80後金刻羽教授在新巴山輪會議演講 談歐美債務危機教訓對中國的啓迪
1986年的“巴山輪”宏觀經濟工作會議，不僅因其對中國未來宏觀經濟政策的影響而留名，更以提攜青年學者著稱。那次會議上的很多青年學者在未來紛紛走上重要經濟工作崗位。2015年6月28日開始的新巴山輪會議，年長學者依然發揮熱情積極討論，相比之下，青年學者的出場比例不能算多。但主辦方還是特意安排了何帆、喬虹、宋錚、金刻羽等中青年學者擔綱主持與討論工作。
青年學者與年長學者的思考方式和發言風格各有特色。年長學者無論是前經濟官員項懷誠、宋曉梧、張燕生，還是前銀行高官楊凱生等，數十年來對投資、儲蓄、國民經濟增長、收入分配等問題持續關注，富有經驗和情懷。青年學者如芝加哥大學宋錚副教授、倫敦政治經濟學院金刻羽教授、Emory大學經濟系俞寧教授等，常年在國外從業，具有天然的國際比較視野，研究方法上則更着眼於尋求新穎的idea。
80後的金刻羽教授以往較少在中國國內發言。她曾在英國《金融時報》撰文呼籲歐洲學習中國政府的果斷決策經驗，平等正視中國的合作關係。此番巴山輪會議為這些國際化的中國學者提供了面向中國經濟事務和輿論的舞台。金教授發言主旨在於歐美金融危機及其資本管理經驗教訓對中國的啓迪，內容事關長短期資本期限錯配，術語較多，邏輯縝密。觀察者網記者在演講之後向金教授討教，才得以整理出全文。70後宋錚教授則以新的態度審視中國政府和市場環境中的非正規制度（現場有年長學者回應稱這個叫“走後門”——觀察者注）。80後俞寧教授則關注新科技對勞動生產率的負面影響，比如“時間殺手”電玩和社交媒體如何減少了人們的工作時間問題。聽得出來，他們有很多新想法希望與中國聽眾交流。觀察者網將陸續推出。
以下是6月29日金刻羽演講內全文。
要汲取歐美債務危機教訓 中國高儲蓄率時代正是做好國際化的黃金時代
金刻羽
首先感謝主辦方邀請我來參加會議，30年前我父親受邀參加第一次巴山輪會議，是以翻譯的角色。30年以後我以經濟學家的身份來參加，也算是圓夢。
我在經濟學方面的意見，可能有時候跟我父親不太一樣。今天我們談的是國際化和中國經濟的國際視野，而我研究的主要方向就是國際宏觀經濟學。
今天我講的內容講從全球宏觀經濟的角度出發，集中討論最近以來重要的全球趨勢，以及中國考慮全面開放資本賬户的時候，可以從其他經濟體吸取什麼樣的經驗教訓。我的主要觀點是，人們過多的爭論所謂的全球失衡，也就是各國巨大的經常賬户和貿易失衡的問題。但是與經常項目失衡相比，更重要的問題是全球流動性失衡。
最近幾十年，最突出的趨勢是各國資產和負債總量的爆炸性增長，隨着這一趨勢的發展，出現了期限錯配（金教授在演講後半部分解釋了這個概念），在很大程度上，這是歐洲危機的核心所在。隨着中國成為全球主要角色，認識這些全球趨勢對中國非常重要，提醒我們注意在國際大背景下影響國家金融是否脆弱的因素究竟是什麼。
討論之前，我們先看一下全球趨勢中的一些主要事實，主要有三點：
首先，各國之間的資金流動總量發生了快速增長，特別是發達國家之間。在1970-1990年期間，跨國持有的資產增加了6倍，這是發達國家之間的跨國資產。這也許是全球金融一體化加深的結果。但是這不一定意味着各國之間的淨流動增加，也就是我們所説的經常賬户或者淨資本流入或流出。美國可能在歐洲國家持有很多資產，同時歐洲國家在美國也持有很多資產，但是淨資產持有量可能很小，經常賬户數字也很小。所以流動總量和淨流動總量不是一回事，大家過份的爭論淨流動總量，而發達國家之間重要的是互相持有的流動總量。最近的趨勢，就是在發達國家之間淨流動總量比較小，而互相持有的總量比較大。這會產生什麼樣的影響呢？
