黃祖斌：A股七大利空 見招拆招

**【昨日A股上證指數大跌8.49%，全球資本市場延續上週五的大跌趨勢，再遇黑色星期一，一時間“7年一輪的金融危機又將來臨”、“全球金融危機第三波”等觀點四處傳播。而在此輪全球資本市場震盪中，中國似乎難脱干係。觀察者網專欄作者黃祖斌賜稿，他冷靜地認為，****A股市場未必與國際市場同涼熱：如果看股指，似乎2008年以來經濟欣欣向榮的是美國，發生金融危機和經濟危機的是中國，而不是相反。從2014年下半年開始的A股牛市行情，也獨立於全球股市。**至於“金融危機第三波”，更是無厘頭觀點。】

8月24日，A股市場繼續大跌。上午上證指數以3373.48的點位大幅跳空低開，既跌破了7月9日的前期盤中最低點（3373.54點），又“乾淨利落”地跌破了年線，全天大跌8.49%。這已將全年累計的上漲化為烏有，以3209.91的收盤點位計算，年初以來已經下跌了0.77%。而在2個月前的6月中旬，上證指數還曾出現近60%的年內最大漲幅。

自6月開始的下跌行情，不僅累積跌幅大，8月中旬以來的跌幅也不小。8月18日盤中上證指數的最高點4006.34點至8月24日盤中最低的3191.88點，短短5個交易日，累計下跌超過了800點。與此同時，全球資本市場出現巨幅震盪，一時間“全球金融危機第三波”等觀點迅速傳播，果真如此嗎？投資者此時如何看待A股的前途？

金融市場資金與化學實驗中鹽酸的異同

最近的急跌行情讓我想起了一個初中做過的化學實驗。這是個眾所周知的用稀鹽酸和石灰石製作二氧化碳的簡單實驗。裝置如下圖。打開彈簧夾，大理石和稀鹽酸接觸，發生反應，就會有二氧化碳氣體流出。這個實驗最令我印象深刻的是，如果要暫停化學反應，就可關閉彈簧夾，不能流出的二氧化碳會將鹽酸壓回長頸漏斗，與石灰石分離，反應即停止。在這個過程中，鹽酸是往壓力最小的方向流，鹽酸是沒有思想的，壓力差決定了它運動的方向。

在包括股市在內的金融市場，資金在同等風險下，會往收益最高的方向淨流入；在收益相同的情況下，會往風險最低的方向淨流入。這也是為什麼最近美元加息的預期比較強烈，美元指數持續上漲的原因，美元加息意味着持有美元會有更多的利息收入。

金融市場上的資金和上述實驗中的鹽酸一樣，都是沒有思想的，但管理資金的人卻都是有想法的，他們往往在上漲的過程中越來越樂觀（哪怕上漲行情已是強弩之末），又往往在下跌的過程中越來越悲觀（哪怕已是下跌末期）。

這就是為什麼上證指數5178點時的投資價值和安全邊際明顯小於8月24日，但兩個交易日滬市成交量卻分別是10602億和3588億的原因。化學反應中的鹽酸會對壓力有立竿見影的反應，而股市中的資金，需要在市場情緒恢復正常後才做出合理的反應。

目前A股最大的基本面是什麼？

目前A股最大的基本面，是流動性充裕下的低估值。流動性的充裕可以從以下4個方面來觀察：

**餘額寶收益率自2013年以來不斷創新低。**在2013年股債雙熊的時候，餘額寶收益率一度接近7%。理論上講國債利率或是銀行存款利率才是無風險收益率，不過在中國的金融環境下，餘額寶對很多投資人就等同於無風險利率。這種情況下，很難有大量的增量資金湧入債市和股市。而截至8月23日，餘額寶的7日年化收益率只有3.23%，每1萬元每天的收益為0.85元。收益率已遭腰斬。

**新債發行利率普遍較低。**由於流動性充裕，金融機構普遍面臨比較大的資金配置壓力。遙想2013年，金融市場流動性緊張的時候，國開行發行的金融債利率在5%以上，超過了國開行資金運用的加權平均收益率，即國開行持續按這個水平的利率發行經營利差將為負。而目前評級為AA的5年期（期限3+2表示滿3年投資人可要求提前贖回）公司債，已經降到了4.28%。這還是税前收益率。

