久華：關於SDR不得不説的ABC

11月14日，人民幣的國際貨幣之路又向前一步。國際貨幣基金組織(IMF)總裁拉加德表示，已向IMF執行董事會提交審議文件，建議將人民幣納入特別提款權（SDR）籃子。而此前，英、法、德等大國已先後表態支持人民幣納入SDR；而美國財政部發言人週五也表示，一旦人民幣符合IMF的條件，奧巴馬政府計劃支持人民幣加入SDR。人民幣納入SDR籃子幾成定局。

今年3月，李克強總理會見拉加德時表示，希望人民幣加入SDR，以此來增加人民幣在國際市場的自由度。

SDR的前世今生

SDR是1969年由IMF創造的儲備貨幣，當時佈雷頓森林體系正處於強弩之末。佈雷頓森林體系是二戰即將結束時，各國在佈雷頓森林舉行會議所確定的國際貨幣體系：其他貨幣對美元維持固定匯率，美元對黃金維持固定匯率。美國用全球近3/4的黃金儲備，承諾以35美元兑1盎司黃金的比價兑換黃金，從而保證美元幣值的穩定。

在該體系下，美元承擔起了全球儲備貨幣與匯率錨的責任。但這種安排存在明顯的缺陷，體現為全球日益增長的儲備貨幣需求與供應不足的美元之間的矛盾：

一方面是全球儲備貨幣需求日益增長。全球經濟在二戰後持續快速恢復，世界經濟總量的擴大與國際貿易的日益發展，使得各國對儲備貨幣的需求擴大。同時，在固定匯率制下，各國為應對經濟與金融全球化帶來的市場波動，也需要越來越多的國際儲備以維穩本幣匯率。

但美國無法提供這麼多美元作為全球儲備貨幣。在佈雷頓森林體系下，美元的發行要以黃金儲備為信用支撐。但全球黃金儲備的增長並未趕上全球經濟的快速增長。另外，出於對美聯儲兑付能力的擔憂（或者也有國際政治考量），許多國家將持有的美元向美聯儲兑換黃金，導致美國黃金儲備不增反減。黃金儲備的不足影響了美元的信譽與發行。

美元發行量難以支撐全世界快速擴張的儲備貨幣需求，儲備貨幣不足的問題困擾着全球。

SDR正是IMF為此而創造的新型儲備貨幣。其實質是各個國家在IMF的SDR賬户上的數字（沒錯，僅僅是數字）。IMF根據各國在IMF的份額比例分配SDR數字，這些數字可以在SDR賬户間劃轉，用於國與國之間的支付，以及國家與IMF之間的支付。既然能夠用於國際支付，SDR當然也就是國家外匯儲備的一部分了。

但SDR的侷限性在於，它不能像普通外匯儲備那樣自由對非政府部門使用，這大大限制了SDR的作用。另外，SDR的產生沒有常規機制，只能由IMF進行分配，截止目前總額只有2041億（相當於2800億美元），從絕對數量上在全球也沒有太大影響力。

佈雷頓森林體系在1974年就崩潰了。此後，各國不必再維持固定匯率，美元發行數量也擺脱了黃金比價的束縛，國際金融市場的發展也使政府融資變得更容易，國際儲備的缺口不再那麼迫切。再加上SDR自身發行量不足、使用範圍有限等問題，SDR也就逐漸邊緣化了。

“凱恩斯計劃”的借屍還魂

設立超主權儲備貨幣的想法並非SDR首創，不過之前一直沒有實現。1944年，各國反思二戰前全球貿易和金融不合作導致的災難，對未來國際貨幣體系提出了兩個構想：

一個構想，是英國人凱恩斯提出來的“凱恩斯計劃”：成立“國際清算同盟”來作為世界銀行，由該行發行國際超主權貨幣Bancor。各國央行在該行開立Bancor賬户，用於國與國之間的債權債務清算。順差國將Bancor存入賬户，逆差國申請Bancor透支貸款。

另一個構想，是美國人懷特提出的“懷特計劃”：以美元為全球儲備貨幣，各國貨幣匯率與美元掛鈎。並建立一個基金會（也就是後來的IMF），為各國維持固定匯率融資，同時監督各國匯率政策執行。