第二個事實。我們再來比較一下90年代以來，發展中國家和發達國家之間的整體淨流動。亞洲國家在持續上升。比較讓人莫名其妙的是，現在資金是從發展中國家流向富裕國家。經常賬户是儲蓄和投資的差額。原則上，經常賬户逆差可能是由於各國之間的儲蓄差額造成的，也可能是各國之間的投資差額造成的。剛才各位很多談到投資方面，中國投資量很大。但是，按照不同國家來看，主要是儲蓄差額造成的，而不是投資差額造成的，這一點是我們最近研究出來的結果。
中國和美國的儲蓄率有很大的差別，美國的儲蓄率數字在往下走，中國的在往上走。中國在1982-2009年之間，儲蓄率從5%增加到20%，美國從5%降低到2.5%，這是儲蓄的差別造成的，而不是投資的差別造成的。
第三個事實，世界利率持續的下降，很多人把這種下降歸因於新興經濟體儲蓄的增長。用布蘭科的話來説，就是儲蓄過剩。但是，如果新興經濟體的較高儲蓄和發達國家投資需求的增加相匹配，實際利率未必會下降。因此，有理由認為，利率的下降導致了槓桿力的上升，引起過多的風險偏好，這也是最近美國和歐洲金融危機的產生原因。但是，重要的是要理解造成利率下降的因素，並不僅僅是新興市場經濟體儲蓄的上升，也就是説，不能歸咎於諸如中國的高儲蓄率。應該問的問題是，為什麼全球投資需求沒有維持上升。這是雙面的，如果全球儲蓄與投資一起上升，利率就不會下降。再強調一遍。問題應該轉向為什麼投資需求在整個世界是下降的。
中國考慮開放資本賬户時，必須倍加小心的一點是資產和負債總量的期限和貨幣錯配問題。我演講的主要觀點是流動性失衡比經常賬户失衡更值得關注，我還想進一步討論歐洲危機以及中國資本賬户開放時應當引以為戒的經驗和教訓。
經常賬户失衡始於20世紀90年代中期，有些人認為這樣的全球失衡可能是造成最近一次金融危機的根本原因，全球實際利率下降，增加槓桿力，引發了金融危機。但是無論經濟失衡規模多大，只要儲蓄增長比投資增長更塊，利率降低就會自然發生，所以全球失衡和經常賬户失衡是沒有太多關係的。
此外，經常賬户失衡與危機發生與否，或嚴重性程度之間的關係也很小。比如人們擔心美國鉅額外債可能會形成金融危機，這個未能成為現實。事實上，這正是全球化的好處之一，所以國家一定要努力減少經常賬户失衡這一説法的理由不夠充分。
的確，有龐大外部赤字的國家，要承受外來資本突然撤出並引發危機的風險。但是一個不斷增長的經濟體的借款和一個停滯不前經濟體的借款，性質上有根本區別。儘管經常賬户赤字可持續性是值得關注的一個問題，大家主要擔憂的是經常賬户需要回轉的時候，所經歷的一些對於匯率的壓力。所以，經常賬户赤字是否可以持續，這是大家要關心的一點。但是當前問題，並非在於被過份強調的赤字規模，而是借款國的流動性錯配。決定一個國家金融系統脆弱與否的關鍵，在於外部債權債務總額增長速度是否過快，而且特別是其貨幣結構和債務期限結構如何。經常賬户不能充分反映金融風險，換句話説，我們應該把重點從全球經濟失衡轉向流動性失衡。更具體的説，經常賬户不能準確反映的是一種融資風險，比如一個國家也許只能發行短期債務，但是資金迴流期限卻比較長。這種情況下，期限錯配會產生短期風險，國家會面臨突然斷流的危機。如果外部投資者認為投資機會不太有利的時候，危機就有可能發生，這是我們看到拉丁美洲過去經歷的事情。
另外一個例子，可以解釋為什麼經常賬户是順差還是逆差未必重要。假設一個國家在國外進行投資，該投資的融資方式是從外部貸款，如果貸款是短期的，該國依舊面臨短期風險，這和危機前夕歐洲的情況非常類似。歐洲當時是以美元短期資金借貸市場融資，以支持美國房地產市場長期融資，該地區的經常賬户是基本平衡的。但是在07、08、11年時，歐洲的銀行發現，他們無法通過借新還舊償還短期債務負債，因此遭受了嚴重的融資危機。拿整個歐洲來説，這個國家經常賬户02-07年期間大致平衡。美國資本輸入一半來自歐元區，美國相當數量的資本輸出是進入歐洲的，如果流動資本是匹配的，就不會造成歐洲融資危機。問題是歐洲資本流出總量很大一部分是購買美國住房融資資產，所以這是很不一樣的。