正因為投資機會缺乏，生產經營最近幾年已經陷入困境，2013年大幅虧損37億，去年勉強盈利8000多萬，今年一季度又虧2.48億，一季度營業收入大降84%，毛利率只有13.43%的華鋭風電發行的債券11華鋭01（代碼122115），因到期收益率高，從6月15日最低的81.45元，持續上漲至8月24日的94.65元。

上海銀行同業拆放利率維持在低位。8月24日，Shibor（上海銀行間同業拆放利率）多數品種略有一定的上漲，但從中期的走勢來看，在第二季度較大幅度下跌後，維持在較低的位置。

**股市保證金並未大幅減少。**如果其他領域有較好的投資機會，則在上證指數累計下跌近2000點後，股市的存量資金會明顯減少，這和戰國時孟嘗君失勢後他的3千門客多數離他而去是一樣的道理。

然而中國證券投資者保護網公佈的數據顯示，截至8月14日，A股的證券交易結算資金餘額為28781億元，不僅較上證指數5178點當週的22513億的餘額要高，更是年初1月5日至1月9日當週12663億的期末餘額的2倍以上。1月9日上證指數收於3285.41點，當日保證金餘額是12663億，8月24日上證指數收於3209.91億，預計當日股市保證金餘額在27000億左右，即使不能説明股市出現了比較好的機會，也能在一定程度上説明股市並不缺錢，缺的是一點信心。

既然流動性充裕，為何7月上、中旬A股市場的流動性緊張，且需要國家隊來救市？

其實，那段時間的情況比較特殊，市場急跌，對於滿倉加融資的一些賬户，要麼追加保證金，要麼可能面臨強平。一些倉位高的基金面對贖回，必須賣出股票應對贖回。這兩種賬户必須不惜一切代價賣出股票。然而，千股停牌，加上千股跌停，很難通過賣出股票獲得流動性，於是這兩種賬户集中賣出未跌停的股票，導致更多的股票跌停。如果有太多的賬户被強平，就有可能導致券商融出的資金本金面臨虧損。而券商較多的融出資金其實來自於商業銀行，商業銀行也會面臨一定的風險。

某種意義上講，流動性的問題是部分被迫賣出股票籌集流動性而無法賣出的賬户的問題，而不是整個市場的問題。如果流動性真的有問題，怎麼會在市場企穩後連續出現千股漲停的行情？

在流動性充裕的背景下，股市估值太高，股指也未必能止跌。目前來看，以創業板為首的小盤股在大幅下跌後，仍有不小的泡沫，中長期看再跌20%也是完全有可能的。不過，A股適合於養老金和其他機構投資者的大盤藍籌股，目前不僅沒有明顯的泡沫，還具有比較明顯的投資價值。以上證180指數為例，8月24日收盤後只有12.83倍的市盈率。

綜上所述，流動性充裕，加上A股有大量估值偏低的大盤藍籌股，則資金的逐利性決定了在市場投資人逐漸發現A股的投資價值後，市場就會止跌並很有可能開啓新的上漲行情。

改革開放30多年以來，不論是企業還是居民，都積累了較多的財富。在實體經濟缺乏較多的投資機會，房地產、銀行理財、存款、債券、信託產品的實際或預期收益率都有所下降的情況下，必然有部分資金流入估值整體上偏低的股市，因此在股市風險釋放較多後，已沒有必要恐慌。

那些危言聳聽的“重大利空”

