6、7倍市盈率的銀行股，是陷阱還是餡餅？

自6月中旬開始的一輪下跌後，上證指數從5字頭到4字頭，再到3字頭，不少個股直接腰斬。在震盪期，銀行股無疑起到了穩定器的作用，然而市場期望的“二八轉換”、“藍籌行情”卻並沒有出現。A股銀行股目前普遍6、7倍的市盈率，究竟是價值陷阱，還是餡餅？

證券時報網採訪了專注於銀行股研究的知名網友“那一水的魚”。一起來聽聽他的看法。

問：許多價值投資者很看好銀行股，但是為何近些年銀行股股價一直低迷呢？

那一水的魚：我大量買入銀行股是從2011年開始，隨後2012年銀行股開始大面積破淨，我在2012~2015年買了更多優質的銀行股，基本都是淨資產之下買入的。事實上，我在淨資產之下買的優秀銀行股，僅僅只需將時間拉到1年以上，還沒有哪一次錄得負收益，也沒有哪一次跑輸上證指數或滬深300。為此，我在2012年8月份還專門設立了公開的實驗賬户，到今年8月剛好3年。3年持有浦發銀行不動，截至2015年8月4日收盤，收益率為126.8%，也就是翻了1倍多，年化複合收益率31.4%。而同期上證指數上漲76.2%，滬深300上漲67.9%。

再比如説興業銀行在2008年時的最低價位11.47元，對應當時約1.2倍PB，約5倍多的PE。現在興業銀行的估值依舊是差不多，市淨率也是1.2PB左右，市盈率也是6倍左右，可以説估值沒太大變化。但是股價呢，復權後上漲了5倍！

實際上，銀行股並沒有不漲，只是因為這幾年優秀的業績增厚了每股收益，從而降低了估值水平。銀行股的股價漲了，但在優秀的業績面前仍然顯得很便宜，給人錯覺好似銀行股沒有上漲。

問：的確，前幾年銀行股業績亮眼。但最近一兩年銀行的業績增速已經開始放緩。許多投資者不看好銀行未來的發展，對於這一點您怎麼看？

那一水的魚：銀行在熬過上世紀末的壞賬潮以後，經歷了十多年時間的黃金髮展期。其中尤以股份制銀行的發展最為亮眼。

這十多年的黃金期又可分作兩個階段。

第一階段從21世紀初至2007年，一些股份行出現了一輪爆發式的增長。許多股份行利潤的複合增長率超過50%，而且期間許多年度還超過80%增長，當之無愧的“成長股”。我認為其中的原因有：