歐洲銀行主要的資產是擔保商業票據融資，以這些資金支持其全球的房貸，這些銀行面臨很高程度的流動性錯配。所以一個國家可以像德國一樣維持龐大經常項目順差，或者像美國一樣有經常項目赤字，卻免受融資風險，因為美國流動性很明顯。不那麼脆弱的國家會有充足的流動性資源，可以抵銷即將到期的流動負債。但是當市場凍結導致私人提供的流動性不足時，就需要投放貨幣，以避免低價拋售，這個時候政府起了一定作用。
全球金融最突出特點之一是新興市場積累了大量外匯儲備， M2從23%增長到09年的42%，美國和歐元區僅僅為1-2個百分點，跟新興經濟體42%的區別很大。我們所説的這種情況，並不隨着歐洲融資危機結束。歐洲銀行大規模去槓桿化和低價拋售，意味着新興經濟體也遭受了損失。全球投資者在新興市場的風險資產轉向收購美國安全資產，這種資產也是短缺的。08年首先造成很多新興市場突然大量資金停滯，當量化寬鬆重新推動資本，向新興市場流動時，又在10年出現了迴流。根據對最近一系列事件的觀察，感覺到我們對資本賬户開放，流動資本賬户波動的擔憂不是沒有道理。我們覺得新興市場受制於發達國家變幻無常的經濟狀況和他們中央銀行的政策。但是這種觀點也許有所偏頗，因為一個經濟體的脆弱性程度，首先取決於其基本面是否健全，其次是動用官方儲備的數量，或者私人和公共部門流動性的可支配狀況。那些不大受制於期限錯配和流動性錯配影響的國家，例如歐洲發展中經濟體和拉美國家，我們不可同日而語。
同樣重要的是，我們不要忘記在常規情況下資本流動的益處，而不只是專注於經濟情況糟糕時的風險。我們也不要忘記，中國經濟發展模式是從廉價勞動力轉向廉價資本模式，意味着下一波的波浪恰恰來自於使人民幣成為全球貨幣，就像美國和英國快速聚集財富的黃金時期那樣，資本賬户放開和匯率放開，會帶來較大不確定性，但這是邁向這個目標的第一步，某種意義上來説是不可避免的。
最近的教訓向我們指出，哪些才是真正關鍵的因素，也是在未來需要加以研究的一些問題，我就先講到這裏。
金刻羽在新巴山輪會議上
（翻頁為聽眾提問環節）
主持人宋曉梧教授：金教授談的問題也是國內目前非常關注的問題，資本市場的開放會不會給中國金融帶來很大風險，我不是這方面的研究專家，但是我很關注這個問題，有人主張加快資本項目的開放，也有人説很危險，爭論很大。
哪一位有問題可以提出。
提問1（吳曉求教授）：小金教授發言非常好，我認為她原理和邏輯講的非常清楚。的確，她講了一個很重要的問題需要我們思考，就是如果我們實現了資本全部開放，中國未來有一個戰略性的政策，我們是貿易順差國，我們外匯儲備非常大。未來從全球金融資產結構和流動性安排來看，如果未來的中國，因為要實現人民幣國際化，如果它的整個金融資產的結構和美國相類似，當然我不知道要多少年可以實現，也就是説經常項目是比較大的赤字。如果美國也保持這樣的東西，那全球肯定是不平衡的。會不會在未來20年，美國和中國，中國會更向美國那個方向走，美國會更向中國方向走，從而實現全球金融的平衡，金教授有沒有這樣的感受？
金刻羽：全球失衡，經常項目失衡是儲蓄和投資的差，討論這個失衡問題，又回到了剛才討論的儲蓄率的問題，中國儲蓄率上升，美國儲蓄率下降。投資差別沒有這種趨勢，主要看儲蓄率之間的差別。有一些什麼樣的趨勢，會使中國的儲蓄率下降？
剛才有教授談到老齡化問題，老齡化有可能帶來儲蓄率下降的趨勢，這當然是一種長期的考慮。但是我們最近看到的居民數據，從居民統計來看，最有意思的是，老年人組的儲蓄率增長是最快的，從90年到現在，不同年齡組儲蓄率增長最快的是老齡人，這一點還是要研究一下原因。
