方健：救市的目標是推高股指？

【在焦灼的等待中，週末中央大招迭出，市場期待着本週股指大爆發。不過，週一兩市的表現來看，並沒有如週末大家期望的那樣，僅僅艱難收漲2.4%。不過，股市瞬息變幻請等等靈魂，讓我們冷靜的思考一下：這次股市暴跌到底有多嚴重？此次救市的目標究竟是什麼？是將滬深指數推到4500點？有着多年國有金融控股集團管理、私募基金管理經驗的方健，賜稿觀察者網，難得冷靜的對這一系列問題提出思考，並提出自己的建議。】

6月中旬以來，國內股市出現了大幅下跌。上證指數從6月12日的5178點下跌至7月3日的3686點，20余天的時間裏跌幅達到28.8%，市值損失逾18萬億元人民幣。

股指的大幅下跌，不但使廣大中小投資者財富出現鉅額損失，而且使國內各界普遍擔心市場繼續下跌是否會帶來股市崩盤，進而引發系統性金融風險。市場各方以及學界普遍呼籲監管層應不惜一切手段甚至動用國家資源救市，監管部門也陸續發出一系列利好，並且動員了部委層面能夠動員的資源來鼓舞市場信心，但截至上週末，市場並不領情，週五上證指數繼續重挫5.77%。

上個週末是一個無數人翹首企盼，一部分人殫心竭慮的週末。監管層終於決定採取更大力度的救市措施：國務院決定暫停IPO發行，21家券商成立1200億元的平準基金入市托盤，以及其他一系列的機構增持、表決心等措施。

危機當前的情況下，採取手段制止恐慌蔓延，防止市場繼續快速下跌是必要的，但是在整個市場漫布的焦慮和慌亂之中，除了對不斷升級的救市措施的討論和對政府不斷加碼的要求之外，對這場危機本身的思考似乎變得不合時宜，市場中不多的理性思考，也被湮沒在羣情激昂的救市措施之中，沒有多少人注意到。

造成這次暴跌的真正原因是什麼？市場下跌到什麼程度就會引發系統性的金融風險？動員國有資金在這個點位入市托盤，以及採取行政手段改變市場規則會帶來什麼樣的負面影響，長期來看是不是會阻礙中國資本市場的發展？這些問題不搞清楚，不僅救市投入了龐大資源卻無法取得預想的結果，而且會給國內金融體系和國家財政背上沉重的包袱，資本市場發展停滯，進而阻礙經濟轉型的進程。如果此次救市出現這種結果，勝利的是市場投機者，代價卻要全社會來背。

此次暴跌的真正原因

上週以來，無論是在媒體的呼號中，還是專家的建言中，出現的都是“暴跌、股災、金融危機”這樣悲情的表達，但是大家都集體性地忽略了在暴跌之前市場究竟上漲了多少，這次的下跌是不是就抹去了這輪牛市的所有成績。

在確定如何救市之前可以看個數據，以暴跌後的7月3日的收盤指數來計，上證指數、創業板指數2015年以來分別上漲了14%、77%；以過去12個月時間來算，上證指數、創業板指數分別上漲了79%、83%。對比同期全球主要資本市場情況，2015年以來，道瓊斯指數、恒生指數分別上漲了-0.5%、10%；過去12個月以來，道瓊斯指數、恒生指數分別上漲了4%、11%。可見，即使經過如此慘烈的暴跌，在全球範圍內來看，中國股市的漲幅仍然是全球第一。需要注意的是，這個成績是在中國宏觀經濟同比相對其他經濟體更加困難的情況下取得的。

再看看目前國內股市的絕對估值水平，根據萬得的數據，以7月3日收盤價計算，國內上市公司市盈率（TTM）中位數上證A股43倍，深證A股69倍，中小板66倍，創業板91倍，全部A股58倍。在本輪下跌之前，A股的市盈率中位數超過80倍。

在股票市場裏，價格太高了就會下調，這是件自然的事，也是市場機制帶來的好處。價格下跌過多了，股價嚴重低估了，而且市場機制失靈，才需要救市。在一個實體經濟空難重重，但股票指數漲幅全球第一，股價泡沫仍然大面積存在的市場裏，從民間到政府都在一邊倒地忙乎着救市，即使市場短期跌幅巨大，仍是一件十分弔詭的事。

當然，資本市場價格趨勢天然地存在傳染性，這在歷次金融危機的回顧和金融學中已經被廣泛研究過。因此短期的市場價格劇烈下跌是需要密切關注，並且謹慎應對的。但是，在採取應對措施之前，我們必須知道我們所處的位置在哪裏，我們追求的目標是什麼。由於暴跌之後，市場仍然處於高位，股價仍然大面積高估，因此救市措施的着眼點就應該是延緩股價下跌速度，使其緩慢迴歸真實價值，同時採取果斷手段防止股市下跌的效應傳導至其他金融體系和實體經濟中去。

