寒竹：“中國式股災”其實並不特別

6月中旬，中國股市在持續了一年多的高漲之後遭到重挫。兩個多星期以來，中國股市跌幅超過28%。中國政府的反應也算迅速，主管金融的官員與官方媒體紛紛表態以突顯信心，國務院決定暫停IPO發行，21家券商成立1200億元的平準基金入市托盤。但是，到目前為止，股市的逆轉仍顯艱難，週一滬深兩地的股市僅有2.4%的回漲。由於股市現狀撲朔迷離，而未來發展似乎難以預料，一時間各界人士眾説紛紜。半個多月以來，各大媒體的熱門話題都是股市為何暴跌？政府救市究竟到何時為止？託底是要確保4000點還是4500點？

回溯歷史，中國股市在6月遭遇的重創並非首次，也非最嚴重。2007年到2008年的那次股市下跌持續了一年左右，滬深兩地的股市在一年左右的時間裏跌幅超過72%。其中，上證指數從2007年10月的最高點6124.04跌落到2008年10月的1664點，央企的中國遠洋從68.4元跌到2.68元，中國鋁業從60.6元跌到3.01。到目前為止，這次股市受挫尚不足一月，未來發展究竟如何？還有待觀察。但從政府目前表現出的強有力的決心看，未來股市停跌回漲是可以預期的，2008年那種持續1年的慘淡股市很難會再現。

但是，儘管這次股市受挫並未達到7年前的嚴峻程度，對中國經濟未來發展的影響卻十分巨大。中國正處於深化改革的關鍵時期，對於這次股市災難產生原因的不同理解，對股市在中國國民經濟體系中的不同定位，直接影響着當下的金融改革方向。筆者以為，中國股市自2014年以來的過度膨脹是這次6月股災最根本的原因，而過去一年來股市的過度膨脹又跟金融決策層對中國股市在國家經濟體系中的預期和採取的政策有很大關係。如果經過這次6月股災，中國金融界的決策者不痛定思痛，不深刻反省，將來中國的股市還會出大問題，而且，那個時候的災難就不僅僅是股災，而是整個國家經濟的災難。

當前，中國金融決策層必須要弄清楚兩個至關重要的問題：第一，發展中國家的股市與國民經濟發展的關係；第二，中國股市在國民經濟體系中應當扮演的角色。

發展中國家的股市總值與國民經濟總量的關係

一般説來，發達國家的虛擬經濟比重很大，股市相當成熟，股市總值很多時候都會超過GDP，而發展中國家的股市通常會低於國家經濟總體的發展。但無論是發達國家還是發展中國家，股市總值在國民經濟中的比重都有一條基本線，如果股市的總值超過了這條基本線，就有可能是被高估而崩盤或暴跌。

美國是發達國家中虛擬經濟體量最大的國家，但即使是美國，股市總值比重太大也會引發股市暴跌或金融危機。美國2000年股市崩盤前與2008年金融危機爆發前的股市都跟股市的非理性膨脹有關。2000年美國股市總值是當時GDP的183%，2007年美國次貸危機出現時股市總值是當時GDP的135%。

巴菲特總結美國股市的經驗，認為股市總值佔當時GDP的75%左右是一條基本線，股市總值低於GDP的75%，人們投資股市通常有回報，而股市總值高於GDP的75%，投資股市則面臨風險。但是，巴菲特沒有提到的一點是，美國由於擁有美元霸權，股市的風險通常可以在全球金融體系中稀釋或轉嫁。這是美國股市可以常常虛高而不破滅的原因。同樣是股市虛高的國家，其他國家面臨的風險比美國大很多。

一般説來，由於資本市場的不成熟，發展中國家的股市總值在GDP中佔的比例要低得多。股市通常不應當超過GDP的50%，超過了這條線，股市就有可能是被高估而暴跌。中國股市2008年暴跌前的股市總值高達GDP的103.17%，是最明顯的一次非理性牛市。而到今年5月份，中國滬深兩地的股市總值也已等同於中國GDP總量，非理性色彩同樣很重。這次6月股災的爆發雖有偶然因素，但跟2014年以來中國股市的非理性膨脹和虛高有關。

