久華:關於SDR不得不説的ABC
11月14日,人民幣的國際貨幣之路又向前一步。國際貨幣基金組織(IMF)總裁拉加德表示,已向IMF執行董事會提交審議文件,建議將人民幣納入特別提款權(SDR)籃子。而此前,英、法、德等大國已先後表態支持人民幣納入SDR;而美國財政部發言人週五也表示,一旦人民幣符合IMF的條件,奧巴馬政府計劃支持人民幣加入SDR。人民幣納入SDR籃子幾成定局。

今年3月,李克強總理會見拉加德時表示,希望人民幣加入SDR,以此來增加人民幣在國際市場的自由度。
SDR的前世今生
SDR是1969年由IMF創造的儲備貨幣,當時佈雷頓森林體系正處於強弩之末。佈雷頓森林體系是二戰即將結束時,各國在佈雷頓森林舉行會議所確定的國際貨幣體系:其他貨幣對美元維持固定匯率,美元對黃金維持固定匯率。美國用全球近3/4的黃金儲備,承諾以35美元兑1盎司黃金的比價兑換黃金,從而保證美元幣值的穩定。
在該體系下,美元承擔起了全球儲備貨幣與匯率錨的責任。但這種安排存在明顯的缺陷,體現為全球日益增長的儲備貨幣需求與供應不足的美元之間的矛盾:
一方面是全球儲備貨幣需求日益增長。全球經濟在二戰後持續快速恢復,世界經濟總量的擴大與國際貿易的日益發展,使得各國對儲備貨幣的需求擴大。同時,在固定匯率制下,各國為應對經濟與金融全球化帶來的市場波動,也需要越來越多的國際儲備以維穩本幣匯率。
但美國無法提供這麼多美元作為全球儲備貨幣。在佈雷頓森林體系下,美元的發行要以黃金儲備為信用支撐。但全球黃金儲備的增長並未趕上全球經濟的快速增長。另外,出於對美聯儲兑付能力的擔憂(或者也有國際政治考量),許多國家將持有的美元向美聯儲兑換黃金,導致美國黃金儲備不增反減。黃金儲備的不足影響了美元的信譽與發行。
美元發行量難以支撐全世界快速擴張的儲備貨幣需求,儲備貨幣不足的問題困擾着全球。
SDR正是IMF為此而創造的新型儲備貨幣。其實質是各個國家在IMF的SDR賬户上的數字(沒錯,僅僅是數字)。IMF根據各國在IMF的份額比例分配SDR數字,這些數字可以在SDR賬户間劃轉,用於國與國之間的支付,以及國家與IMF之間的支付。既然能夠用於國際支付,SDR當然也就是國家外匯儲備的一部分了。
但SDR的侷限性在於,它不能像普通外匯儲備那樣自由對非政府部門使用,這大大限制了SDR的作用。另外,SDR的產生沒有常規機制,只能由IMF進行分配,截止目前總額只有2041億(相當於2800億美元),從絕對數量上在全球也沒有太大影響力。
佈雷頓森林體系在1974年就崩潰了。此後,各國不必再維持固定匯率,美元發行數量也擺脱了黃金比價的束縛,國際金融市場的發展也使政府融資變得更容易,國際儲備的缺口不再那麼迫切。再加上SDR自身發行量不足、使用範圍有限等問題,SDR也就逐漸邊緣化了。
“凱恩斯計劃”的借屍還魂
設立超主權儲備貨幣的想法並非SDR首創,不過之前一直沒有實現。1944年,各國反思二戰前全球貿易和金融不合作導致的災難,對未來國際貨幣體系提出了兩個構想:
一個構想,是英國人凱恩斯提出來的“凱恩斯計劃”:成立“國際清算同盟”來作為世界銀行,由該行發行國際超主權貨幣Bancor。各國央行在該行開立Bancor賬户,用於國與國之間的債權債務清算。順差國將Bancor存入賬户,逆差國申請Bancor透支貸款。
另一個構想,是美國人懷特提出的“懷特計劃”:以美元為全球儲備貨幣,各國貨幣匯率與美元掛鈎。並建立一個基金會(也就是後來的IMF),為各國維持固定匯率融資,同時監督各國匯率政策執行。