除了股價泡沫，這一輪的暴跌另外一個主要的原因是價格下行趨勢形成時，各種槓桿率的融資盤依次爆倉，被強行平倉後帶來股價進一步下跌的惡性循環，當市場預期這種效應形成時踩踏必然發生。

真金白銀的救市應該何時進行？

周小川提出，要“牢牢守住不發生系統性區域性金融風險的底線”，這一點應該成為救市所堅持的原則。對股價的高低而言，做出判斷的應該是市場，而不是政府。政府需要做的是制定規則、執行規則、市場失靈時採取措施恢復秩序。監管部門既不能給股市定一個明確的上漲的點位目標，也不能告訴市場什麼點位是底部。這不僅僅是滋生市場參與者的道德風險的問題，更重要的是股價暴漲和暴跌一定會帶來巨大的經濟成本，這個成本不是國家承擔，就是民眾承擔，而且不論是誰承擔，都會給資本市場效率和實體經濟帶來巨大損失。

本次股市下跌中，自6月25日開始，監管層幾乎每天都在推出利好措施，甚至中央級投資機構也動用資金入市，但收效甚微，白白浪費了真正需要救市時的彈藥。這其中主要的原因是監管者不應該用試錯的方式來確定市場的底部。

監管者擁有的信息優勢是市場其他各方不具備的，在25日時，全市場都知道暴跌的原因是發生了槓桿盤出逃的踩踏，監管層不可能不知道。此時，需要做的是弄清楚場內、場外融資盤的規模、成本、槓桿率。場內的很容易弄清楚，場外的屬於銀行資金參與的也不困難，社會資金參與的可以參考銀行資金做出估算。有了這些數據，就可以大致確定下跌至不同點位時，槓桿盤不得不強行平倉的情況。進而可以判斷，國有資金入市多大規模、什麼時點才能扭轉趨勢。

股市下跌帶來的金融風險溢出主要通過兩個渠道，一是金融機構自身的資產惡化，帶來機構向實體經濟提供融資能力的下降，甚至是機構自身的破產，這個渠道涉及的金融機構主要包括證券公司、銀行、保險公司；另一個渠道是實業資本持有的作為抵押物的股票價值縮水，通過金融機構帶來的信貸緊縮效應，這個渠道涉及的金融機構主要包括銀行和信託公司。

以目前的情況看，第一個渠道，證券公司兩融業務的風險仍然有足夠的安全墊，即使場內融資盤平倉，損失的是客户資金。倒是本週末推出的主要券商自有資本入市和自營盤不減持，可能給券商帶來一定的資本損失，但這一塊由於比例限制，即使損失也不會很大。

第二個渠道，銀行資金的入市規模，市場估計大約在2-4萬億元，其中絕大部分是優先級資金，損失概率較低。而且銀行入市資金規模和180萬億的銀行業總資產規模相比，仍然非常之低，因此股市下跌給銀行帶來的資產損失遠遠比不上銀行在其他信貸資產上的損失。第二個渠道帶來的影響要大一些，但信貸緊縮帶來的影響表現出來通常有個過程，而常常是這個過程還沒完成，股價又從下跌中恢復回來，並非所有的股價下跌都會帶來信貸緊縮。

從這兩點來看，目前的股價下跌使風險溢出到其他金融系統的可能性不大。

救市手段應該對症下藥

國務院既然在上週末決定救市，那相關部門就應該明確救市目標，釐清暴跌原因，以透明和超預期的措施切斷平倉-下跌-恐慌-平倉的正反饋鏈條。

首先，救市的目標是維護市場正常秩序，平穩市場情緒，並非要把指數推升到某一位置。本次救市政府面對的對象並不是敵對勢力，而是恐慌的民眾和被動的交易盤。這不是一場對外的金融戰爭，只要連環踩踏不再發生，發現市場均衡價格的任務應該還給市場。

其次，既然問題有槓桿盤引發，那麼相關部門應該明確披露對場內外融資盤調研的結果情況，讓整個市場充分消化融資盤可能帶來的影響，同時讓市場對股市風險外溢的臨界點形成一致預期。同時央行和證監會向市場明確，當市場接近風險外溢的臨界點時，央行將通過專有渠道向平準基金提供無限量的貸款，阻止市場接近臨界點。

從歷史上的金融危機來看，政府提供透明的信息和超出市場預期、可以置信的承諾，可以有效制止恐慌情緒的蔓延，切斷下跌的正反饋機制。對於這次尚稱不上是危機的股市下跌來説，監管層這樣做了，這個臨界點可能根本不會達到。

最後，需要多部門協調做好準備化解融資盤風險，降低股市資金的槓桿率。只要救市資金的目標是制止市場的繼續快速下跌，而不是把股指要推多高，並且在市場情緒穩定之後，在震盪中逐步實現退出，救市資金未必會有損失。這輪大幅下跌帶來的損失，最終由槓桿融資客和投機者承擔，總體上看，市場的結果仍然是公平的。

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