朱寧：股市波動對實體經濟影響幾何？

近期中國A股市場的巨大波幅，不但讓所有市場裏的投資者都着實享受了一次資本市場裏的“速度與激情”，而且也讓中國資本市場和金融體系的監管者，以及經濟和社會各界的政府官員，對於中國股票市場的規模、重要性和影響力，有了一個全新的認識。

關於2015年中國股市開年之後的大漲，隨後的大跌，以及救市之後的反彈，投資者自然有各自的思路和邏輯，因此也採用不同的投資理念和投資策略。但對於更大多數並不在資本市場上身體力行的中國經濟參與者而言，股市波動對實體經濟，究竟會帶來什麼樣的影響呢？　

股市表現牽動着無數中國企業的命運 漫畫作者：唐志順

股票市場表現牽動無數中國企業命運

有些專家認為，從市場點位的角度，即使是在大跌之後，中國A股市場今年的表現也還算差強人意，也還符合投資者和監管層對於牛市的期望。另外也有人士認為，中國股票市場的絕對規模仍然相對較小，尤其是A股總市值佔全國GDP比例在全球範圍內仍處在相對較低的水平，因此認為中國股票市場的問題不會對實體經濟產生重大的影響。　　

然而，由於中國資本市場以股票市場為主，缺乏相應的債券市場的補充和分流，因此中國股票市場成為中國企業在資本市場上最主要的融資途徑和手段。同時，由於中國的金融體系是以銀行業和銀行信貸為主導的間接融資體系，本身已經非常不利於創業創新企業，乃至中小規模企業的融資，因此中國股票市場的表現，往往會對實體經濟中廣大企業，特別是中小企業的融資機會和能力產生重大的影響。　

特別是在中國目前經濟增長模式轉換和金融市場改革不斷深入的今天，隨着影子銀行和互聯網金融領域高速野蠻生長，暴露的風險和問題逐漸顯現，中國資本市場，特別是中國股票市場對於全社會融資能力、信息披露和風險管理的能力，更是起到了不可或缺的作用。非但如此，中國金融體系的老大哥銀行業，在面臨其自身的資產質量下滑，資本充足率不足的挑戰面前，也仰仗資本市場的鼻息以補充其期待改善的資產負債表。由此可見，中國股市的表現，牽寄着無數中國企業的命運。　

股價下跌對居民消費的心理影響巨大

更值得指出的是，中國股市的波動，不僅對於無數的中國的企業有着舉足輕重的影響，而且也對於中國億萬收入不斷增加，財富不斷積累的居民家庭的投資理財，帶來重大的挑戰。房地產這一曾經被很多居民家庭認為回報豐厚，只賺不賠的投資標的，已經逐漸在不斷高企的房價和逐漸耗盡的有效需求面前，終於失去了其昔日的魅力。很多在早期投資於房地產市場的家庭和企業，甚至已經開始有計劃，大規模地拋售國內房地產資產，以尋求資產配置的多元化。　

而由於國家資本管制和投資渠道有限，股市因此成為中國億萬家庭重要的投資渠道和資產配置方式。毋庸置疑，股市上漲，會帶來財富效應，讓居民家庭認為自己財富增加，從而增加消費，推動經濟增長。全球很多發達市場的證據表明，這種由股市財富效應帶來的消費增長和對經濟的正向推力，在很多西方發達經濟體裏普遍存在。前一段時間國內一線城市的房價上漲，一定程度上很可能也是因為今年上半年股市狂飈所導致的財富效應所賜。　

　

股價下跌對居民消費的心理影響遠大於股價上漲對消費的促進

但是，與此同時，必須指出的是，隨着股票市場泡沫破裂，資產價格下跌，股市也有可能對家庭消費和經濟增長帶來重大的負面影響。美國在2008-2009年金融危機期間，　美國居民家庭應因為股市大跌、樓市疲軟、家庭資產規模下降，而明顯地降低了其在耐用消費品、旅遊度假、教育培訓等非必須性的大宗消費，從而使得美國經濟雪上加霜，經濟恢復也一直躑躅不前。　

而且，行為經濟學和行為金融學的研究，居民消費行為對於同樣規模的投資收益（譬如從股市投資上賺了10萬元）和同樣規模的投資損失（譬如從股市投資上虧了10萬元）的反應是不同的。一般而言，投資收益對消費的促進，比投資損失對消費的負面影響，要小得多。也就是説，股市從3000點漲到5000點，然後再從5000點下跌回3000點，並不是對居民消費沒有任何影響，而是會因為對居民消費心理產生負面影響，從而對全國消費水平帶來負面的，甚至是嚴重負面的影響。因此，除去A股市場本身的走勢而言，市場的波動本身，也會給居民消費和實體經濟帶來重大影響。

中國股市波動過大值得監管層重視

這一點，必須得到相關監管層和政策制定者的關注。反觀中國股市過去二十年的發展，股市的平均回報雖然差強人意，但至少和國際市場的平均水平相比，沒有什麼太大的差距。特別值得中國資本市場監管層關注的，是中國股市過去二十年裏高達超過年化波動率百分之四十的過度的波動性。

如此高的市場波動性不但對於中國的國內投資者來説，帶來了巨大的投資和資產配置過程中的風險和挑戰，而且也會挫傷國際投資者對於中國資本市場，中國資本市場監管水平，和中國市場收益和風險權衡等諸多問題的信心和積極性。

更為嚴重的是，市場波動會對投資者、企業家、公司高管的預期，和基於預期的決策，帶來重大的擾動，對投資者對於今後資本市場的走勢和經濟的發展發祥的信心，產生不必要的動搖。而市場參與者在資本市場巨幅波動面前的不知所措和無所適從，又會反過頭來導致實體經濟的發展和增長受到不必要的阻礙和影響。

正如我國國家領導人在2008年全球金融危機期間作出的“信心比黃金還要寶貴”的判斷一樣，這種經濟參與者對於資本市場的理解和信心，會以各種潛移默化的方式對經濟產生重要和深遠的影響。如果創業者對於資本市場沒有信心，那麼怎麼能迸發出中國經濟轉型大時代中所急需的“大眾創業，萬眾創新”的激情和動力呢?

由此可見，無論下一階段中國A股市場是漲是跌，市場的波動本身，已經對實體經濟產生了不容忽視的重大影響，因此必須得到政策制定者和監管層的高度關注。

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