觀點：逢高做空金價依然是“主旋律”

在市場漸漸消化對人民幣急速貶值的深意之後，金價的波動又將回到其理應對應的常態，那就是迴歸頹勢。也就是説，逢高做空黃金，可能依然是當前的“主旋律”。

日前，人民幣一次性急速貶值，對金銀市場影響巨大，未來一段時間內，金價將如何走？這是許多人關注的焦點問題。

現在，我們來梳理下人民幣貶值對金價影響的複雜傳導路線。當前中國金融市場是一個相對特殊的市場，註定了人民幣一次性貶值對黃金市場影響的特殊性。中國金融市場依然是一個明顯封閉的市場，但同時，它又是一個體量舉足輕重的金融市場，是一個對國際金融市場可能產生間接重要影響的金融市場。

人民幣兑美元匯率波動並未完全市場化，這就註定人民幣匯率波動，甚至異動，不會對美元指數帶來直接被動影響。既然人民幣匯率不能直接對美元形成明顯影響，就註定其不能進一步直接通過外匯市場波動傳導至黃金市場形成影響，這與其他匯率、黃金市場完全開放的幣種對黃金市場的影響不同。其他與美元指數緊密掛鈎的重要經濟體幣種，他們的匯率異動會直接傳導至兑美元外匯市場，並進一步形成對黃金的影響。

但這並不代表人民幣匯率異動不會影響國際黃金市場。中國金融市場並未完全放開，黃金市場也一樣，一般投資者不能直接參與到國際黃金市場的交易中。但是，中國黃金市場又與國際黃金市場緊密聯繫，主要體現為國內黃金價格波動被動跟隨國際金價指引。如果國內金價相對於國際金價出現明顯升貼水，商業銀行以及一些商業機構，就會進行跨市套利操作，一方面達到套利目的，另一方面也達到了平抑金價總體與國家接軌的目的。此外，中國黃金市場還有很多灰色場外交易，這些場外交易的做市商往往會通過自己的渠道在國際黃金市場進行風險對沖，即對超出自己承受範圍之外的國內投資者下的多單或空單，直接對沖到國際市場。即國內黃金市場總體跟隨國際黃金市場被動運行，但國內黃金市場容量在國際上又舉足輕重。

當人民幣匯率出現突然急速異動時，必將引發國內黃金市場的異動。因國內金市體量龐大，國內金價的異動會在短期以猝不及防的方式打亂國內體量龐大投資者的交易節奏，這會傳導至國際黃金市場，對國際金價形成關聯影響。

近月金價總體延續頹勢，做空成為投資者操作主基調。不少做市商等黃金市場的商業機構，當他們不願與國內投資者的空單進行對賭時，就會把這些空單對沖到國際黃金市場，形成國際黃金市場的空頭持倉。此外，一些產金商也會通過國內或國際黃金市場進行套期保值，形成對應的空頭持倉，以抵消金價下跌對黃金生產企業帶來的效益衝擊。

國內金價的突然劇變，會快速打亂國內黃金投資者的持倉部署，大量空頭可能需要立即平倉，甚至面臨突然的爆倉風險。一些在國內進行套保的金商，也可能在驚慌中快速解除套保，平倉空頭。故此，會有大量國內黃金市場空頭需要立即平倉。鑑於國內很多黃金市場的空頭會進一步通過商業銀行等其他商業機構對沖到國際黃金市場中，當國內黃金市場，空頭紛紛通過回補多頭進行平倉止損時，相應的機構必將對應解除他們在國際市場中的對沖頭寸，即對沖空頭持倉。且鑑於中國黃金市場本身體量龐大，故大量來自中國的空頭平倉，會對國際黃金市場形成直接影響，此影響並非通過國際匯率市場進行傳導。故此，人民幣急速貶值對國際金價的影響，主要通過商業機構快速解除國際市場對沖的空頭來對國際金價形成直接影響。

筆者以為，人民幣貶值是一次性舉措，但有關人民幣可能迎來貶值趨勢的傳言也有市場，這又會強化部分投資者對人民幣金價走強的趨勢預期，故人民幣金價又會再增加一些市場情緒主導的上漲慣性，令人民幣金價漲幅大於國際金價漲幅加上人民幣貶值幅度的理論幅度。

然而，人民幣會迎來趨勢性貶值嗎？筆者以為，這個可能性不大。

美國不會容忍人民幣形成趨勢性貶值。美國一直施壓人民幣升值，若人民幣再貶值回去，這會更加強化中國國際貿易地位，顯然與美國的利益相反。

就國內經濟、金融大環境來看，當前中國正處於經濟結構性轉型、升級的啓蒙關鍵期，如果人民幣匯率出現大幅貶值，可能惡化整個投資環境，並進而形成對中國經濟轉型、升級的不確定性衝擊，國家不會願意有這樣的不確定性。中國需要一個長期相對穩定的金融環境來配合經濟結構轉型與升級，而非致力於打破金融或匯率的穩定與大致平衡。

筆者認為，在市場漸漸消化對人民幣急速貶值的衝擊力之後，金價的波動又將回到其理應對應的常態，那就是迴歸頹勢。也就是説，逢高做空黃金，可能依然是將來的“主旋律”。來源：國際金融報

（作者系威爾鑫首席分析師）