不少有識之士早在多年前就提出了股市與經濟總量的關係問題。華生先生在2007年股市尚未破裂時就指出，“股市市值和GDP即一個國家國內生產總值的關係，大體上是有規律可循的。一般發展中國家市場化、金融化程度不高，股市市值通常顯著低於GDP。低收入國家一般在20％~30％左右，中等收入國家一般在50％左右。市場經濟發達的國家，股市市值大體與GDP持平”。遺憾的是，華生先生對股市市值與GDP關係的提醒並未得到政府相關部門應有的重視。

其實，關於發展中國家的股市總值應當大大低於經濟總量的説法是有充分歷史依據的，因為今天的發達國家也是從發展中國家走過來，這些發達國家的股市也經歷了一個發展過程。美國股票交易有兩百多年的歷史，但一直到1995年，美國股票總值才有GDP的一半。日本股票交易歷史一百多年，到上個世紀八十年代股市總值也才佔GDP的31%。

根據上述原理來看今天中國的股市發展，顯然，自2014年以來的股市膨脹超過了經濟本身的發展水準，相當多的股票因為炒作而被高估。目前。中國股市總值接近GDP是一個不健康現象。所以，這一次中國政府出面救市，應當是要防止恐慌，確保股市底線，讓股市迴歸常態，而不是要刻意把股市恢復到暴跌前的某一個點。

中國股市在國民經濟體系中應當扮演的角色

如果説中國股市從去年以來開始過度膨脹，那麼這種膨脹的最根本動力是來自中國金融界的管理層，而非來自別處。長期以來，中國金融界有些人持有一種觀點，認為中國經濟的發展舉世矚目，但股市卻萎靡不振，如何讓中國的股市在經濟發展中扮演更重要的角色，成了一些人進行金融改革的一個任務。還有一些人基於讓市場在資源配置中發揮決定性作用的説法，希望中國股市成為最有效率的資本市場，“改革牛”的説法也不脛而走。很遺憾，這種對股市與經濟關係的認知基本來自概念的推演，而離中國現實太遠。

毫無疑問，中國企業對資本的需求主要依賴於間接融資，即把獲得銀行的信貸作為主要的融資渠道，這跟西方發達國家的企業主要通過股市的直接融資有很大區別。從2007至2012年，中國通過發行股票和公司債券等直接融資方式佔社會融資總額的比例分別為11.1%、12.7%、11.3%、12.0%、14.0%和15.9%，而根據央行今年1月發佈的《2014年社會融資規模統計數據報告》，2014年銀行的信貸（包括表外業務）總共佔社會融資總額的76.9%，而直接通過股市融資數量只佔社會融資總額的17.3%。

由於銀行信貸成本較股市中的直接融資成本高，而中小企業貸款難，所以，經濟學界一直對以銀行信貸為主的中國融資方式持激烈抨擊態度，而呼籲提高間接融資比重，擴大股市規模的聲音一直很大。去年以來，幾種聲音從不同的角度開始大力催生中國的股市：表現卓越的中國經濟理應需要一個與之相適應的股市；市場在資源配置中發揮決定性作用意味着股市將要在中國融資領域發揮決定性作用，而不僅僅是目前的配角；中小企業在直接融資的股市中獲得資本更容易、更便宜；今年以來的牛市最根本的邏輯是中國崛起，所以無需擔憂股市泡沫。一些人相信，中國股市的改革牛將會持續到整個2015年。對於一些人對大量熱錢進入股市的質疑，央行行長周小川出來辯護：央行通過調控產生的增量資金進入股市就是支持實體經濟，股市擴張的正當性再次得到強有力的背書。

從理論上説，上述説法都有一定道理，但問題是能夠自圓其説的理論是不是能夠符合現實呢？古今中外的歷史表明，在經濟問題上，人們最需要的不是理論與邏輯，而是常識理性，是對現實的真切瞭解。