兩個計劃衝突的本質是：二戰後，英鎊的國際地位難以維持，但英國又不想看美元坐大，所以提出了一個超主權的Bancor。美國則希望利用戰後的優勢地位，一舉奠定美元的絕對領導地位。

英美吵架的最終結果，當然是美國勝出。不過“世界銀行”還是掛牌成立了。只是，那裏並沒有超主權貨幣，也並不負責國際貨幣金融問題協調，甚至連銀行也很難算得上（不吸收存款），而純粹是一個扶貧發展基金。

時間匆匆過去25年，佈雷頓森林體系的內在矛盾持續發酵，國際儲備貨幣不足的問題愈發嚴重。在這樣的背景下，Bancor終於在1969年借SDR“還魂”。從政治上來説，這次“借屍還魂”是歐洲大國在積極推動，而美國為緩解美元作為國際儲備貨幣的壓力，也支持這一構想。“凱恩斯計劃”與“懷特計劃”時隔25年後順利合體。

遺憾的是，美國的支持終究是短暫的。美元1974年與黃金脱鈎後，卸下了重擔，不再需要SDR分擔其儲備貨幣職責。在美國主導的IMF中，SDR也就註定被邊緣化。不過SDR作為國際儲備貨幣試驗的產物，仍然被保留了下來。作為超主權貨幣的星星之火，許多學者也期待它在未來發揮更大的作用。

“人民幣納入SDR籃子”是什麼意思

SDR作為一種準貨幣，需要有它的匯率。但SDR沒有活躍的交易市場，當然也就沒有市場價格。它跟其他貨幣的比價，完全是IMF人為規定的。剛開始SDR以黃金計價，與美元等值。但佈雷頓森林體系解體後，金匯兑本位制已經成為歷史，再以黃金為基準就不利於SDR匯率穩定了（去看看國際黃金期貨市場的波動就知道了）。而選擇任何一個國家的貨幣為基準，則有違SDR的國際性。所以IMF採用了16種貨幣組成的籃子來給SDR定價，以使SDR儘量靠近國際上各種主要貨幣的平均幣值。

用16種貨幣顯然太複雜了些。一方面，是計算麻煩；另一方面，在權重調整時各方的扯皮在所難免。不僅已經在籃子裏的貨幣都想提升權重，籃子外的貨幣也覺得阿貓阿狗都進來了，憑什麼我不能進。最後，SDR貨幣籃子就簡化為5種公認的最主要貨幣，世界終於清靜了。歐元區建立後，法郎與馬克合體，SDR籃子變成了4種貨幣：美元、歐元、英鎊、日元。

因而，SDR籃子的意思就是：“IMF説了，1SDR=0.423歐元+12.1日元+0.111英鎊+0.66美元”。人民幣納入SDR籃子的意思就是，等式的右邊再加上人民幣。SDR仍然是SDR，美元仍然是美元，人民幣仍然是人民幣，只是IMF説了，SDR的匯率裏面有一部分是按照人民幣算的。

為什麼要加入SDR？

SDR籃子只是SDR計價的參照而已，並不具有直接的實質影響。那麼所謂人民幣納入SDR後，就增加了多少萬億人民幣的國際儲備資產的分析，都是不對的。人民幣納入SDR的意義在於兩方面：

一方面，為納入SDR而做的努力本身就具有重大意義。加入SDR需要人民幣成為國際貿易結算中的主要貨幣，並且達到”可自由使用“標準。這對人民幣國際化水平是很高的要求，達到標準的過程，也是人民幣國際化逐漸推進的過程。這個過程可能比結果更為重要。

如果人民幣已經具有很高的全球影響力，是否納入SDR也就沒有那麼重要了。相反，如果人民幣仍未出海，即使西方國家給面子，讓人民幣納入了SDR，也不需要沾沾自喜。

另一方面，納入SDR籃子相當於IMF對人民幣國際化水平的認證，從而提升人民幣在各國政府和投資機構心中的地位。這種情緒和心理上的影響難以量化，不過一定會提升全球對人民幣的使用與配置。(未完待續，敬請期待）

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