下半年貨幣政策守住風險底線面臨三大任務

中共中央政治局7月30日召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。會議指出，我國經濟正處於“三期疊加”的特定階段，經濟發展步入新常態。既要保持戰略定力，持之以恆推動經濟結構戰略性調整；又要樹立危機應對和風險管控意識，及時發現和果斷處理可能發生的各類矛盾和風險。會議強調，高度重視應對經濟下行壓力，高度重視防範和化解系統性風險。

當前，貨幣政策處於一個關鍵時期。落實中央會議精神，貨幣政策當局需要守住三個底，金融風險底、經濟增長底和經濟轉型底，這三大任務一個都不能少。

守住金融風險底

地方債務風險表現在項目產生的現金流覆蓋不了債務本金和利息。目前，地方債務餘額保守估計有20萬億，今年負有償還責任到期債務審計署給的是1.86萬億。考慮到3萬億的債務置換量，地方在審計署審計的時候低報了債務量而在財政部要錢的時候又高報了。但無論如何，這種債務的到期置換壓力，需要平穩的流動性環境去對接，需要貨幣政策的支持。

另一個風險是，地方政府基建和房地產開工繁榮期打造的產能現在都出現了過剩。房地產不復當年之勇，黃金時代終結。過去圍繞他們打造的重工業產業鏈現在全部有了去化壓力。產能去化是得去，但去的過程得講究，要慢慢去，不能急，急了就會觸碰金融風險底了。以鋼鐵行業為例，統計的2015年新發債務中用於置換舊債的比重竟然高達92%，這種置換壓力還得靠央行的貨幣寬鬆去支持。

守住經濟增長底

當前經濟下行壓力很大。出口遭遇了外部貿易順差再平衡壓力，內部遭遇了實際有效匯率過強，勞動力成本攀升的壓力。房地產呢？剛需人口在減少，我們測算的結果是2020年22-29歲的從2014年的2.3億人要減少到2020年的1.7億人，少了6000萬，但是過去的大規模開工又累積了一堆庫存，沒法接着開工建新房。製造業呢？過去製造業產能都是跟着房地產和出口打造的，現在他們不行了，製造業還怎麼擴產能，所以製造業投資也在往下走。上半年GDP守7%靠了金融，金融業是17.4%的高增長，過去的均值是9.6%，貢獻了差不多0.6%。現在股市大幅震盪後， IPO已經暫停，交易量萎縮，下半年GDP維持7%壓力很大。無基建，不復蘇。目前能想到的辦法就是把基建打上去。在基建投資擴張的同時還不能抬高利率，抬高了利率就擠出了基建投資的效果。穩住利率，還得靠央行去寬鬆貨幣。

守住經濟轉型底

筆者認為，資本市場是目前能想到的比較好的促進經濟轉型的辦法之一。

第一，緩解存量債務風險推進國企改革。2014年底非金融企業債務佔比GDP已上升至130%，已遠高於負債率90%的國際警戒線。此外，活躍的資本市場才能國企改革。國資證券化、併購重組都需要一個強大的資本市場支撐，需要有價格發現功能，交易陽光化、透明化。

第二，推進註冊制激活創新創業。在牛市的環境中加速推進註冊制，並降低創業板企業上市財務門檻，一是可為市場化融資主體化解間接融資體系下所面臨的財務困境，二是可以在一級市場產生造富效應，正向激勵創業創新。

第三，對沖資本外流壓力減緩貶值壓力。考慮到產能過剩大背景下中國實體資本回報率的下降，考慮到無風險利率的下降和剛性兑付打破之後風險溢價的上升，人民幣資產的回報率將出現系統性下降，再疊加美聯儲加息週期下美元開啓長週期上升趨勢是大概率事件，居民部門會逆轉過去的“資產本幣化、負債外幣化”的配置行為，開始提前償還即將變得昂貴的美元債務。但股市的上漲可以在強勢美元的大週期下，創造出財富效應緩解資本外流的壓力，為經濟平穩運行和改革釋放更多的時間和空間。

接下來，央行該怎麼辦？

現在，中間價改革後，匯率還有了貶值壓力。除了顧及上面三個底線以外，央行需要兼顧匯率波動。中間價控制能力減弱之後，央行定價權弱化，只能靠量來干預匯率，這個重擔也只能交給了3.7萬億美元外儲。但是貶值壓力產生之後，資本是外流的，干預匯市也需要央行去買入人民幣賣出美元，這會對流動性產生緊縮作用。這樣做的話，那三大任務央行就實現不了了，但是寬鬆又不能太過，否則會產生更強的貶值預期。

短期來看，央行只能逆回購+MLF做對沖，降準也應該在政策選項裏面。要防止今年四季度出現四個因素疊加導致的系統性風險。

中長期來看，還是需要通過改革，提高人民幣資產收益率，來緩解央行的壓力。從這個方面來看，全面深化改革，刻不容緩、意義重大、關係全局。

（作者系民生證券研究院執行院長 管清友）