李林：中國特色股市平準基金優越性何在？

8月14日，證監會公告敍述了證金公司長期作為股市平準基金的功能——“今後若干年，中國證券金融股份有限公司不會退出，其穩定市場的職能不變，但一般不入市操作，當市場劇烈異常波動、可能引發系統性風險時，仍將繼續以多種形式發揮維穩作用”。同時，公告表示證金公司已轉讓部分股票給中央匯金，暗示本輪救市告一段落。

公告全文的敍述較不明確，留有很大的解釋空間。“不會退出”如何理解？怎麼判斷“異常波動”？發生風險時如何“以多種形式發揮維穩作用”？轉讓了多少股票給中央匯金？轉讓所得資金是否仍留在賬上待命？顯示出了“猶抱琵琶半遮面”的特點。

不同國家平準基金：各有各的問題

平準基金，即政府成立的通過直接入市買賣穩定證券市場的特定機構。本次股災中，證金公司臨危受命成為事實上的股市平準基金，是緊急情況下的霹靂手段。但對於股市平準基金的恰當性，歷來就有爭論。

西方傳統自由主義經濟學認為市場有其自身運行規律，政府只能充當守夜人，因而反對政府調控股市，尤其是公共資金直接入市。

另一種觀點則認為，股市具有非理性因素，恐慌與狂熱和股市相生相伴，使波動往往超過基本因素所能解釋的幅度，政府幹預確有必要。

前美聯儲主席格林斯潘就認為“懂得經濟史的人都會明白，如果股票市場跌幅達20%時，經濟肯定會出現大問題。這時我們所要考慮的不是應不應該向市場注人資金的問題，而是如何注入的問題。”

在實踐方面，歐美國家對股市的干預，以税收、利率等間接手段為主；只有日本、韓國、香港、台灣等少數國家和地區在極端的情況下采取直接入市的方式。

1964年，日本設立“日本共同證券公司”，從市場直接購買股票，以阻止市場下跌。資金來源有銀行、證券公司的入股，以及來自銀行與證券公司的貸款，總募集規模達到當時股市市值的6.9%。救市措施在一定時期內穩定了市場。危機過去後，該公司於1971年清盤，兑現了大筆股票投資收益。

1990年韓國股市大跌，遂由證券、銀行、保險、上市公司共同出資設立“證券安全基金”大規模入市，取得一定救市效果。基金在危機過後向市場出售股票收回本金，獲得大量收益並解散。

1998年國際遊資襲擊香港匯市與股市，港府動用1180億港元外匯基金購買股票，維護了聯繫匯率制與股市的穩定。事後香港財政司成立了外匯基金投資管理公司負責管理所購股票，將所購股票分批逐步轉讓，並實現盈利。但股票出售過程對市場干擾很大，每次出售都是一次負面衝擊。

台灣政府素有動員用公共基金與金融機構資金干預股市的傳統，其於2000年2月設立“國安基金”（“國家金融安定基金”），並出台所謂的“《國家金融安定基金設置及管理條例》”，將股市平準基金制度化。但“國安基金”一直在島內受到詬病：一方面，“國安基金”常常發生鉅額虧損；另一方面，救市預期降低了投資者對極端風險的警惕，助長投機風氣，救市後的減持也常帶來市場的二次動盪。因而，島內有人戲稱其為“金融‘不安定’基金”。

中國版平準基金為中國政府維護金融市場穩定提供了新的政策儲備

從上述實踐案例來看，平準基金常見的問題如下：

**一、資金動員。**一般研究認為，平準基金總規模需達到股市流通市值的5%以上，才能達到比較好的干預效果。這麼大規模的資金較難在短期內募集。且規模也決定了資金閒置成本極高，不可能預先募集後閒置。

**二、虧損風險。**平準基金資金規模龐大，常常來源於銀證保等金融機構，且主要不是以營利為目的，如果發生鉅額虧損，可能導致風險傳染。

**三、預期扭曲。**因為有平準基金救市的預期存在，投資者可以更加大膽投機，從而加劇市場波動。

**四、二次衝擊。**平準基金在買入股票救市之後，後續仍然需要賣出，其大額出售可能給股市帶來二次衝擊。

證金公司版平準基金的中國特色

證金公司版的平準基金富有中國特色，規避了平準基金常見的問題。

一、央行提供資金支持，原則上無限量。確保了平準基金能在短期內調集足夠規模的資金。而央行資金的歸還也具有極強的靈活性，當年四大資產管理公司收購銀行壞債的央行再貸款，現在仍然靜靜躺在央行賬上。

二、國有持股平台接盤，消化虧損風險，也避免了對市場出售股票的二次衝擊。本次公告了匯金公司接盤部分股票，未來不排除社保基金介入的可能。

三、“猶抱琵琶半遮面”，避免形成股市有國家託底的強烈預期。

A) 官方從未承認過“平準基金”的説法，對於未來救市時機、救市手段更是語焉不詳，甚至對於本次救市是否已經退出，也沒有明確交代。

B) 證金公司主營業務是轉融通業務，僅僅在非常時期兼營了平準基金業務，避免了常設平準基金機構對市場心理的改變。

救市與否，需要成為“薛定諤的貓”

平準基金“猶抱琵琶半遮面”的特性尤為重要。這樣對於投資者來説，證金公司是否救市就成了“薛定諤的貓”。在真正出手之前，誰也猜不透“救還是不救”。這是市場干預中常常採用的原則。

在信貸與貨幣市場中，傳統觀點認為央行應當是“最後貸款人”（Lender of last resort），在市場發生危機時，出手託底。但央行從不對此明確承諾，態度曖昧，偶爾還會爽爽約，讓市場牢記風險。

例如在2013年“錢荒”之前，中國的大小銀行認定了央行會在資金緊張的季度末放水，對流動性風險管理較為懈怠。而2013年6月央媽的爽約，終於讓大小銀行銘記於心，回去好好做流動性風險管理的功課。

平準基金作為股票市場的“最後做市商”（Dealer of last resort），也應當遵守相似的原則。這是大陸的證金公司，相比台灣“國安基金”的優越之處。

本次證監會公告確立了證金公司股市平準基金的長期角色，其表述的模糊性是監管原則的內在要求。當然中國版平準基金也仍然有需要改進之處。一方面，監督考核機制尚不明確；另一方面，大量動用央行資金容易超發貨幣，導致通貨膨脹。但總體上看，其機制設計較國外已有實踐更為優越，解決了資金動員、虧損承擔、預期扭曲、二次衝擊等問題，為中國政府維護金融市場穩定提供了新的政策儲備。

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