任澤平：全球股市大跌 只刺激不改革的代價？

【8月24日，中國股市大跌8.5%，全球股市也遭遇“黑色星期一”紛紛暴跌；而今日開盤，A股更是延續昨日的跌勢，跌破3000點大關。股災正升級至全球，美國收縮貨幣和中國收縮需求雙擊，引發全球風險資產價格暴跌，避險資產價格大漲。新興市場風暴撲面而來，七年之癢再度來臨？究竟誰是主演此次全球股災的罪魁禍首？就此，國泰君安宏觀研究團隊任澤平發表報告認為，美聯儲加息預期+人民幣閃貶+股災+PMI創新低是直接原因，但根本原因還在於，全球各經濟體只刺激不改革，這需要付出代價。作者授權觀察者網發佈。】

新興市場風暴：風雨欲來

受美聯儲加息預期和人民幣閃貶影響，新興市場普現貨幣貶值潮、資本流出、大宗下跌、股債震盪。上週五美股大跌，美債收益率下降，美元階段性見頂，黃金價格上漲，全球市場避險情緒上升，有風雨欲來之勢。

8月24日，亞洲股市迎來黑色星期一，各政府發佈措施和言論，中國台灣緊急救市。

-恐慌指數暴漲，風險資產價格暴跌，避險資產價格上漲

2015年8月22日，VIX恐慌指數收漲46.4%，至28.03，創2011年12月份以來收盤新高，本週累計上漲120.65%，創有史以來最大單週漲幅。資金流出股市，流入債市和貴金融。根據EPFR數據，過去一週，全球股市資金流出規模高達83億美元，創15周新高。其中，新興市場股市基金資金流出規模高達60億美元，為近5周以來最大撤資規模。同時，流入政府債和國債的資金為25億美元，為此類基金連續第七週資金淨流入，創2012年11月以來最長流入週期。貨幣市場基金淨流入82億美元，為連續第三週淨流入，創2014年11月以來最長流入週期。流入貴金屬的資金為1800萬美元，為連續第二週淨流入。

全球股市調整，債市和貴金屬反彈。8月21日，道瓊斯工業平均指數跌幅3.12%，納指收跌3.53%，歐洲泛歐績優300指數收跌3.40%，上證綜指下跌4.2%，周累計下跌11.5%。港股周跌6.59%，創2011年9月份以來低位。台灣股市指數從4月高位以來也暴跌超過22%。韓國綜合指數週跌5.41%，日經225指數週跌幅5.28%，創下16個月來最差，印尼股市周跌5.42%。美國10年期國債周累計下跌14個基點。

-8月24日，美歐和亞洲股市黑色星期一

8月24日，亞洲股市出現踩踏。上證綜指-8.49%。香港恒生指數-5.26%，日經225指數-4.61%，韓國綜合指數-2.47%，澳洲標普200指數-4.09%，標普孟買交易所基準股指-4%。台灣加權指數-4.84%，盤中跌幅-7.5%，創下有史以來跌幅、跌點最大紀錄。

8月24日歐股低開後跌幅加大。歐洲斯托克50指數跌4.88%，英國富時100指數跌4.44%，為2013年來首次跌破6000點；德國DAX30指數跌4.69%，法國CAC40指數跌4.97%。

全球恐慌情緒蔓延到美國。納指100期貨9月合約跌5%，觸發熔斷機制。美國10年期國債收益率觸及1.957%，創4月末以來最低水平。

各國政府發佈相關措施和言論，表示關注。韓國金融服務委員會25日將開會評估股市；菲律賓股票交易所因技術原因暫停交易；台灣行政院召開緊急會議討論通過“國安基金”或四大基金進場護盤事宜；印度官員表示，印度股市下挫短期令人不安；在亞洲股市集體重挫之際，印度央行行長Raghuram Rajan呼籲央行們避免給股市注入“強心劑”，Rajan表示，過度提振市場情緒或者向市場注入強心劑並非央行的職責所在，這麼做股市漲得了一時，而回到現實股市只會再度崩潰。

-新興市場普現貨幣貶值潮

人民幣閃貶後，幾乎所有新興經濟體貨幣相繼貶值。哈薩克斯坦實行自由浮動匯率政策，隨後該國貨幣堅戈對美元大幅貶值30%。同時，馬來西亞林吉特對美元匯率創1998年新低。2015年至今，印尼盧比也貶值15%。南美一些新興市場國家也不容樂觀，2015年巴西雷亞爾貶值24%。秘魯央行更是對外匯衍生品交易量採取了一定的限制。