還有就是80後獨生子女這一代，在中國進入主要經濟體以後，我們的儲蓄和消費習慣不太一樣，這也是一個能夠平衡失衡問題的因素。還有一個沒有提到的，就是居民能夠貸款的問題，我給大家看了很多數據，中國居民很難借款，但是美國居民就很容易借款。所以這二十年來説，美國總儲蓄率下降原因，主要是年輕人有負債，在借款。中國居民債務佔GDP的百分之十幾，美國已經接近100%，所以金融市場不完善，使得居民很難借款，這也是中國儲蓄率往上升的原因。
所以回到失衡問題，主要還是談到中國的儲蓄率是否能下降，美國儲蓄率能否往上升的問題，這個還能有更多的討論。
提問2（張燕生）：我想問這樣一個問題，一個方面，中國在擴大內需，也就是擴大居民消費，從12年開始可以看到一條新的趨勢線，也就是消費在上升。還有一個方面，中國在擴大對外投資，也就是我們現在對外金融資產有5萬多億美金，但是我們資產中間的外匯儲備資產有將近4萬億，3.8萬億美金。那麼現在中國做的一個調整，一個是一帶一路，也就是開始把自己的資產開始以對外直接投資，ODI的方式，配置在這45個國家，44億人口和21萬億美金。還有一個部分，下一步要把12個行業的產能也在全球配置。
這樣一來，你會發現中國下一步會有一個大的變化，我們會把5萬億美元的金融資產尤其是儲備資產轉化為老百姓外匯資產，轉化為企業外匯資產，轉化為政府的非儲備性外匯資產。這樣一來，就可能會產生中國對外金融資產的重新配置。這種調整，對中國經常項目的狀態和國際投資的狀態會產生什麼影響，風險是什麼？
金刻羽：第一是中國這麼大外匯儲備能夠轉向搞一些投資，尤其是在不同國家找一些高收益的投資，這是一個好事情，因為之前我們投資收益非常低，這是非常好的事情。簡單的回答，很多新興市場在積累外匯儲備，主要也是從當時亞洲金融危機和拉丁美洲金融危機得到一些經驗和教訓，但是我覺得主要問題是，外匯儲備有可能在這些國家，尤其在中國過高，為防止金融危機所積累的的外匯儲備已經超過了需要。為了防止短期性錯配的問題，外匯儲備已經多了很多，所以我們可以適當的減少外匯儲備，找一些高收益投資。這也是經濟學家在研究的問題，就是最佳外匯儲備對GDP的比值是多少，這也是一個要研究的問題。
中國這方面還是順差而不是赤字，所以對於其他金融風險我覺得風險還是比較小，以後金融順差逐漸減少了以後，要考慮我剛才説的問題，這個時候，政府能夠大量的提供流動性，這一點是很關鍵的。
提問3（王一鳴）：我有一個很簡短的問題，你剛才説全球儲蓄率提高，投資率是下降的，你沒有解釋原因，投資率為什麼下降？因為全球投資需求很旺盛，特別是新興經濟體，包括我們要成立的亞投行，面對的基礎設施投資需求很大。包括美國和歐洲，二戰以後建設的基礎設施都開始老化了，他們也需要大量投資，為什麼會這樣呢？
金刻羽：我再具體説一下，剛才説的儲蓄率增長速度要比投資率增長速度更快，而整體投資率不是下降的，也是上升的。只是儲蓄率上升更快。這跟全球的失衡沒有關係，因為只要儲蓄率整體上升，比投資率增長速度更快就會發生。這也是一個很好的問題，為什麼全球投資率增長速度慢，有可能新興經濟體增長過程中包括人口問題，不光是中國，因為很多其他新興經濟體的人口是很年輕的，他們與中國是相反的，所以造成新興經濟體儲蓄率增加。投資增長速度為什麼減慢，這是大家正在研究的問題，尤其是對於發達國家的投資需求，我的確承認需求在那，但是我們哈佛一個教授提出一個很有名的觀點，現在科技企業的發展，比如説UBER、滴滴快車、谷歌這樣的企業，這些企業投資的資本不像之前的那種一般的企業一樣，他們放進去的投資比較少，收益又比較高。是否投資性質的轉化跟投資的需求，增速比較慢是否有關，這也是挺有意思的。但是我覺得投資需求在那，並不代表投資一定會發生，因為中國投資需求是很大的，但是中國金融體內的一些不完善，也造成很多時候投資並沒有很高的質量，或者並沒有能夠實現。低增長低利率的時候宏觀經濟可能會改變。
