錢軍：美聯儲加息的風向標是什麼？

【北京時間9月18日凌晨2點，美聯儲聲明維持0-0.25%基準利率不變。未來決定加息時，將綜合考慮一系列因素，其中包括勞動力市場狀況指標、通脹壓力和預期指標以及金融市場和國際形勢的發展。

此前，上海高級金融學院金融學教授、中國金融研究院副院長錢軍就撰文預測説，本週美聯儲不會加息，而年底加息的概率，通過市場的判斷，最近一段時間也在下降。在他看來，美國若能暫緩加息將會給中國經濟“穩增長”，金融體系“穩秩序”提供一個緩衝的機會，通過更多的有效的調控政策出台，進一步釋放風險，舒緩經濟下行的壓力，恢復市場的規律和作用，做好更為充足的準備來應對海外市場可能帶來的衝擊。以下為錢軍教授的文章，授權觀察者網發佈。】

加不加息，美國國內反對的聲音日趨強烈。

2008年金融危機爆發之時，由於美國國會兩黨的僵化局勢，財政刺激規模和税收政策的缺失，使得相對獨立決策的美聯儲擔起了“救世主”的重任，利率直降逼近零界限，並採取了非常規貨幣手段——量化寬鬆（QE），美聯儲的資產負債表規模也隨之擴大了四倍多（從2008年的八千五百億美元到2014年的四萬四千億美元），然而，美元“獨霸全球”的地位，讓全世界為它分擔了QE所可能引發的通貨膨脹的壓力和風險。

近年來，美國QE所產生的熱錢湧入新興市場造成了諸多問題，比如中國和巴西的樓市泡沫，2013年，QE規模的降低曾引發過一輪資本回流，直接導致包括印度在內的新興市場匯率的大幅波動。那麼如今，美國一旦明確表示收緊銀根，勢必再度引起新一輪大量資本回流，在當下全球經濟疲弱，資本市場動盪的背景下其負面影響是毋庸置疑的。如果説熱錢流入會造成泡沫，那麼大規模資本短期內的流出可能就會醖釀出更大的風險，尤其是資本項目控制不嚴的情況之下，1997-1998年亞洲金融危機就是一個最好的例子。

顯而易見，從目前全球市場的經濟數據表現來看，美國經濟無疑是一枝獨秀的，近期全球股市出現巨幅震盪，歐洲經濟鮮有亮色，亞洲及其他新興市場的經濟持續放緩，美國加息的“靴子”何時、如何落地，全世界都在翹首以盼。

從加息與否的一個重要經濟指標——美國勞工市場失業率來看，8月美國失業率降至5.1%，達到了危機爆發後的最低點，接近其所謂正常的就業狀況，成為支持加息決議的一個最佳理由。同時，由於短期利率現在接近於零，中長期利率也很低，低利率時間持續過長就會造成信貸氾濫釀成資產泡沫的風險。

事實上，2008年的全球金融危機的根源——美國房地產市場的泡沫的產生，與格林斯潘時期的美聯儲將加息延遲到2003年有直接的關係。因此，從上述層面來看，加息勢在必行。而一貫謹慎的美聯儲主席耶倫7月中旬在國會作證時也明確表示，若美國經濟持續改善，美聯儲在今年年底之前啓動加息是合適之舉。此外，包括一些新興市場和投資者也希望美國可以儘快消除“加息與否”這一影響全球經濟走向的不確定性。

然而，反對加息的聲音也不絕於耳，最近也日趨強烈，包括在美聯儲內部也存在分歧，持強烈反對意見的包括明尼阿波利斯聯儲主席科切拉科塔（Narayana Kocherlakota，筆者在愛荷華大學本科求學時的宏觀經濟學老師），從去年開始科切拉科塔就反覆強調，當下美國根本沒有通脹壓力，經濟還沒有完全復甦，勞動參與率仍處於較低水平，待通脹到達2%或以上時再考慮加息。

美國前財長（哈佛大學前校長）薩默斯最近也連續撰文明確指出，在近期加息將是一個嚴重錯誤，它將危及美聯儲的三大目標：物價穩定、充分就業和金融體系的穩定。薩默斯認為，因為利率升高會讓持有現金比投資更有吸引力，最近全球包括美國資本市場的下行和震盪已經起到了加息25個基點所尋求的緊縮效果，而利率升高也將進一步推高美元匯率，降低美國很多企業，尤其是跨國公司的競爭力，也給美國的一些貿易伙伴帶來壓力。在他看來，加息只會引發更大的波動，而更大的波動很可能就是危機，所以他建議決策者應該standing still（按兵不動）。

在筆者看來，美國加息與否最佳的風向標還是要看市場，在芝加哥商品交易所（CME）有一個針對美聯儲基準利率（Fed Fund Rate，即美聯儲貸款給商業銀行的短期利率）的衍生品——美聯儲基準利率期貨市場（Fed Fund futures），參與交易的主要是全球的機構投資者。眾所周知，期貨市場往往是領先於現貨市場的風向標，該期貨品種無論是在交易量還是流動性方面都體現出其有效性，所以，期貨的價格，也就是所有市場的參與者，通過對市場信息的分析和美聯儲態度的解讀通過大量的交易彙總，對市場走勢就有相對綜合而準確的判斷和預期。

為此，在芝加哥商品交易所（CME）官網上定期發佈30天美聯儲基準利率期貨合同價格換算成概率的指標（http://www.cmegroup.com/trading/interest-rates/fed-funds.html/cn-s/，如下圖），可以看到最新的一項是對即將召開的議息會議前的期貨價格換算出的加息概率表，目前美聯儲基準利率為0.25%（即25個基點），所以若要了解是否本週會加息25個基點的概率，就看0.50%一欄，根據9月14日的數據計算出的概率顯示僅為23.1%，而不加息的概率（保持在0.25%的現有水平）為76.9%。

9月加息預測概率數據表

同時，還可在頁面上查詢未來加息的相關概率（如下兩表），如10月加息25個基點的概率是34.2%，12月加息的綜合概率為60.3%。總體來看，期貨價格離到期日越接近就越為準確，因為價格所反映的信息離實際發生的事加更加接近。根據以上信息，以及對期貨市場的信賴度，筆者認為本週美聯儲不會加息，而年底加息的概率，通過市場的判斷，最近一段時間也在下降。

10月加息預測概率數據表

12月加息預測概率數據表

從美聯儲加息的最終目標來看，是要將利率恢復到所謂的正常水平，也就是無風險利率達到300至400個基點，而如果每次加息最多25個基點，那麼如果從25個基點回升到300至400個基點，就是長路漫漫了。因此，即便此次美國真的啓動加息，對於全球經濟的走向依舊有很大的不確定性，市場會擔心究竟是每次只加25個基點這麼勻速上升，還是説明年某個時點以50甚至75個基點加速進行。 所以，在未來的一至兩年時間裏，美聯儲加息的舉措無疑還會對全球資本流向和許多國家和地區的經濟造成極為深遠的影響。

而對於中國來説，在目前經濟下行壓力較大、股市跌跌不休、人民幣仍然面臨貶值壓力的情況之下，美國若能暫緩加息將會給中國經濟“穩增長”，金融體系“穩秩序”提供一個緩衝的機會，通過更多的有效的調控政策出台，進一步釋放風險，舒緩經濟下行的壓力，恢復市場的規律和作用，做好更為充足的準備來應對海外市場可能帶來的衝擊。

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