-大宗商品價格繼續下跌

原油期貨跌破40美元/桶，為2009年以來最低點。8月21日，紐約商品交易所原油期貨盤中一度跌至39.86美元/桶，後收報40.45美元/桶，跌幅2.1%。同時，LME銅價和鋁價也連續多日下跌，雙雙刷新2009年以來最低水平。

-全球貿易量萎縮

全球新出口訂單由擴張轉為收縮。全球7月製造業PMI值51.0，與前值持平，自2012年12月以來，全球製造業一直處於擴張狀態，但速度有所放緩。新出口訂單由擴張轉為收縮。

直接原因：美聯儲加息預期+人民幣閃貶+股災+PMI創新低

近期事件導致避險情緒上升。美國經濟增長穩健，美聯儲加息逐漸升温，導致全球資金加劇迴流；8月11-13日，人民幣閃貶4.6%，掀起新興市場貨幣貶值潮；615股災對中國經濟負反饋開始顯現；8月財新PMI初值創09年3月新低，中國經濟進一步下滑，大宗商品進一步下跌。

根本原因：只刺激不改革的代價

-全球面臨嚴重的結構性問題

全球面臨嚴重的結構性問題而非簡單的週期性問題，需要推動供給側改革，但次貸危機後，全球過度依賴貨幣財政刺激。

中國經濟潛在增長率下降。劉易斯拐點和房地產長週期拐點出現，面臨從要素驅動向創新驅動型增長的轉變，但長年改革遲緩，不斷依賴財政貨幣刺激維持舊增長模式，經濟尋底路漫漫。相關經濟體受中國需求收縮拖累較大，比如巴西、澳大利亞等依賴向中國出口資源的經濟體，韓國、中國台灣等依賴向中國出口加工製成品的經濟體。

美國建立在美元霸權基礎上的過度依賴消費增長模式越來越難以為繼。次貸危機後，QE刺激起股市房市泡沫，並沒有從根本上改變這一模式。

全球人口增長率下滑，潛在增長率下移，這在歐洲、日本等更為明顯。

貧富差距不斷擴大。據2015年1月國際扶貧慈善機構樂施會（Oxfam）發佈的有關全球貧富差距問題的報告，全球1%的富人羣體所擁有的全球財富從2009年的44%增長到2014年的48%，而到2016年，這一比重估計將超過50%。

-過度依靠貨幣和財政刺激，改革力度有限

全球量化寬鬆的貨幣刺激。美國先後實施了3輪QE，共計3.51萬億美元，貸款利率從峯值8.05%降到3.25%。歐央行從LTRO到TLTRO再到QE，共注入約2.2萬億歐元，邊際貸款利率從2.25%降到0.3%。日本從QE到QQE，長期貸款利率從2.55%降到1.05%。同時，全球掀起降息狂潮，先後有近30個國家多次降息。

中國4萬億元的財政刺激。2008年金融危機後，中國實施了積極的財政政策，包括4萬億基建投資建設。

2015年，美聯儲加息預期升温，美國收緊貨幣，但各國經濟復甦進程和貨幣政策週期不在一個軌道上。美國貨幣政策收緊是引發多次金融危機的重要原因，比如1982年的拉美債務危機、1997年的東南亞金融危機和2007年的美國次貸危機均是典型案例。

同時，來自中國的需求持續下滑，改革前景迷霧重重，目前尚沒有哪個經濟體能夠彌補中國經濟衰退帶來的需求缺口。

新興市場風暴展望

-美聯儲9月加息概率下調至60%

美國去槓桿徹底，率先復甦，現已迴歸到正軌，增速比較穩健。第一，2008 年次貸危機爆發，房市股市暴跌，破壞了金融、家庭和企業部門的資產負債表。經過3 輪QE，房市股市的回暖恢復了私人部門的資產負債表，房屋建築支出加快，居民消費者信心指數回到2005-2007 年繁榮時期水平。第二，2015年Q1和Q2GDP同比增速分別為2.9%和2.3%。其中，投資增速比較穩定，私人消費增長較快，表明美國經濟增長比較穩健。第三，核心CPI相對比較穩定。7月核心CPI為1.8。7月Markit PMI為52.9。

加息節奏將明顯慢於過去幾輪週期。2008年金融危機之後，美國槓桿率從私人部門轉移至政府部門，雖然私人部門槓桿下降，但美國整體的槓桿水平仍然很高。當前美國經濟增速和全球經濟增速都低於歷次美聯儲加息時點的水平，這也是美國遲遲未加息的根本原因。