提問4：我聽了金教授的演講，我覺得很有啓發，尤其是在方法論上。我注意到他特別強調了儲蓄率，這在包括昨天到今天，我在會議的過程中，我們國內很多專家特別強調投資率，這是與眾不同的。我從您剛才的演講，我自己產生一點聯想，我覺得在中國我們千萬別忘記了儲蓄率，因為儲蓄率反映的是自願儲蓄，這跟改革開放之前不一樣，當年某種程度上是強制儲蓄，即使強制儲蓄，儲蓄率也很低。但是今天為什麼這麼高，相對來説消費率低，我們恨不得把投資率降下來，但實際上背後是我們自願的儲蓄率就那麼高。而事實上過去十多年裏面，我們儲蓄率還高過投資率，這個差額造成了巨大的外匯儲備。在這種背景下，我們要回到一個現實的情況，就是可能儲蓄率高是一個現實，在這種背景下，我們再來考慮我們怎麼去提高消費率。增加消費，增加內需，這對中國經過良性循環一定是好的，逐步從外向型經濟轉為兩個輪子可以推動的經濟。但是現實情況中，儘管有人説人口紅利逐步消失，儲蓄率會下降的，但是我相信人口學家討論的問題都是一代人的改變，可能十年、二十年儲蓄率會逐步下降，至少從現在到未來十年或者二十年，我們儲蓄率還是比較高昂的，至少40%多降到30%，我覺得仍然是全世界最高之一吧。所以，怎麼樣充分利用我們現有的儲蓄率還比較高的這種大背景，做好國內宏觀經濟安排。比如説投資，不要硬性壓低，消費上不來，投資壓下來，宏觀經濟一定會出問題，這是我產生的聯想。
第二是外匯賬户的事，現在我們的現狀是，民間把他們所賺到的外匯換成人民幣，政府積累了大量的外匯儲備。現在反過頭來，政府要把大量的儲備配置到海外去，我覺得從存量角度都可以理解。但是從流量角度，這個4萬億，明年可能是5萬億，如果仍然外匯儲備這麼大，接下來對外投資仍然是政府出面的話，我自己還沒有想通，這是不是一個好的趨勢？謝謝。
金刻羽：我覺得儲蓄率高，我們要分原因。如果是因為國內金融系統不完善而造成儲蓄率高，這也是有一定道理的，這可能是不好的。除了國內金融不完善帶來的儲蓄率增高，可能有一些其他趨勢，一代一代人消費習慣不一樣，所以這個要區分是否是金融不完善帶來的還是其他趨勢帶來的。
第二個我們做的研究是看獨生子女這個問題，對儲蓄率的影響。我們發現，其實設立了獨生子女政策對中國儲蓄率急劇上升是有很大關係。一個家庭如果有一個獨生子女或者一個雙胞胎的家庭，他們儲蓄率差別非常大，大到10個百分點。也就是説，中國當年如果沒有設立獨生子女政策，而是兩胎的政策，家庭居民儲蓄率的增長會減少很多，減少起碼30%。因為有兩個孩子，消費更大了，儲蓄率就比較低。另外是中國有養幼撫老的傳統，所以孩子更多的話，自己需要的儲蓄就稍微少一點，有一個孩子的時候，可能儲蓄要更多一些。所以，獨生子女政策也跟高儲蓄率有關。還有一個説法就是中國金融市場的一些不完善帶來的。
高儲蓄率的時候有很大的順差，實際上是一個黃金時代，一個很好的機會，就是做國際化。這跟歷史上美國和英國一樣，英國是在19世紀第一次全球化波浪的時候，他們跟中國的經歷很像。（嗡——這時候輪船汽笛聲響了， “這是要我快點結束嗎？” 大家笑了）他們當時有很大的儲蓄率，金融順差也很高，美國也一樣，日本也有同樣經歷，但是他們之間的經驗和採取的措施是非常不一樣的。英國和美國就是國際化，他們把紐約和倫敦設立為國際投資中心，把貨幣也變成國際貨幣，儲備貨幣。日本就不一樣，沒有國際化，他們之間的經驗很不一樣，中國如果防止走日本這條路，就要通過黃金時代有高儲蓄率，高經濟順差的話，就要推動國際化，但是要做好思想準備。
金刻羽回答提問
（觀察者網餘亮自新巴山輪會議報道）