説到8月24日的大跌行情，有媒體總結了所謂的七大利空。客觀地看，目前中國的A股市場並沒有實質性的重大利空，這些利空多數其實是浮雲：

**央行降準落空。**上週有傳聞稱央行將在週末宣佈降準，但該預期並未兑現。其實從Shibor利率的走勢來看，降準並不是非常迫切。中國的央行從未專門為A股市場而降準或降息。投資人不應當股市中的林黛玉，缺乏央行和證金公司的持續關懷就哭給你看。

**人民幣貶值。**8月11日和8月12日，人民幣連續兩天出現累計約3個百分點的貶值。如果真是因人民幣貶值A股才下跌，為何在貶值最多的兩天，上證指數分別只下跌了0.01%和1.06%，而在最近5個交易日上證指數大跌800多點人民幣反而表現穩定？一國的貨幣匯率和股市，在不同的階段，會有不同的表現。一國貨幣的貶值，既有可能股市上漲，也有可能股市下跌。以美國股市為例，2011年以來，美元指數與道瓊斯指數並未表現出明顯的相關性（藍色周K線為道瓊斯指數）。

養老金入市遠水解不了近渴。上週末，《養老保險金投資管理辦法》出台，規定養老金最多可將30%的資金投資於股市，最多可為股市帶來6000多億的增量資金。不過較多的投資人認為從準備到實際投資將有好幾個月的時間，更何況養老金的投資會比較保守，很難達到30%的投資上限。問題是，這究竟是利好還是利空？如果在6月推出這個政策，股市是漲還是跌？

**外圍股市下跌。**最近全球主要股市都發生了較大幅度的下跌行情，不過A股市場未必與國際市場同涼熱。如果看股指，似乎2008年以來經濟欣欣向榮的是美國，發生金融危機和經濟危機的是中國，而不是相反。在美國股市前幾年不斷創新高的時候，中國股市往往在全球股市的年度跌幅榜上名列前茅。從2014年下半年開始的A股牛市行情，也獨立於全球股市。外圍股市的下跌對封閉的A股市場沒有太大的影響。

**中國8月製造業PMI初值47.1，創09年3月以來的新低。**本輪牛市啓動以後，中國經濟基本上就處於一個不斷尋底的過程中，以經濟基本面根本無法解釋本輪牛市的出現。PMI下降説明企業盈利仍在下滑，但同時也意味着貨幣政策進一步放鬆的概率在加大，即使算不是利好，也不能簡單地理解為利空。

**“7年一輪的金融危機又將來臨”和“全球金融危機第三波”等無厘頭觀點的快速傳播。**如果真有全球性的金融危機或是經濟危機，那麼風險源在哪裏？2001年的風險源是新經濟泡沫的破滅，2008年的風險源是美國房地產泡沫的破滅，新的風險源在哪裏？最近幾年全球有哪一個新的泡沫膨脹到足於破滅的地步？

以美國股市為首的資本市場雖然創了歷史新高，但在零利率的背景下，估值仍比較合理。全球各大金融機構的槓桿倍數較2008年初已經大幅下降，大宗商品價格的大幅下跌降低了全球主要經濟體的成本，普遍的零利率降低了債務成本。或許有市場未充分重視的巨大風險源，但個人真看不到。

**近800只私募基金清盤。**來自私募排排網的數據統計顯示，截至8月7日，今年以來共成立2143只陽光私募新品，已有799只產品被清算，其中7月份清盤的陽光私募產品為200只。如果未來有更多的私募被清盤，則意味着有更多的拋售，令市場承受壓力，否則市場已經承受了這799只基金的清盤壓力，就只有心理上的影響。更何況目前私募基金普遍輕倉，來自私募基金的潛在拋壓並不大。

股市賺錢不論用什麼方法，不論是一個怎樣的過程，但一定要低買高賣，而不是高買低賣。對於趨勢投資者來説，8月24日上證指數跌破年線，是打開了新的下跌空間。但當天的投資價值是否比5178點更高，風險是不是更小？投資人如果喜歡在市場一片狂熱中滿倉加融資衝進市場，又在大幅下跌後斬倉出局，這樣一次次地高買低賣，則不論經歷多少輪牛市，都很難避免虧損。

股市大幅上漲後貪婪，股市大幅下跌後恐懼，都是股市投資大忌。個人看來，目前A股承壓的主要問題是消化本輪牛市的獲利盤，縮小小盤垃圾股的泡沫，而不是有重大的利空。在股市風險釋放較多後，已沒有必要恐慌。

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