1、經濟持續高速發展，壞賬率逐步降低，舊有壞賬不斷盤活；

2、期間M2貨幣的增速超過18%，優秀銀行的資產增速更是超過了這個速度。

3、當時核心資本充足率只需要達到4%即可，槓桿更高。銀行只需要較少的自有資本，就能支持其總資產的極速擴充；

4、大量超過2PB、甚至3PB的高價融資，為銀行的發展提供了資本，極大提高了每股淨資產；

5、通過電子替代、組織架構建設等手段，優秀銀行的成本收入比，從40%以上逐步下降到20%多；

6、金融服務多樣化，非息收入極大提高，優秀銀行從不足10%提高到25%以上；

7、由於受困不良貸款的歷史原因，本着誰行誰上的原則，股份行的營業網點開始全國遍地開花，股份行發展速度遠超大行；

8、所得税從33%降低至25%等其他因素。

第二階段從2008年開始自2013年上半年，銀行業績增速雖比前面幾年下了一個台階，但仍然保持較高增速。主要原因有：

1、核心資本充足率要求8.5%，大行甚至9.5%。這大大降低了銀行的槓桿，使得銀行一發力就不得不面臨“再融資”的尷尬。

2、股市低迷，銀行再融資難行。核心資本補充困難，難以壘大規模；

3、撥備的監管要求不斷提高；

4、壞賬率、成本收入比下降到一定比例後，難以繼續下降；

5、非息收入佔比提高的速度放緩。

6、多次“非對稱”降息，擠壓銀行利差。

以上幾點簡言之，就是銀行改善的餘地不大，好得不能再好時，業績猛增的空間已經不大。

而自近兩年來，銀行股的業績增速已經脱離了之前的高速增長期。這是因為貸款的不良率上來了，銀行不得不計提更多的撥備，這在一定程度上影響了業績增速。

問：也就是説目前銀行股投資不是價值陷阱？

那一水的魚：我們要看到銀行其實是週期性行業。當宏觀經濟轉好時，貸款的壞賬率也會相應降低。屆時銀行不需要再多提這麼多撥備，受擠壓的業績就會得到釋放。

對於週期股的投資來説，當行業處在景氣巔峯時，他的業績其實是有水分的，可持續性較差。同樣的，當行業處在低谷時，受壓制的業績也總會在未來的一天釋放。當然這裏注意兩個前提，一是指行業而非個股，因為單個的企業在週期運行過程中可能會分化；二是這個週期行業不能是步入夕陽的行業，否則就像掉進枯井的皮球，再也扶不起來。

問：銀行股以後能保持怎樣的業績增速？

那一水的魚：對於優秀的銀行股來説，我認為未來10年平均下來年化複合增速在15%~20%左右，這個增速是與未來13%的M2貨幣增速相匹配的。投資優秀的銀行股還有一塊額外的收益，就是分紅。也就是説未來10年的期初ROE能夠保持在20%的水平之上，一部分以補充核心資本的形式支撐未來業績增長，另一部分以分紅的形式回報投資者。而如果銀行股未來估值提升的話，投資者獲得的回報將更多。

問：您多次提到“優秀的銀行股”，怎樣才算優秀的銀行股？

那一水的魚：“優秀”二字很難三言兩語概況清楚，是長期跟蹤後的定性判斷。銀行是用信用去經營風險的行業，我認為優秀的銀行最關鍵的是在風險和收益之間做出最佳權衡，節約核心資本以輕資本化運營，努力控制成本且不損耗經營效率，管理層有能力有動力且不損害小股東權益。

就目前階段來説，我更建議投資者關注銀行的資產質量。因為銀行高槓杆的特點，少量的壞賬損失也會通過槓桿成倍放大。目前上市銀行的貸款總量：淨資產約為7倍，總資產：淨資產約為15倍，少量壞賬經過高槓杆也會成倍放大損失。銀行這個行業有着週期性的特點：宏觀經濟向好時，各家銀行的資產質量都不錯，看不出來銀行的風控能力。全社會宏觀的資本運營，是先影響(損失)股權部分的收益，再影響(損失)債權部分的收益。當經濟繁榮時，全社會的股權投資尚有滿意的回報，自然債權部分的收益也能得到滿足。反之，宏觀經濟走弱時，銀行之間的風控能力差異就體現出來了，銀行之間的業績也因此將出現差異。

由於銀行的壞賬處理具有滯後性，且管理層更傾向於平滑業績表現。因此只要還有騰挪的空間，你就很難看到銀行的業績突然變臉。風控能力弱的銀行業績將長期受壓制，這個過程甚至在經濟回暖以後還會持續很長時間——它需要不斷消化前面欠下的舊賬。

問：某家銀行的資產質量怎樣，該怎麼去判斷呢？

那一水的魚：目前來看，銀行的壞賬主要集中在過剩產能這一塊，且多集中在製造業。之前大家擔心的政府平台貸款、同業資產、房地產貸款其實都沒有惡化，前兩者甚至還是資產質量最高的資產。

