餘永定 孫立堅：人民幣貶值不應解讀為出口壓力 單邊升值的時代結束了-餘永定、孫立堅

今天市場關注的焦點不再是跌宕起伏的A股，央行突然的“大招”成功搶了頭條。

央行11日大幅下調人民幣匯率中間價1136點，此舉導致人民幣早盤上演“驚魂一跌”，兑美元匯率一度直瀉1200點至6.3225，跌回兩年前。12日，人民幣中間價再次下調千點。央行回應，下調中間價是為了增強人民幣兑美元匯率中間價的市場化程度和基準性，決定完善人民幣兑美元匯率中間價報價。

那麼，央行為何在此時放“大招”？是為了拯救低迷的出口？為人民幣加入SDR做出的努力？人民幣會進入長期貶值通道嗎？帶着這些問題，觀察者網採訪了中國社科院學部委員、央行前貨幣政策委員餘永定，和復旦大學經濟學院副院長孫立堅。

兩位專家都認為，人民幣貶值在匯率形成的市場化方面邁進了一大步，但在人民幣貶值是否有加入SDR的考慮，以及人民幣是否進入貶值通道等問題上，兩位專家觀點不同，互相碰撞，一併供讀者們思考。

貶值是向市場化邁進一大步，但不會放棄干預

觀察者網：****此次央行下調人民幣中間價，按照央行的官方説法，是為了進一步完善人民幣匯率中間價報價，更好發揮匯率對外匯需求的調節作用，具體如何理解？

**餘永定：**央行的新聞稿裏面説，完善人民幣匯率中間價報價後，做市商參考上日收盤匯率報價。如果他們這麼做了，意味着，匯率在很大程度上是由市場決定的。

實際上，在咱們國家很長時間裏，人民幣中間價央行是參考了做市商的報價的，但是同時又全面考慮了其他因素，所以在很大程度上匯率不是市場決定的。

這次等於是向市場化的方向邁進了一步，很有意義。以後做市商報一個價格，人民幣中間價大致就按這個方向定。不是央行自己認為人民幣應該有一個什麼樣的中間價，就定一箇中間價。匯率形成機制改革，就是要按照市場的供求關係決定人民幣匯率，所以説這個下調很有意義。

**觀察者網：**之前，央行可以根據自己的意圖進行一些干預，那麼這次下調意味着……

**餘永定：**這次下調，並不是就説央行就放棄了干預，而是允許市場發揮一定的作用。這次貶了2%，反映了市場意願，事實上，人民幣匯率2%，甚至更高的貶值壓力一直存在的，但是央行為了維持匯率的穩定，一直干預，沒有讓匯率貶那麼多，但這次允許貶很多一些了。

為什麼要讓貶這麼多，因為人民幣匯率近一段時間一直往下掉，我們就拖着不讓掉；現在隨着這個勢頭，往下走一走。未來哪一天政府就撒手不管了，它掉哪兒是哪兒。所以，咱們現在就是向着市場化的方向邁進一大步，並沒有放棄政府的干預。

2014年1月17日，人民幣兑美元即期匯率創匯改以來歷史新高6.04之後，一路下跌，8月11日創2012年7月來新低。

觀察者網：****那麼，孫老師看來，人民幣大幅貶值，央行的意圖是什麼？

**孫立堅：**我認為有以下幾點原因。第一，這是人民銀行推進的重要的匯率制度改革，即根據國際市場、發達國家匯率的定價機制，用前一天的收盤價作為第二天的中間價。這也意味着央行參與市場決定價格的干預做法今天完全放開。由市場的供求關係決定匯率的水平。

這是重大的匯率制改革，也是我們一直想做的。為什麼現在才做？這是時機的問題。最近中國的進出口受到很大的影響，很多國家匯率完全放開以後，貨幣政策會傳導到匯率上面，提升出口的競爭力。我們2%的漲跌幅限制不變，但中間價還是由政府在引導。如果政府引導向下貶值，那麼海外又會認為你在操縱匯率。

