國泰君安：配置力量主導 債牛格局未破

近期，央行進一步推進匯率改革，人民幣出現較大幅度貶值，市場資金面陡然趨緊，引發債券市場利率出現一定幅度的反彈。筆者認為，人民幣匯率貶值只是短期衝擊因素，央行會通過其他工具進行對沖，而市場風險偏好下降導致的資金追逐固定收益產品，將是中短期內支撐債市走牛的基礎。

上週人民幣中間價連續貶值4.66%，即期匯率貶值3%，時間點和幅度超出市場預期。雖然面對出口惡化和美聯儲加息的壓力，央行有對人民幣匯率進行主動貶值的動力，但超市場預期易形成市場內生的貶值預期，直接導致資本外流。7月份外匯佔款負增長創近期新高，也使得市場對資本外流的擔憂加深。為保持匯率穩定，央行必須通過相應的干預，向市場投放美元資產回收人民幣，這會間接導致銀行間市場資金面的相對緊張。受此影響，債券短期利率出現較大幅度的反彈，而長端利率影響較小。

不過，近日收益率曲線的再次平坦化，不會改變債市整體牛市的格局。主要原因，一是匯率貶值只是短期衝擊因素，市場對整體資金面寬鬆的預期不改。為了支持宏觀經濟發展，配合積極的財政政策，同時也為保持匯率的相對穩定，需要維持一個相對寬鬆的貨幣環境；二是受市場風險偏好下降的影響，主流資金都在追逐固定收益率類產品，當期主導利率走勢的市場力量主要是配置資金；三是雖然受豬週期和翹尾因素影響，CPI近期出現反彈趨勢，市場預期年內CPI可能突破2%，引發市場對央行寬鬆政策能否持續的擔憂，但受經濟低迷以及大宗商品價格下降的影響，CPI並非明年市場需要擔憂的風險因素。

以上三個原因中，經濟中樞下移是核心因素，是支撐債牛的基礎，而在貨幣寬鬆的大環境下，因市場風險偏好下降導致資金追逐固定收益產品，是近期長端利率下行的主因。

今年上半年受股市牛市行情的影響，市場的風險偏好大幅提升，包括打新基金、兩融收益權等在內的類固定收益品種的存在，導致市場出現新的無風險收益率，這直接限制了市場對債券資產的需求，導致長端利率維持高位水平。而隨着6月中下旬股市波動率的加大，市場的風險偏好大幅下降，資金開始追逐固定收益品種，尤其是前期的槓桿資金缺乏投資品種，更加加大了市場對債券資產的需求，導致市場的配置資金大幅增加，直接推動中長期債券利率的下行。

對於這部分配置資金而言，只有市場風險偏好重新提升，才會直接導致該部分資金的大幅流出。而在經濟呈現L型走勢，股市波動性依然較大的情況下，市場的風險偏好短期抬升的可能性較小。

基於以上判斷，我們認為中短期內，資金面將繼續維持相對寬鬆的局面，貶值擔憂只是短期衝擊因素，央行對沖操作將撫平資金的波動。市場的配置型力量將繼續主導債市主動權，債牛格局未被打破。 國泰君安證券 蔡年華