銀行的資產分作很多塊，主要包括存放於央行的準備金、持有的債券、存放或借與同業的資產、發放的貸款等。存放於央行的準備金自然是安全的，而銀行持有的債券等級都比較高，目前還看不到惡化的趨勢。同業資產的話，只要不發生金融危機性質的系統性風險，也沒有太大顧慮。因為目前的壞賬主要集中在貸款部分，因此貸款佔總資產的比重是一個比較重要的指標。進而衍生出貸款資產：淨資產這樣一個倍率指標。這兩個指標都是越低越好。

由於不良貸款率由各家銀行自行認定，難以橫向比較。所以我建議投資者更加關注逾期貸款率+重組貸款率，這個指標越低越好。此外，在逾期未減值貸款中重點看看抵押率以及抵押品的價值。這個在銀行報表的附註部分可以找到。

此外信用貸款、保證貸款、抵押貸款三類貸款的佔比，保證貸款的比例越低越好。信用貸款多是信譽高的大型企業，抵押貸款也有追償的空間，而最近的壞賬多、損失大的是聯保、互保的保證貸款。

而另一個趨勢是發達地區的貸款壞賬率高於中等及欠發達地區。經濟學上有一個“明斯基時刻”的概念，即經濟好的時候，投資者傾向於承擔更多風險，隨着經濟向好的時間不斷推移，投資者承受的風險水平越大，直到超過收支不平衡點而崩潰。類似的，發達地區由於此前很長一段時間的高速發展，使得經營者願意承擔更大的風險，直至借貸過度。

問：能具體舉個例子嗎？

那一水的魚：比如我關注較多的興業銀行。在貸款方面，除了出色的風控流程外他還有一個特點，就是他有很好的經濟和行業研究團隊，能從總行的層面上去分配各行業的貸款比例。2008年時，由於它的房地產貸款和個人按揭貸款佔比大，還被稱為“半個銀行股”。但事後證明，當時人人擔心的房地產崩盤沒有出現，房地產貸款是優質貸款。而近年來，興業的房地產貸款已經壓縮到一個很低的比例，以後的情況會怎樣呢，我們拭目以待。

此外，興業銀行的眼光總是比同行快一步。比如地方政府平台貸，它是最早一批介入的，當時的量也比較大。用它管理層的話來説，在大家都觀望時，第一波反而是最安全的，因為發債的主體都很謹慎。

以上不構成投資建議，僅僅針對這家企業的資產狀況説説我的看法。

問：銀行股2015年的中報業績您怎麼預判，會不會出現分化？有專家認為今年三季度將形成不良率拐點，您贊同這個觀點嗎？

那一水的魚：今年銀行中報應該可以用“波瀾不驚”來形容。我認為不會出現分化。業績增速高的銀行可能20%+的增長，業績增速低的也有個位數增長。優質銀行會多提撥備壓低利潤增速(多存點餘糧)，差一點的銀行會相應少提撥備來平滑業績。光看利潤水平已經沒有太大的參考意義，關鍵還得結合資產質量去看。

至於不良貸款率拐點，這個以我的能力是看不清楚的。同一時間，有專家説今年三季度是拐點，也有專家説明年才會拐點。如果明年仍然沒有發生拐點，可能又會有人説後年、大後年是拐點。他們之中總有人會正確，但我不知道誰會正確。

這個拐點的判斷太難了，比預判股市的牛頂熊底還難。既然沒有能力看清楚，那麼我的做法是不打算看清楚，也即不去預判拐點。我將前面各季度的變化情況連接起來，形成一條曲線。如果這條不良率的曲線仍處在上升的通道中，那麼我自己的心理預期是下個季度還將繼續上升一些。如果這條不良率的曲線出現拐點，那麼我自己的心理預期是下個季度可能會略有下降，或者出現反覆(上升)。我用這種辦法去預估銀行的業績情況。

不良率的這條曲線應當是平滑的。除非發生極端的金融危機，否則我不認為不良率會出現大幅度的波動——例如銀行總體不良率突然從1.5%上升至5%或10%(按季度)。這種現象在單個的個體可能出現(風控管理出了問題)，但整體平均水平很難像這樣巨幅波動。