但現在我們會發現，人民幣在沒有貿易順差、沒有跨國企業的投資順差這種雙順差情況下，人民幣的供求關係一定會出現從供不應求到供求平衡甚至是供過於求的狀況。

這些力量都在推動人民幣貶值。所以央行順應了市場的力量，讓人民幣在這個時候貶值，有效地抗衡了其他國家出現大幅貶值造成中國人民幣有效匯率升值的狀況。今天反而我們可以藉助市場的力量，促進出口的發展。

我們的內需還要時間培育，中國要兩條腿走路，我們需要外需為我們贏得培育內需的時間。這是第一。

第二，今天匯率的貶值實際上還不是真正意義上市場的供求關係，因為我們今天對美元2%漲跌幅的限制沒有放開。中間價下調迎合了市場的力量。中國採取的是漸進制的改革，這是我們走向市場的又一步。

等到中間價的（形成機制）市場化以後，接下來就是把2%的限制最終完全放開，再進一步，就是完全把資本賬户打開，到時將是全方位的供求關係來決定人民幣的匯率。

所以我們在一步步往前走，最終的目標是人民幣匯率完全放開，而且是在資本賬户自由開放環境下的完全放開。這也是中國人民幣國際化的最終目標。

今天人民幣匯率大跌並不是市場化造成的結果，而是我們把中間價的政府幹預放開，然後市場帶來的貶值。

第三，在中國經濟低迷的情況下，制度的轉變會產生過度調整（overshooting），就是過度反應的狀況。本來大家都覺得人民幣匯率至少有國家來託底，現在底不託了，由市場來決定的時候，可能今天在美元升值、人民幣貶值的預期下，有一個落袋為安，購美元棄人民幣的過程。這可能會導致人民幣在短時間出現制度帶來的貶值趨勢。

這種情況很像當年香港迴歸大陸的時候，人民幣也出現了貶值的力量，但很快隨着中國經濟的企穩，人民幣沒有受到任何資本貨幣的轉換帶來的貶值的影響。最後我們發現人民幣還是在信心不斷恢復的情況下，需求不斷地增加。

市場確實有一種恐慌的力量在推動人民幣大幅貶值。本來不應該貶得這麼厲害。我覺得是以前匯率沒跟着市場走，今天在這種環境下跟着市場走出現的超調的反應，這是正常的現象，慢慢人民幣的調整幅度會變小。

今後由於中間價變了，人民幣匯率雙向波動的幅度也在加大，這有利於人民幣匯率機制的市場化。

第四，我們正在申請加入特別提款權（SDR）。對於人民幣形成機制，我們需要有制度的轉變。如果今天這樣的轉變沒有到位，那麼人民幣作為特別提款權讓大家自由地使用，還是存在着一種隱性障礙。也就是説你的貨幣價值是受到政府的干預的。現在開始市場化，這種自由使用是有含金量的。

從人民幣國際化推進一步的方向來講，央行認為並不是人民幣單邊升值、堅挺的貨幣有利於國際化，而是外界尤其是國際貨幣基金組織關心的人民幣匯率形成機制是否市場化。

所以從這個意義來講，貶值雖然有利於出口，但現在的貶值和以前由國家引導的貶值性質就完全不一樣了。以前可能被人説成操縱匯率，今天完全是市場的力量。所以今天我們做的是讓人民幣市場化，是為了加入被社會認可的國際化的貨幣體系所做的市場機制的完善。

人民幣貶值 不應解讀為出口壓力

觀察者網：****人民幣下調中間價，很多人將其解讀為，中國出口壓力很大，所以也要像海外一樣貶值促進出口，你怎麼看？

**餘永定：**我覺得不應該從這個角度看，要從匯率市場改革，和匯率形成機制改革的角度看，這就是我們匯改的一次舉動。

從出口的角度看，恰恰給國外一些喜歡提“貨幣戰爭論”的人提供口實。其他國家競相貶值，我們並沒有參與到這裏頭去。我們還有貿易順差，儘管比原來小，但經常項目還有順差。有順差你還貶值，人家就會有想法。

