久華：後SDR後時代，正確看待人民幣匯率波動

近日，人民幣對美元匯率連續走貶，引發了市場對貶值的普遍擔憂，12月14日中間價報6.4495，突破了“811匯改”後的低點，離岸人民幣匯率已跌破6.5大關。

本輪貶值從市場方面看，是一系列短期不利因素髮酵的結果，體現了貿易順差減少、外匯佔款下降、美聯儲加息預期等因素的影響，但長期趨勢性影響仍然難以成立。

而從政策角度看，這是人民幣加入SDR後，央行減少匯率干預的自然結果，符合擴大人民幣匯率雙邊波動幅度的政策導向。換個角度看，人民幣對美元匯率波動幅度的加大，也體現了人民幣的“匯率個性”。匯率不與其他貨幣掛鈎，應當是獨立大國貨幣的基本特徵。

貶值有短期誘因，但不值得恐慌

本輪連續貶值是一些列短期因素作用的結果。在外貿數據方面，2015年11月，中國出口環比增長2.5%；進口環比增長9.5%；貿易順差541.03億美元，比上月下降75.4億美元。引起了市場擔憂。

外貿順差下降的同時，市場也在擔憂資本外流。11月份我國外匯儲備34382.84億美元，較10月份的35255.07億美元減少了872.23億美元，創2011年以來的第二大降幅，引起了匯市一定程度的恐慌。再加上恰逢美聯儲加息預期濃重，人民幣在數據公佈後開始連續貶值。

外貿順差仍處高位，短期下降是週期性原因

不過，數據可能誇大了人民幣匯率所面臨的壓力。貿易數據方面，貿易順差雖然有所下降，但仍處高位，在歷史數據中位列第8。

而週期性因素也誇大了貿易順差的變化。10月份往往是進出口雙降的月份，且進口下降幅度大於出口，因而11月進口環比反彈幅度會大於出口（過去20年中只有3次例外）。

外匯儲備數字的“障眼法”

外匯儲備方面，幣種折算因素對數據干擾較大。中國近年來推進外匯儲備多元化，美元資產的佔比下降，歐元等其他貨幣計價的資產增加。因而，美元的升值會使得該部分國際儲備在折算成美元時出現浮虧。

美元指數11月大漲3.45%，其中相對歐元升值4.23%。目前，中國外匯儲備的美元佔比在60%左右，剩餘部分以歐元為大頭。因而，美元升值因素會導致1.4%-1.7%的賬面數字變化，大約為500多億美元，解釋了外匯儲備800多億降幅的一半以上。

另外，在“一帶y一路”方針指引下，中國正大力支持企業“走出去”，企業的對外投資，也會消耗央行外匯儲備。但這種“資本外流”是我們喜聞樂見的。

悄悄轉變：由盯住美元轉向盯住一籃子貨幣

按照市場人士的解讀，貶值在政策方面的考量是：人民幣前期為納入SDR，在美元強勢升值時仍緊盯美元、強撐匯率。貶值是對前期積累壓力的釋放。

這樣的解讀有一定道理。但貨幣是否納入SDR籃子在枱面上的標準是“可自由使用”與國際貿易量，而枱面下的因素是各國的談判。幣值相對美元的穩定，似乎不是最重要的因素。

如果我們換一個角度來看，會發現另外一個重要的變化：12月11日，中國外匯交易中心首次發佈人民幣匯率指數。

由於人民幣之前一直“軟盯住”美元。人們在談論人民幣匯率時，往往談的是人民幣對美元匯率。而其他主要貨幣其實都有自己的匯率指數，人們談論美元匯率時，談的往往是美元指數。

匯率指數有的由貨幣當局發佈，如美聯儲、歐央行、英格蘭銀行等都發布本國貨幣的匯率指數；也有的由中介機構發佈，如洲際交易所（ICE）發佈的美元指數最具影響力。

人民幣指數的發佈意味着：央行已經意識到，在人民幣納入SDR成為全球重要計價貨幣之後，人民幣應當具有“匯率獨立性”，亦步亦趨緊盯美元的話，就失去了幣值的獨立性，在計價中淪為“影子美元”。

未來，如果人民幣匯率政策以人民幣指數的穩定為目標，就相當於盯住了一籃子貨幣，可以讓人民幣的幣值更加穩定，不會隨美元的漲跌而漲跌。依靠鉅額外匯儲備與強大實體經濟支撐，人民幣有望比美元表現出更好的幣值穩定性。

從這個角度來看，本次貶值與人民幣匯率的發佈，可能預示着央行由“盯住美元”向“盯住一籃子貨幣”的悄然轉變。而匯率的突然貶值，其實是向“一籃子貨幣”的價值迴歸。

基於人民幣指數穩定的預測：繼續貶值2-3%至6.55-6.60

人民幣指數表明人民幣今年略有升值。按照三種不同口徑計算的人民幣指數，相比去年底分別升值2.93%(CFETS自定權重計算)、3.50%(按BIS貨幣籃子權重)、1.56%(按SDR權重)，顯示出幣值穩中有升的態勢。讓人民幣適度貶值有利於幣值穩定。如果以人民幣指數等於去年底為目標，人民幣還有2-3%的貶值空間，使人民幣對美元中間價保持在6.55-6.60的水平。

市場還是政府——人民幣匯率的“太極術”

人民幣的幣值變動，一直具有“剛柔並濟”的特點，表現為“長時間的政策維穩”與“短時間的市場自由調整”交錯的階梯式形狀。這反映了“政府意志與市場定價相結合”的經濟哲學。

一方面，將匯率完全交由市場決定，並不利於抵禦全球經濟金融的動盪。另一方面，隨着人民幣國際化程度的加深，行政干預的耗費會越來越大，一直維持人民幣匯率的剛性穩定似乎並不長期可行。

目前來看，人民幣的市場決定程度不高，人民幣匯率的波動程度，遠低於其他主要貨幣。未來央行的改革方向，是要在堅持穩定人民幣匯率的同時，增強市場定價的作用，避免過度干預匯率徒耗“內力”。

在“811匯改”之後，我們確實看到了人民幣匯率波動幅度的加大。這表明，央行在行政干預與市場定價的平衡中，已經向後者有了更多的傾斜。人民幣匯率波動幅度相比其他貨幣仍然較低，未來波動幅度擴大是長期趨勢，我們要正確認識和對待，盲目恐慌和陰謀論式的解讀都是不必要的。

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