希望中國有一個持久而強勁的牛市並沒有錯，但股市是慢慢生長起來的，急速衝進股市的公司一定難免會出問題，而急速衝進股市的股民更是會帶來泡沫。

要讓中國的資本市場在經濟發展中發揮更大作用，一定要有一個好的資本市場，而好的資本市場首先要求要有好的上市公司，但中國目前有資質的好公司並不多。根據統計資料，從2005年到2009年，實施現金分紅的上市公司佔所有上市公司總數的比例一直在50%左右徘徊，也就是説有一半的上市公司並未獲利分紅。2010年，在2175家上市公司中，既不分紅也不送股的公司高達798家，另有117家公司虧損。對於中國股市的現狀，企業家宗慶後講得很透徹：“中國資本市場，很多公司上市就是為了圈錢，你看很多公司包裝得很好，上市不久業績就變臉，股市並不能體現企業真實價值，很多公司都將老百姓的錢騙走了。”

再來看股民一方，究竟有多少股民是看好實體經濟的發展預期而買股票的呢？僅在2015年4月，就有400萬個新賬户註冊，這樣一窩蜂而上的股民可能理性嗎？而股民對經濟發展理解的程度更是令人堪憂。

根據西南財經大學民眾資產和收益季度調查數據顯示，在中國的股民中，僅僅只有12%的股民具有大學學歷，25.5%具備高中學歷，三分之二的股民沒有讀完高中。彭博亞洲首席經濟學家歐樂鷹(Tom Orlik)表示：“中國股市新進投資者較低的學歷水平表明，正是這些不具備專業水平的零售投資者推動着中國股市近期上揚。這凸顯出我們的一種擔憂，那就是中國股市的上揚是脱離企業利潤水平和經濟增速等經濟基本面的，這使得現有上漲行情很容易遭遇突然逆轉。”

其實，明白了中國股市的實際情況，也就明白了中國經濟發展為什麼會更多依賴間接融資的銀行信貸，而少有依賴股市的直接融資，因為中國股市無法提供經濟發展所需要的穩定資本。那些抨擊中國經濟依賴銀行信貸的人迴避了這樣一個簡單的現實問題，如果中國的股市能夠提供中國企業的融資需求，企業為什麼會去依靠融資成本更高的銀行信貸呢？銀行還是股市？選擇權其實是在企業手中而非銀行掌控。對於中國的企業發展來説，銀行儘管問題重重，但畢竟比股市更可靠、更穩定、資本更雄厚。希望股市在中國經濟發展中扮演更重要角色的前提是要有一個健康、穩健和成熟的股市，而這樣的股市並不是靠喊幾聲“改革牛”就能夠喊出來的。

綜上所述，經過6月股災，中國金融決策層應當清楚以下幾個問題：

第一，中國政府當下的救市應當是守住底線和消除恐慌，而不是把股市恢復到某一個高點。政府應當恢復股民的信心，但不是給與股民不切實際的預期，否則股市將會出現暴漲與暴跌循環的怪圈。

第二，中國是一個經濟巨人，但仍然是一個發展中國國家，股市也只有25年的歷史，無論是中國的公司還股民都還需要時間成長，強大的股市是急不來的，只有慢慢生長。

第三，根據中國的現實，在相當長一段時間裏，股市都只能是中國經濟發展中的配角而非主導力量。股市的總值應當控制在GDP的50%左右，社會的融資主要還是依靠銀行信貸，這不是僵化和倒退，而是理性的選擇。銀行信貸並不是與市場經濟相對立，而是市場經濟中一種可控的融資形式。

第四，過去二十多年的歷史證明，中國經濟的危險不在於股市的熊，而在於非理性的牛。中國經濟過去二十多年的高速發展很少得益於牛市，而疲軟的熊市也很少拖過中國經濟的後腿。但非理性的牛市卻會帶來社會震盪，最終有礙於股市的成熟。

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