郭忠良：熔斷機制對A股大跌真的有用？

**【萬萬沒想到，2016年第一個交易日，A股就以二次熔斷提前一個半****小時收盤。在2015年熔斷機制剛剛提出之時，觀察者網刊載了專欄作者郭忠良的介紹文章，作者認為，一方面熔斷機制能為解除個股漲跌停限制，實施T+0創造條件；另一方面隨着外資機構的湧入，熔斷機制可謂未雨綢繆，提前預留了防止出現閃崩的窗口。不過，**相較於已經高度應用算法和自動交易的美股市場，A股推出熔斷機制既不能改善當下市場的流動性，也無法扭轉股市短期的趨勢。今日再刊本文，以資讀者參考。】

經歷一個夏天的崩盤調整後，進入初秋A股再度劇烈下跌。與盛夏的暴跌相比，秋天的崩盤顯然帶來了更大恐慌，不僅是國內感知到絲絲寒意，國外也是風聲鶴唳。疲軟A股的外溢效應開始衝擊全球範圍內高槓杆債務堆積支撐的虛假復甦。

G20峯會在關於中國的嘴仗中落幕，證監會旋即就宣佈將採取新措施穩定股市，無論這種姿態是為了進一步呵護市場還是堵G20某些成員國的嘴，反正能看到進入“後救市”階段後，證監會依然試圖挽救甚至逆轉中國股市。

A股熔斷機制：當滬深300指數日內漲跌幅達到5%時，暫停交易30分鐘……能抑制類似6月底7月上旬的暴跌？

在掄完“證金救市，嚴查惡意做空，期指限倉”三板斧緩和市場流動性不足之後，監管層開始另闢蹊徑尋求限制大盤指數的下跌，此時在2010年5月美股“閃崩”後引起重視的熔斷機制被引入市場，但在筆者看來這種措施象徵意義大於實際利好。因為熔斷機制簡單來説，只是讓陷入恐慌的市場暫時冷靜一下，並不能扭轉投資者對宏觀風險的定價。

熔斷機制在2010年美股閃崩中曾凸顯價值

某種程度上，熔斷機制(Circuit Breaker)是在計算機自動化程序不斷深入金融投資的背景下出現的，其肇始於美股歷史上最慘痛的1987年大崩盤，近30年來學界認為當時盛行的一款投資策略—投資組合保險(Portfolio Insurance)應該為這次崩盤承擔主要責任。

這種策略由加州大學伯克利分校兩位教授海恩•利蘭(Hayne Leland)和馬克•魯賓斯坦(Mark Rubinstein)利用經典的布萊克-肖爾斯公式開發而來，實際上它是一套計算機程序，當時風靡華爾街各大投行和大型機構，截止1987年崩盤發生前，至少有600億美元資產利用此項技術進行對沖。

此項技術的原理並不複雜，投資組合經理利用股指期貨對沖投資組合淨值下跌的風險，一旦遇到市場下跌，他們不必拋售自己精心挑選的個股，只需要加大期指對沖即可。

但可惜由於大家都利用這項技術，同時這項技術自身是順市場循環的，這就造成一旦遇到市場深度調整導致投資組合淨值急速下跌時，不斷加大對沖的股指期貨拋售會非常劇烈。

巨量的期指空單超過了經紀商的承載能力無法成交，令投資組合保險失效，進而引發現貨股票市場更大規模的拋售。期指和股票第一次因為計算機程式陷入到螺旋拋售中，直到市場完全出清，1987年10月19日當天道指暴跌近20%。崩盤一週年後熔斷機制出台。

金融危機後，計算機算法進一步深入到交易的各個環節，這其中高頻交易顯然是新的寵兒，因此類似投資組合保險程序一樣的問題再度暴露出來，也即技術同質性與市場飽和度之間的矛盾日益凸顯。

最明顯的例子就是2010年5月份的美股閃崩，無疑這次事件令熔斷機制再度凸顯了它的價值。不過從其盛衰轉換的驅動來看，熔斷機制只是在市場面對未知恐慌之時才有效，作用也僅限於打破期指和股票之間的螺旋拋售。

A股和美股不同，熔斷機制不是靈丹妙藥

從市場機制上看，A股和美股有很大的不同，前者比後者有更多的個股漲跌幅限制，股票買賣也有時間限制，實質上已經等於實施了充分的熔斷機制。現在再採用正式的“熔斷機制”限制大盤指數進而限制期指，多少有些倒逼股市波動率向其他市場傳導的意味。投資者一定會尋找其他的對沖手段來代替期指來對沖股市的風險，無疑這加劇了跨市場的波動率傳導，於穩定股市無益。

此外交易機制上，美國是經紀商+撮合的混合模式，中國沒有經紀商這一層，僅僅是撮合成交。熔斷機制的本意是給場內經紀商和算法交易者反應時間，調整自己的交易方向，避免交易機器人無序的拋售。國內缺少如大獎章基金一般的算法交易經紀商，也無場內經紀商，熔斷機制很可能造成整個股票市場風險對沖的失靈，進而引發ETFs等周邊市場的動盪。

放在中期市場週期上看，股市的漲跌處於通脹週期定價的核心。熔斷機制可以緩和短暫恐慌導致的拋售，但對理性定價驅動下的市場下跌無能為力。從之前救市的效果看，市場一旦陷入對數級別的行為模式，外界的干預幾乎無效，熔斷機制除了會讓市場調整更為緩慢，並無其他微觀好處。

從宏觀角度看，大盤指數熔斷機制和受控的匯率制度正在形成合力，拉低國內利率對通脹週期的反應速度，進而阻礙資金重新在利率驅動下回流股市。

總起來説，相較於已經高度應用算法和自動交易的美股市場，A股推出熔斷機制既不能改善當下市場的流動性，也無法扭轉股市短期的趨勢。但從整個中國金融市場改革和國際化的角度看，雖然熔斷機制難以在當前A股市場發揮實質作用，但必須肯定這是一種超前的進步：

一方面此機制能為解除個股漲跌停限制，實施T+0創造條件; 另一方面隨着外資機構的湧入，A股必然也會緊跟美股而快速進入量化和算法交易時代，該機制可謂未雨綢繆，提前預留了防止出現閃崩的窗口，這降低A股爆發尾部風險的概率，利於整個金融市場長期健康發展。

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