貨幣貶值潮起 金融危機難現

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“委內瑞拉危機，紙幣還沒有紙巾貴。”最近的朋友圈內，“委內瑞拉人用一張面值兩元錢的紙幣裹着煎餃”的圖片迅速吸引眼球。據該國媒體報道，委內瑞拉國內出現惡性通脹，推高商品價格，使貨幣對內貶值。目前的委內瑞拉，一包100張的紙巾售價500元錢，也就是一張紙巾值5元錢。

不僅是委內瑞拉，全球外匯市場正掀起了一輪貶值風暴，尤其亞洲新興市場以馬來西亞林吉特、泰銖為首貶值幅度令人瞠目。

“從歷史上來看，不管是上世紀30年代的大蕭條還是亞洲金融危機期間，率先貶值的國家都能從中獲益，並讓經濟較早企穩，這也是各國貶值愈發激烈的原因。”業內人士表示。

然而，貶值的副作用已有所顯現，全球資本正在加速流出新興市場。根據NN投資合夥人公司的統計，截至今年7月底的過去13個月內，全球前19大新興國家的資金淨流出金額累計9402億美元，是2008至2009年金融危機期間資金流出額4800億美元的近2倍。

危機難再現

作為原油出口依賴國的難兄難弟，俄羅斯盧布一瀉千里的景象在馬來西亞林吉特上重現。2015年8月10日當週，馬來西亞國債大跌，林吉特兑美元大跌3.8%。截至8月15日收盤，林吉特已經連續8周下跌，創下17年來新低水平。

馬來西亞林吉特過去一年累計跌幅已達22%，這令人聯想到那段不愉快的歷史——上世紀90年代末期的亞洲金融風暴期間，林吉特一年內跌幅為30%。Capital Economics認為，馬來西亞經濟最大的問題在於，其飛速膨脹的美元債務以及大宗商品下跌導致的出口額減少，都以貨幣貶值的形式表現出來。

在1997-1998年的亞洲金融危機中，時任馬來西亞總理的馬哈蒂爾採取了固定匯率和資本管制策略為了阻止貨幣貶值。時下，馬來西亞央行過去幾週一直在本幣市場拋售外匯，但未能改變貨幣跌勢。

截至今年7月底，馬來西亞的外匯儲備僅剩967億美元，較年初下降了17%，為2010年以來首次跌至千億美元以下。

馬來西亞並不是獨自在承受貨幣貶值的痛苦。距離該國並不遙遠的印尼，其貨幣印尼盾兑美元的匯率也已跌至1997-1998年亞洲金融危機以來低點。在過去12個月內，貶值幅度高達18%，在彭博亞洲貨幣貶值榜上僅次於馬來西亞林吉特。新加坡元與泰銖分別以12%和10%的貶值幅度，位列第三名和第四名。

亞洲貨幣競爭性貶值，令市場擔憂上世紀90年代的亞洲金融危機的夢魘會否重演。“我們的鄰居韓國貨幣在加速貶值，泰銖不到兩個月貶值了7%，有一種夢迴1997年的感覺。”一位業內人士如此表示。

“當前的情況跟1997-1998年非常相似，貨幣暴跌可能會引起股市、債市的劇烈波動，這些波動會引起投資資金的撤離，最後影響到實體經濟。”世元金行高級研究員肖磊表示。

不過，中信期貨宏觀研究員朱潤宇表示，上個世紀90年代的亞洲金融危機有其特殊的歷史背景，是以泰國為代表的東南亞國家貨幣高估，導致集體崩盤，並被國際遊資利用，短期的大幅貶值衝擊了其經濟和金融系統。當年東南亞國家外匯儲備並不雄厚，而隨着亞洲金融危機之後，各國都加強了外匯儲備，相較於GDP的佔比都有明顯提升，馬來西亞、韓國等國家，目前抵制危機的能力都有很大的提升，只要匯率不是出現閃電式貶值，對經濟的影響將有限。

相關人士分析，當年東南亞金融危機之所以出現，主要由於國際投資資金流入，泰國和韓國出現泡沫經濟，外債高企，外匯儲備不足以干預市場。從現在來看，這種情況已經發生了變化。從外債的角度看，上次金融危機期間，泰國與韓國的外債負擔率分別達到GDP的94%、44%，但現在已經下降到了35%和30%。此外，外匯儲備也大幅上升，泰國的外匯儲備從當時的380億美元增加到1570億美元，韓國外匯儲備從204億美元上升至3628億美元。此外，兩個國家的對外貿易都保持順差狀態。現在兩個國家的金融狀況相對1997年更健康，對金融市場的干預能力大幅增強，儘管會受到資金外流的影響，但出現金融危機的可能性不大。