兩個計劃衝突的本質是:二戰後,英鎊的國際地位難以維持,但英國又不想看美元坐大,所以提出了一個超主權的Bancor。美國則希望利用戰後的優勢地位,一舉奠定美元的絕對領導地位。
英美吵架的最終結果,當然是美國勝出。不過“世界銀行”還是掛牌成立了。只是,那裏並沒有超主權貨幣,也並不負責國際貨幣金融問題協調,甚至連銀行也很難算得上(不吸收存款),而純粹是一個扶貧發展基金。
時間匆匆過去25年,佈雷頓森林體系的內在矛盾持續發酵,國際儲備貨幣不足的問題愈發嚴重。在這樣的背景下,Bancor終於在1969年借SDR“還魂”。從政治上來説,這次“借屍還魂”是歐洲大國在積極推動,而美國為緩解美元作為國際儲備貨幣的壓力,也支持這一構想。“凱恩斯計劃”與“懷特計劃”時隔25年後順利合體。
遺憾的是,美國的支持終究是短暫的。美元1974年與黃金脱鈎後,卸下了重擔,不再需要SDR分擔其儲備貨幣職責。在美國主導的IMF中,SDR也就註定被邊緣化。不過SDR作為國際儲備貨幣試驗的產物,仍然被保留了下來。作為超主權貨幣的星星之火,許多學者也期待它在未來發揮更大的作用。
“人民幣納入SDR籃子”是什麼意思
SDR作為一種準貨幣,需要有它的匯率。但SDR沒有活躍的交易市場,當然也就沒有市場價格。它跟其他貨幣的比價,完全是IMF人為規定的。剛開始SDR以黃金計價,與美元等值。但佈雷頓森林體系解體後,金匯兑本位制已經成為歷史,再以黃金為基準就不利於SDR匯率穩定了(去看看國際黃金期貨市場的波動就知道了)。而選擇任何一個國家的貨幣為基準,則有違SDR的國際性。所以IMF採用了16種貨幣組成的籃子來給SDR定價,以使SDR儘量靠近國際上各種主要貨幣的平均幣值。
用16種貨幣顯然太複雜了些。一方面,是計算麻煩;另一方面,在權重調整時各方的扯皮在所難免。不僅已經在籃子裏的貨幣都想提升權重,籃子外的貨幣也覺得阿貓阿狗都進來了,憑什麼我不能進。最後,SDR貨幣籃子就簡化為5種公認的最主要貨幣,世界終於清靜了。歐元區建立後,法郎與馬克合體,SDR籃子變成了4種貨幣:美元、歐元、英鎊、日元。
因而,SDR籃子的意思就是:“IMF説了,1SDR=0.423歐元+12.1日元+0.111英鎊+0.66美元”。人民幣納入SDR籃子的意思就是,等式的右邊再加上人民幣。SDR仍然是SDR,美元仍然是美元,人民幣仍然是人民幣,只是IMF説了,SDR的匯率裏面有一部分是按照人民幣算的。
為什麼要加入SDR?
SDR籃子只是SDR計價的參照而已,並不具有直接的實質影響。那麼所謂人民幣納入SDR後,就增加了多少萬億人民幣的國際儲備資產的分析,都是不對的。人民幣納入SDR的意義在於兩方面:
一方面,為納入SDR而做的努力本身就具有重大意義。加入SDR需要人民幣成為國際貿易結算中的主要貨幣,並且達到”可自由使用“標準。這對人民幣國際化水平是很高的要求,達到標準的過程,也是人民幣國際化逐漸推進的過程。這個過程可能比結果更為重要。
如果人民幣已經具有很高的全球影響力,是否納入SDR也就沒有那麼重要了。相反,如果人民幣仍未出海,即使西方國家給面子,讓人民幣納入了SDR,也不需要沾沾自喜。
另一方面,納入SDR籃子相當於IMF對人民幣國際化水平的認證,從而提升人民幣在各國政府和投資機構心中的地位。這種情緒和心理上的影響難以量化,不過一定會提升全球對人民幣的使用與配置。(未完待續,敬請期待)
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