保持流動性合理適度 未來或更多公開市場操作

央行上週的公開市場操作再度吸引市場廣泛關注。

8月18日，央行進行了1200億元7天逆回購操作，中標利率維持於2.5%。1200億元的規模遠高於此前幾周的逆回購操作量，當日市場淨投放規模為700億元。此後的8月20日，央行公開市場再度進行1200億元7天逆回購操作，當日淨投放800億元。至此，上週央行公開市場操作合計向市場淨投放1500億元，創出近半年來高點。

就在市場各方聚焦公開市場操作之際，央行8月19日通過微博公佈，為保持銀行體系流動性合理充裕，結合金融機構流動性需求，人民銀行對14家金融機構開展中期借貸便利操作(MLF)共1100億元，期限6個月，利率3.35%，同時繼續引導金融機構加大對小微企業和“三農”等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。

央行的上述操作意味着什麼？

結合近期經濟金融形勢的變化，人們不難發現，央行靈活的公開市場操作與適度的借貸便利操作，意在順應市場變化，更加註重鬆緊適度，保持市場流動性合理充裕。換言之，在保持穩健貨幣政策基本取向不變的前提下，央行不斷創新和完善宏觀調控的思路和方式，靈活運用多種貨幣政策工具，為經濟轉型和結構調整創造合理的貨幣條件。

究竟是什麼因素促使央行展開上述操作？顯然外匯佔款的變化是其中重要原因之一。

自2014年開始出現的一個很重要的拐點是，中國持續多年的雙順差開始發生變化，外匯佔款不再是基礎貨幣投放的主要渠道，且這一趨勢將成為新常態。而最近外匯佔款更是出現顯著下滑。央行公佈數據顯示，7月末央行口徑外匯佔款下降3080億元，7月末金融機構口徑外匯佔款下降2491億元。央行外匯佔款已經連續六個月出現負增長，且7月份數據創出歷史最大單月降幅紀錄。與此同時，銀行結售匯同樣表現出明顯的逆差。8月18日，國家外匯管理局公佈的數據顯示，7月份銀行結匯逆差2655億元人民幣，其中銀行代客結售匯逆差1743億元，銀行自身結售匯逆差912億元。

隨着國際收支逐漸趨於平衡，外匯佔款將不再是流動供給的主渠道，甚至外匯佔款規模開始出現一定數量的負增長，這需要央行在基礎貨幣投放與引導市場預期管理上有新的創新與應對。在這一背景之下，貨幣政策需要靈活運用各種工具組合，或通過新的途徑投放基礎貨幣，或改善貨幣乘數，以此來維持貨幣供應量（M2）的合理增速，保持適度的流動性。

從這個角度看，不管是上週央行公開市場1500億元的淨投放，還是通過中期借貸便利對14家金融機構提供1100億元中期基礎貨幣，均是根據新的經濟金融形勢，靈活操作，保持市場流動性合理適度之舉。

實際上，在今年初瑞士達沃斯舉行的世界經濟論壇2015年年會上，央行行長周小川已經表示，中國央行希望貨幣政策保持穩定，而不追求經濟中有過多流動性，但中國經濟和金融市場上的流動性是隨時變動的，所以央行時而抽出流動性，時而注入流動性。

進一步看，央行上週結合公開市場操作與中期借貸便利的兩種工具組合，對市場流動性進行調節。這一搭配使用不同流動性管理工具，充分説明央行根據經濟金融形勢和貨幣調控的需要，結合流動性變化的趨勢，對短、中、長期流動性進行合理調節。顯然，這有利於發揮好工具合力，保持流動性總量合理適度，降低短期利率波動，促進貨幣政策目標的實現。

而從基礎貨幣投放看，過去十餘年，我國主要通過外匯佔款形式投放基礎貨幣，但國際經驗表明，世界上大部分國家都不使用這一方法，而是採取公開市場操作。因此可以預計，未來我國可能會更多采用公開市場操作，並結合多種工具創新來投放基礎貨幣。

央行在上半年的貨幣政策操作中，已經靈活搭配使用了公開市場操作與借貸便利的工具組合。上半年，央行根據流動性供求變化，以逆回購為主靈活開展公開市場操作，保持銀行體系流動性總量充裕和分佈均衡。上半年，累計開展公開市場逆回購操作投放流動性9580億元，開展SLO（短期流動性調節工具）操作投放流動性1800億元。同時，央行適時適度開展借貸便利操作，上半年開展中期借貸便利操作投放15290億元，到期收回16590億元，淨收回1300億元。為加強中期基礎貨幣供給，央行於6月份還首次開展6個月期中期借貸便利操作。

從未來看，宏觀政策要穩，就要求貨幣政策根據經濟金融基礎條件的變化，把握好總量政策取向、力度和節奏，靈活運用多種貨幣政策工具，及時進行預調微調，保持適度流動性，實現貨幣信貸及社會融資規模合理增長。當然，儘管當前宏觀調控經驗更加豐富，但國內經濟運行中還存在不少老矛盾和新挑戰，國際主要貨幣匯率波動和跨境資本流動的不確定性可能也會加大，這都會增大國內實施宏觀調控的難度。