石油美元是罪魁

“今年以來，隨着美國經濟增長的步伐愈發穩健，美聯儲加息的步伐也日益臨近，強勢美元一直主導着外匯市場。除了中國以外，新興市場國家的匯率均出現了大幅貶值，資本外流跡象明顯。其中馬來西亞令吉特的貶值還有其經濟過分依賴石油出口有關，持續的低油價使得其經濟增長預期不斷惡化，加速了資本的外流，外匯儲備不斷降低，泰銖等其實也有部分因素受到大宗商品走弱的拖累。”朱潤宇説。

早在去年，繼俄羅斯盧布貶值之後，馬來西亞林吉特便已加入了貶值陣營，幕後推手都指向了不斷下跌的原油。根據美銀經濟學家Hak Bin Chua計算，原油產業佔馬來西亞財政收入的三分之一。2014年布倫特原油價格下跌49%，使得亞洲唯一原油淨出口國——馬來西亞的財政收入大幅縮水。馬來西亞林吉特第四季度大跌6.2%，創1998年亞洲金融危機以來最大跌幅，而12月單月跌幅就達到3.3%。市場預計2015年馬來西亞可能會面臨經濟增速和財政赤字均無法完成預定目標的情況。

而銅、鐵礦石等大宗商品的跌跌不休，也是智利、加拿大、新西蘭和澳大利亞等國貨幣持續下跌的重要因素。譬如，銅佔到智利總出口的一半。隨着銅價下跌，智利比索跌至12年低點。

“新西蘭、澳大利亞、加拿大這些國家都有一個共同特點，就是進出口的經常項目表現為赤字，並且出口商品又相對集中，新西蘭靠農副產品，尤其是牛奶；澳大利亞鐵礦石出口佔比近50%；加拿大出口主要靠原油。大宗商品的熊市間接助推了上述國家貨幣的跌勢。”混沌天成期貨研究院院長葉燕武表示。

而導致世界範圍內的貨幣貶值潮，最核心的因素莫過於美聯儲的加息預期以及美元走強帶來的資本溢出效應。

“早些時候，美聯儲退出量化寬鬆政策，市場預期美聯儲今年加息，從而使得亞洲各國貨幣一直處於弱勢之中，國際市場的資金也紛紛撤出這些市場。”中國社會科學院金融研究所研究員易憲容表示。

根據國際清算銀行（BIS）的報告，自2009至2014年，新興國家債務增長一倍到4.5萬億美元。而2008年美國金融危機之後的6年內，即從2009年7月至2014年6月底，全球前19大新興國家吸引了近2萬億美元資金的流入。

但最近情況則發生了根本性逆轉。根據NN投資合夥人公司的統計，截至今年7月底為止的13個月內，全球前19大新興國家的資金淨流出累計達9402億美元，是2008至2009年金融危機三季度期間資金流出額4800億美元的近2倍。

朱潤宇表示，今年以來，隨着美國經濟增長步伐愈發穩健，美聯儲加息預期也日益強烈，強勢美元一直主導着外匯市場。除了中國以外，新興市場國家匯率均出現了大幅貶值，資本外流跡象明顯。

業內專家指出，美元是世界性貨幣，但美聯儲政策的“自利性”會造成很強的溢出效應，讓新興市場國家成為受害者，量化寬鬆與加息製造了“資本潮汐”，衝擊新興市場國家經濟穩定性，中國也是受害者。

第三次貨幣大戰？

“是時候和新興市場貨幣套息交易説再見了。”easy-forex易信總部中國區首席交易官孫宇説，貨幣套利是指投資者借入低息貨幣，投資於其他高收益的貨幣等資產。如今，隨着美聯儲加息臨近，這種套息交易越來越不具有吸引力。此外，各個國家為了刺激經濟和出口，競爭性貶值可能會不斷出現。

印度《經濟時報》報道認為，目前正處於第三次貨幣戰爭之中。“全球三大經濟體發行的三種超級貨幣——美元、歐元和人民幣是新一輪貨幣戰爭的三大豪強。第三次貨幣戰爭始於2010年，是2007年全球經濟蕭條的產物。其主戰場是美元和人民幣對決的太平洋、美元和歐元對決的大西洋，以及歐元與人民幣對決的歐亞大陸。”