在現階段，選擇優秀銀行特別是風控水平好的銀行很重要，這也是主動型投資的特點。但是如果沒有太多精力去做研究，那麼銀行類的指數基金是一個好的選擇，它會幫助投資者綜合好壞情況，獲得一個平均的銀行股投資回報。

問：最近大家都比較關注的國企改革概念，還有互聯網+概念，您認為他們會對銀行股的投資帶來什麼影響？

那一水的魚：我覺得這兩者更大程度上是心理影響。當然短期內也會影響銀行股的股價。對於銀行股來説，如果有一大批投資者預期這是好事，那麼股價肯定會受影響，短期內股價會抬升。

但是投資者要注意，新鮮事物的熱度不會一直持續下去。當投資者對某個概念失去興趣以後，股價最終還是得依靠業績來支撐。國企改革的話，需要看到具體的方案才好判斷是否會給企業的業績帶來正面效果。而互聯網+，我認為對銀行的業績影響是微乎其微的，主要是現有主要銀行的體量太大。其次，銀行最大的限制條件是資本充足率，特別是核心一級資本。銀行説到底是信用支撐下的貨幣中介，這個信用需要銀行用自有資本來支撐。互聯網只是工具，最終落腳點在信息(數據)的傳遞，無法替代銀行的核心資本。

如果銀行通過互聯網渠道做大表外業務，那麼我認為這條路是很危險的。因為它放大了銀行的經營槓桿，銀行對這些表外資產有一個隱性擔保，風險不可能完全轉移，也就是我們常説的“剛兑”。如果這些表外資產出了問題，最終恐怕還是得銀行自己買單。

問：最近幾年利率市場化一直在推進，您認為這會對銀行產生何種影響？

那一水的魚：實際上利率市場化已經完成了一大半，存款保險制度也在今年落實到位。最後只剩下放開存款上限這臨門一腳。

許多人認為利率市場化後，銀行業可能面臨利差收窄的窘境，甚至會有一些銀行破產。實際上利率市場化的演進很複雜，很多變量都會產生影響，各國利率市場化也伴隨着不同的宏觀經濟環境，不能簡單照搬來看。

全世界最精明的銀行家們坐在一起開會，開發出“資本充足率”這個監管指標(“巴塞爾協議”)。它的主要的意思就是説，銀行經營不能空手套白狼，必須得從自己口袋裏拿出一部分錢來抵禦風險，保障儲户的利益。

假如某一家銀行想搶佔存款，那麼這家銀行很快就會發現，他的資本金不夠！就像汽車跑着跑着發現沒油了一樣，銀行這時也需要加油(也就是融資，增加資本金)。假如存款利率完全放開，不管哪家銀行想從市場上搶存款，都得掂量下自己口袋裏有多少錢。等到自己口袋裏沒錢的時候，自然就無法再繼續拉高存款利率。更何況銀行還必須以更高的利率把錢放貸出去，這個貸款利率還必須覆蓋壞賬風險、運營管理費用等。所以利率市場化以後，存款利率很大程度上是由貸款利率拉動的。

如果過量的資本流向銀行這個領域，或者銀行的再融資很方便，那麼銀行總體的資本金就會過剩。它們之間的競爭也因此變得激烈，甚至惡性競爭——此時存款利率往往被過度競爭的銀行拉高，淨利差也相應被壓縮。

問：您認為投資銀行股最重要的是什麼？

那一水的魚：除了基本面的分析十分重要以外，我認為更重要的是對投資理念的堅持。

以前曾有人問我，如果銀行股估值一直低迷怎麼辦？我思來想去，也只有這樣回答他：“銀行股投資不適合四處來回穿行的快跑者，適合朝着一個方向行進的慢跑者。”

(那一水的魚系投資暢銷書《投資第一課》作者)