空，降息肯定是股市的利好。但影響股市漲跌的因素非常多，而且中國央行調整貨幣政策的水平還是比較高的，對利率的調整一般都是微調（反觀巴西央行，在大概2011年為控制通脹，一次性將存款準備金率提高5個百分點，這相當於中國央行10次調整的空間）。因此單次利率調整產生的利空或是利多，未必比影響股市的相反力量大。

除了2014年第四季度以來的降息以外，最近十多年降息股市以下跌居多，而加息股市以上漲居多。7次降息，有5次首個交易日上證指數下跌，2次上證指數上漲各約1%。有5次1個月內上證指數下跌，2次上證指數上漲。

2、單次利率調整從未成為股市行情形成拐點的決定性力量。

2006年開始的那輪牛市，央行加息7次以後，牛市才終於確認結束。牛市中後期，在市場強烈的做多意識之下，加息加準反而成為上漲的理由之一。美國股市2003年見底後，美聯儲連續大概是17次加息，美國股市的牛市才結束。

同樣，在2008年金融危機之後，央行連續5次降息，並且其中一次相當於以往4次降息，大熊市才確認結束。美國也是如此，不論是2000年開始的熊市，還是2008年的金融危機，都是連續的降息後才迎來股市真正的底部。

即使是在波動幅度較小的時期也是如此。金融危機後，中國結束超寬鬆的貨幣政策，連續地加準加息，前2次股市下跌不多。從2011年4月的第三次加息開始，金融市場才出現了股債雙殺的大幅下跌行情。

本輪降息週期前兩次降息，既未有效阻止宏觀經濟增長速度的下滑，也未出現股市的底部。第二次降息約1年後，才出現1849點的底部，並且又過了一年左右才出現牛市行情。

低利率是股市的長期利好

利率與金融市場中的各種價格都密切相關，它如同翹翹板的一端，金融市場的各類價格是翹翹板的另一端。低利率能有效撬起股票、債券、大宗商品、房地產的價格。美國股市從1980年代初開始，直到2000年，經歷了十多年的長期牛市，股指大漲10多倍，最重要的原因恐怕就是美聯儲開啓了長期的降息週期，而未必是經濟增長加速。

巴菲特曾特意研究過美國股市和經濟的脱節現象。他發現，以1981年為界，前後兩個17年，股市和經濟的表現完全不同。第一個17年：1964年年底道.瓊斯指數為874.12點，1981年年底為875.00點，17年間幾乎原地踏步。同期美國GNP增長率為373%。第二個17年：1981年年底道.瓊斯指數為875.00點，1998年年底為9181.43點，17年間上漲約950%。同期美國GNP增長率只有177%

高利率的環境下，存款、國債等風險更小的投資品種收益風險比超過股票，股票就乏人問津。著名的香港投資人林森池在1980年代初發現美國30年期國債利率高達15%。如通脹長期保持在12%，哈佛大學當時學費是3萬美元一年，30年後就要漲至100萬美元，這顯然是不可能的。林將幾乎所有的積蓄300萬元投資於美國30年期國債，什麼事也不做就跑贏了全球幾乎所有的指數。

利率的倒數，就是存款的市盈率，當利率高達10%，即存款的市盈率只有10倍，投資人基本上不願意接受10倍市盈率以上的股票。畢竟存款可以認為是無風險的，而股票是有較大風險的。

不少投資人抱怨中國股市是政策市，不僅不是經濟的晴雨表還和經濟經常反着走，但利率對股市的普遍規律，在中國同樣適用。以2008年以來的一年期存款利率3%為界，下跌至3%就買入，上升至3%就賣出，可輕鬆迴避股市風險，並獲得不菲收益（兩次投資於上證指數截至週五浮盈172%）。

在新的加息週期遙不可及的時候，本次降息顯然是股市較長期的利好。降息後，被認為無風險、可替代存款的各類理財產品收益率都會下降，股市目前仍低估的藍籌股相對投資價值上升。

急跌調整是牛市再創新高的特徵嗎？

本輪牛市以來，已經出現過三次急跌行情，每次都有不少人根據急跌往往是牛市調整的歷史經驗，進一步堅定牛市行情仍將延續的信念。事實上不論是去年12月9日上證指數單日下跌5.43%，還是今年1月19日上證指數單日大跌7.70%，5月28日上證指數單日下跌6.5%，股市都是很快就再創新高。

牛市中，急跌後再創新高的例子很多。比如1996年的十二道金牌最終導致暴跌，但股市經過較短時間的調整就再創新高（圖2）。2007年的5.30急跌調整時間也非常短（圖3）。

就目前的行情來看，考慮到以下4個因素，恐怕不宜繼續延續以往的快牛思維。

1、是中國股市並不是只有無較長期調整的快牛行情，也有分階段、經歷較長期調整的牛市行情。1999年的5.19行情在6月末見頂後，就出現了近半年的較長時間調整，最大跌幅高達23.6%。跌至底部時的滬市成交量（23.6億），僅為第一輪行情頂峯交易量（404.43億）的5.8%。

2、本輪行情並不是一個完美的萬事俱備的牛市。牛市行情的形成，可以靠三個因素中的一個或多個：低利率下的充裕流動性、股市低估值、經濟繁榮帶動上市公司經營業績的增長。2006年開始的那一輪行情基本上沒有較長期的調整，因為那輪牛市同時具備了寬裕流動性、低估值和經濟繁榮三個條件，更有股改、人民幣升值的兩大利好。本輪牛市卻是在經濟增速仍在下降的過程中出現的，很有可能像1999年那輪經濟下滑過程中出現的牛市一樣，出現1個季度甚至更長時間的調整。

3、證監會將長期限制推動本輪牛市行情的場外配資的入市。本輪牛市的上漲斜率要大於上輪牛市，根本原因就是融資資金的推動。在單邊上漲的行情中，高槓杆融資可使利潤離大化，但本次調整令投資人認識到融資是一把雙刃劍。最近合法的融資餘額已經持續下降，而場外高槓杆配資將被證監會長期限制入市。

4、本輪行情中，小盤股累計漲幅巨大，部分股指估值已經超過納斯達克指數暴跌近80%的總崩潰之前的估值水平。講故事、炒概念的力量是有限的，也是不可持續的。小盤股泡沫繼續膨脹創新高的概率並不大。

總體來講，降息降準有利於緩解股市恐慌情緒，急跌行情可能很快結束，不過相對於繼續延續快牛行情，中期調整、振盪的概率要大得多。

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