下調美聯儲9月加息概率至60%，維持12月加息概率50%。主要受外部環境干擾，包括大宗價格下跌，全球貿易量萎縮等影響。

-中國經濟不改革沒有底

預計下半年經濟L型、3季度回調，4季度在新財政計劃帶動下經濟暫時回穩，2016年初由於金融業高基數再下一個台階。預計2015年Q3-2016年Q1的GDP分別增長6.8%、7%、6.5%。8月財新製造業PMI初值47.1，創2009年3月來最低，主要受全球貿易萎縮、人民幣過強出口負增長、房地產投資接近0增長等影響。

-新興貨幣貶值和資本流出壓力增大

自2015年5月份以來，全球資金加速回流美國。以中國為例，5-7月份熱錢流出量分別約為500億、600億和700億美元。與此同時，新興經濟體的匯率出現暴跌。與此相比較，2004年4月美聯儲加息，新興市場國家的匯率貶值幅度較小。

-新興經濟體債務規模高，但外債/外儲好於1997

金融危機後，全球流動性氾濫，低利率帶來了新興經濟體負債規模迅速上升。從外債與外匯儲備的比例來看，也是上升的，但要好於1997年亞洲金融危機時期。

美加息對新興經濟體的影響機制

新興經濟體資金迴流美國，導致外匯儲備下降。第一，為避免本國貨幣急劇貶值，會拋售美元資產，消耗外匯儲備。第二，美元升值，其它貨幣相對貶值，從數字上減少外匯儲備。

貨幣貶值，惡化資產負債表，短期償付壓力上升。2008年之後，發達國家處在降槓桿過程，而新興經濟體則利用低成本大量借入外債。第一，美元升值從數字上會加劇新興國家的負債成本，惡化資產負債表。第二，短期資金急劇外流，會帶來資負表的期限錯配。短期償付壓力急劇上升。第三，美加息會導致再融資成本上升。

強勢美元壓制大宗商品價格，惡化新興經濟體國際收支賬户。大宗商品以美元計劃，美元強勢，大宗價格走弱。新興市場國家多為大宗出口國，出口下降導致經常賬户逆差。

未來一年全球經濟趨勢

-實體經濟復甦進程：美國>歐日>新興經濟體

發達國家經濟增速相對比較穩健，新興經濟體增速下滑。7月全球製造業擴張放緩並呈結構性分化，美國為全球製造業主驅動主力，擴張略有回升；歐元區製造業穩固擴張，其中荷蘭、意大利和西班牙高位擴張；日本製造業擴張提速；部分新興市場國家繼續惡化。

-貨幣強弱：美元>日元>歐元>新興貨幣

經濟基本面和貨幣政策分化，是決定匯率走勢的主要因素。美聯儲年內大概率加息，歐元區和日本繼續實施QE且存在進一步加大力度的可能。新興經濟體由於資金外流導致匯率貶值。短期看，美元階段性可能階段性見頂，歐元和日元保持相對穩定，部分新興經濟體，中國的貿易伙伴國，貨幣繼續貶值。其貶值壓力主要來自近期人民幣的急劇貶值。中長期看，美聯儲加息對美元的影響存在一定的時滯，8個月左右。之後，美元將進一步升值。

-股票表現：歐日股>美股>新興股；債券表現：美債>歐日債>新興債

與美國相比，歐日尚在QE中，且有進一步加大力度的傾向。從經濟基本面角度看，美國經濟略好於歐日。但從貨幣政策看，歐日顯然比美國更加寬鬆。短期看，美國加息利空股市，股市大概率回調。中長期看，市場會預期到美聯儲加息節奏，股市或將轉好。

-大宗商品價格承壓，貴金屬受益避險情緒

全球經濟供需失衡是大宗商品價格暴跌的根本原因。08年金融危機之後，全球結構性問題導致潛在經濟增速下滑。在這樣的大背景下，落後產能處於收縮狀態，導致對大宗商品的需求下降。同時，大宗商品的供給量卻在增多。這樣，供需失衡勢必帶來大宗商品價格暴跌。

中國經濟再下台階，大宗價格承壓。我們預測2016Q1中國經濟增速6.5%，對大宗的需求進一步下降。另外，強勢美元週期，對大宗商品價格也存在利空的影響。但，美聯儲首次加息後，大宗商品可能會出現短期反彈的機會。貴金屬價格上漲，受避險情緒升温影響，黃金、白銀等。

-主權債務債務違約：誰是下一個黑天鵝？

美聯儲尚未加息，卻已經導致新興經濟體貨幣大貶。按照Credit Default Swap（CDS）排序違約風險最大的國家依次為：委內瑞拉、希臘、烏克蘭、巴基斯坦等國。