改革成效逐步顯現 公司債一級市場爆棚
作者：刘子安
2015年年初以來，證監會、滬深交易所和證券協會關於公司債業務新規相繼發佈，並且由於A股大幅回落後資金流入固定收益市場，充裕的資金和低廉的融資成本推動過去兩個月公司債市場的活躍。
改革成效逐步顯現
1月15日，證監會出台了新的《公司債發行與交易管理辦法》，滬深交易所在3月20日、證券業協會在4月23日陸續發佈關於公司債業務細則。與此前的業務規則相比，修訂後的規則主要體現在擴大發行主體範圍、豐富債券發行方式、增加債券交易場所、簡化發行審核流程、實施分類管理、加強債券市場監管及強化債券持有人權益保護等七方面。
5月22日，舟山港集團有限公司2015年公司債券（“15舟港債”）發行，成為公司債新規發佈後首單非上市公司發行的公司債，也是審批權下放後的首單公募公司債。“15舟港債”發行後，大量非上市公司開始在交易所市場發行公司債。
進入6月份後，公司債發行出現井噴。同花順iFinD統計顯示，6月和7月公司債發行金額分別為753億元和1296.29億元；而截至上週五，公司債8月發行金額已經達到550.80億元。
招商證券分析師孫彬彬分析，公司債發行放量的主要原因之一是新規擴大了公司債發行主體範圍，非上市公司的參與使得發行主體獲得大幅擴展，地產債的放開則抬升了公司債的平均發行規模；另外，新規縮短了審核時間，面向合格投資者的公司債審核週期可縮短至30至40個工作日，審核效率已經超過了交易商協會。
此前公司債發行人除了需要滿足《證券法》《公司法》關於公開發行債券發行人相關條件的規定，如最近三年平均可分配利潤足以支付債券一年的利息外，發行人還要符合國家產業調控政策，且限於境內證券交易所上市公司、發行境外上市外資股的境內股份有限公司和證券公司。而新的《管理辦法》大幅拓展了公司債發行主體範圍，理論上包括除地方政府融資平台公司外的所有公司製法人。
同時，此前一直受到“壓制”的地產債在新規出台後也已經可以在交易所市場發行，7月新公司債發行數量爆發，其中7成是來自地產企業的融資需求。
2015年7月，16家房地產公司發行共21只公司債，包括恒大地產、新湖中寶、重慶龍湖、江蘇偉馳、華夏幸福基業等。發行規模最大的是恒大地產，“15恒大02”和“15恒大03”實際發行規模為68億元和82億元，遠超30億元和20億元的計劃發行規模；廣州富力的“15富力債”實際發行規模也達到65億元；新湖中寶發行的“15新湖債”實際發行規模達到35億元；其餘地產債規模多為20億元至30億元。房地產公司債成為近期公司債發行規模大幅攀升的主要原因。
資金湧入交易所市場
以房地產公司為代表的融資大軍挺近交易所債券市場，除新的《管理辦法》為公司債市場“鬆綁”外，A股市場近兩個月以來的萎靡也導致大量資金湧入固定收益市場，公司債的發行成本大幅降低。7月份以來，共有10只公司債的票面利率低於4%，其中9只的債券期限為5年及以上。8月11日發行的債券期限為5年的“15閩高速”的票面利率為3.53%，刷新新低紀錄。同時，交易所市場資金利率持續顯著低於銀行間市場，相差幅度保持在100個基點左右。
由於交易所公司債的質押率較高，且交易所融資實行標準券制度提高了交易所回購市場的融資便利性，市場上買公司債進行質押回購養券或者融資的投資模型較為普遍，尤其是伴隨着交易所投資規模的擴大。
鉅額打新資金堆積在交易所，一方面出於流動性管理要求大規模配置公司債，另一方面極大地拉低了交易所融資利率，吸引更多投資者投融資行為轉到交易所，低利率反過來提高了公司債的槓桿投資價值，並進一步拉低公司債利率。因此，市場的持續低利率和交易所制度便利帶動公司債的超預期發行。
但可質押公司債供給大幅增長，7月以來發行已過千億元，引發投資者對資金面寬鬆能否持續的擔憂。
中金公司認為，由於銀行間市場和交易所市場具有一定的連通性，兩者的資金面根本上都取決於廣義流動性水平和央行的貨幣政策，因此交易所回購利率大部分時間與銀行間質押回購利率走勢一致，或者説交易所流動性基本還是以銀行間市場為錨。
但是受到股市行情波動和新股發行的擾動影響，交易所資金利率波動性明顯大於銀行間。當股價上漲疊加大量新股發行時，交易所市場資金利率往往持續高於銀行間市場水平，具有代表性的時期就是2006年至2007年和2014年下半年。而當股市高位回落再加上新股發行暫停，又會造成投資者的風險偏好顯著降低，大量資金迴流固定收益市場，導致交易所資金利率水平持續低於銀行間，歷史代表時期就是2008年下半年和最近兩個月。其餘時間段基本上交易所市場資金利率圍繞銀行間市場波動，兩者走勢極為一致。
近期人民幣貶值導致市場擔憂未來將有更多資金流出，致金融市場資金面趨緊。分析人士認為，考慮到實體經濟有效融資需求萎靡，央行仍有必要繼續主動投放流動性來維持資金面的寬鬆。因而在整體流動性寬鬆的支撐下，短期內交易所資金面明顯趨緊的概率較低。