觀察者網：******很多人認為，****包括前面孫老師所説，**今年人民幣要加入SDR，所以我們人民幣要下調中間價，要推進匯率形成市場化前進一大步，你認為與這個有關嗎？

**餘永定：**我認為與這個關係不大。人民幣匯率改革、匯率形成機制改革，是我們2005年以來就在逐步推進的，市場化也一直是匯改的方向。加入SDR的標準主要有兩條：貿易量在全球貿易中的比重和人民幣的“自由使用”。現在反對人民幣進入SDR的人主要認為人民幣不是可以自由使用的。當然，人民幣必須是有一定程度浮動的，否則人民幣加入SDR 沒有什麼意義。但是，人民幣匯率的波動性似乎不是問題的焦點。我想，人民幣匯率的這次貶值同外來的要求關係不大。

人民幣貶值常態化了？

觀察者網：****國泰君安的分析師任澤平就認為，人民幣未來還存在着一定的貶值空間，怎麼看這種觀點？

**孫立堅：**匯率已經更多地由市場的力量來決定了，今天市場的力量看到人民幣的貿易順差在減少，跨國企業來華投資，由於過去我們的成本優勢已經釋放完畢，所以跨國企業在尋找其他地方進行成本的投資。所以投資的流出再加上中國資本走出去的力量，更加會帶動人民幣的貶值。所以從這個角度來講，未來人民幣將出現一箇中長期的貶值趨勢。這是我們雙順差的時代結束，和人民幣走向國際化的必然結果。

等到中國經濟開始變強以後，和雙向波動的幅度放開以後，人民幣的趨勢可能會發生一些變化，現在雙順差時代的結束，人民幣將進入中長期的貶值通道。

觀察者網**：**今天路透文章引用你的觀點認為，“央行將人民幣中間價下調1.9%，標誌着人民幣升值時代的結束”。你的説法是否可以理解為，今後人民幣貶值常態化了？

**餘永定：**沒有，以後人民幣的雙向波動會更厲害了，不一定貶值。央行説了，人民幣匯率要處於穩定狀態，也有可能貶值，也可能升值。比如在某些時期，美國要加息 了，那麼我們會貶值。以前我們的人民幣明顯是在升值的，但以後很難説了，波動會比較大。準確的説，是人民幣單邊升值的時代結束了。

新興經濟體貨幣陰影是美國貨幣政策造成的

觀察者網：****有一家日本的研究所説，人民幣貶值給亞洲新興市場貨幣前景蒙上陰影。他們認為，人民幣貶值是中國經濟需要刺激措施的一個跡象，考慮到許多亞洲新興經濟體都與中國有密切的貿易往來，這樣的一個跡象暗示這些新興市場貨幣前景“動搖”。你怎麼看？

**餘永定：**新興市場的陰影，是美國的貨幣政策造成的，是美國的寬鬆政策以及退出造成的。

對股市影響或有限

**觀察者網：**人民幣貶值對股市會產生怎樣的影響？

**孫立堅：**人民幣匯率的貶值實際上反映在與貨幣交換的比價當中。貨幣是一種流動性最安全的持有方式。今天人民幣貶值，大家感覺美元比它增值，有投資的價值，那麼就有可能對股市產生影響。

但是這是兩個完全不同性質的投資理財產品。一個是貨幣，貨幣的特點就是流動性強，收益低；一個是股票，風險高，流動性跟貨幣比差多了，但是收益高。從這個角 度講，作為資產的組合，應該不會在股票和貨幣之間替換，倒是人民幣與美元之間的替代要比美元和股票之間的替代強多了。（觀察者網王楊、高豔平採訪整理）

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