“貨幣戰其實早已打響。次貸危機以來，持續的寬鬆貨幣政策就在全世界盛行，從未有過停歇。這和目前全球需求放緩有很大的關係，各國的經濟增長都遭遇到瓶頸。而從供應端來看，我們認為全球人口老齡化是其中內在的拖累因素。”朱潤宇説。

肖磊則認為各國的博弈一直存在，很多小國遭到資本流動的衝擊，其主權信用風險會增大。目前的匯率博弈主要是集中於大國之間，為了刺激各自的經濟而不顧及溢出效應的情況，比如日元、歐元貶值對人民幣匯率造成極大的不利影響，導致中國對歐洲的出口，以及整個中國的製造業成本在匯率上不佔優勢，因此人民幣匯率也需要做出一些調整，這種博弈總體來説只是匯率戰的開始，未來隨着美元流動性的變化會更加劇烈，對各市場的影響還將持續。

“從歷史上來看，不管是上個世紀30年代的大蕭條還是亞洲金融危機期間，率先貶值的國家都能從中獲益，並讓經濟較早企穩，這也是貨幣戰愈發激烈的原因。美聯儲加息實施之前，這種貨幣貶值戰的格局不會改變。而一旦加息落地，預期美元指數將進入一個頂部區間，全球資本回流的局面可能得到抑制，從而形成反轉的預期。”朱潤宇認為。

對於中國而言，朱潤宇表示，我國處於經濟轉型的關鍵階段，穩定的經濟增長是轉型的基礎，在適當維持匯率穩定、推進國際化的過程中，選擇性的適當貶值並不是什麼壞事。而央行上週的行動一方面很好的釋放了出口匯率偏高的壓力；另一方面釋放了美聯儲加息可能帶來的持續貶值預期，讓市場的整個預期都發生了改變，有利於形成“經濟穩定，人民幣貶值預期降低，資本流出得到抑制”的自我修復循環。（王朱瑩）

人民幣波動有其合理性

近期，人民幣匯率波動吸引了市場眼球，有外媒甚至將亞洲國家的貶值歸咎於人民幣匯率的波動。業內人士認為，人民幣匯率波動事前，其他國家匯率已經處於貶值趨勢之中。對於全球貶值風潮，美聯儲方面更應承擔責任。人民幣貶值合情合理也合乎時宜。

次貸危機以來，世界經濟一直處於不温不火的狀態中，而隨着中國和歐洲經濟的持續下行，全球貿易均出現了萎縮，加上低油價導致的通縮陰影，各國紛紛開動印鈔機，寄希望於貨幣寬鬆來拉動經濟增長。但人民幣一直和美元處於雙子星的強勢貨幣格局中，同樣出口產品結構國家的匯率貶值，比如日本、韓國等，高估的匯率衝擊了中國的出口貿易，7月出口數據因而下降，同時離岸和在岸人民幣的價差持續擴大，加速了資本外流，外匯佔款流出創出歷史記錄。

當此格局，人民幣匯率波動有着其內在的合理性，利大於弊。easy-forex易信總部中國區首席交易官孫宇指出，首先，匯率高低被視為經濟實力的體現。在其他因素不變的情況下，某個貨幣(相較於貿易伙伴或者競爭對手)升值意味着經濟競爭力將出現下滑，部分原因是出口壓力的加大，而貨幣貶值促進出口理論上則有利於經濟發展。其次，有助於對沖資本流出壓力。中國今年外匯儲備或每月減少400億美元，中國外匯儲備過去7個月已經減少1920億美元。中國央行希望控制人民幣貶值幅度，防止資本外流。第三，緩衝美聯儲即將加息帶來的衝擊，這和今年1月份瑞士央行放棄歐元兑瑞士法郎的1.2匯率下限以應對歐洲央行QE如出一轍。

對於市場上擔憂上個世紀90年代末期東南亞金融危機會否重演，華泰證券研究員羅毅認為，中國絕不會重蹈東南亞金融危機覆轍。首先，中國擁有豐富的外匯儲備，能應對一切由外部因素主導的金融危機。過去20年，中國外匯儲備無論是增速還是體量均十分驚人，年複合增長率接近22%，2014年擁有超過3.8萬億美元的外匯儲備，佔世界外匯儲備約32.15%，遠超第二名日本的1.2萬美元。

其次，中國當前的改革環境遠好於1997-1998年的東南亞。圍繞金融市場改革的大藍圖，利率市場化改革、匯率形成機制改革、傳統商業銀行改革和資本市場改革是當前主題，其核心在於優化資源配置和盤活資本存量。四大改革的推動是中國金融市場走向成熟的必經階段，也是杜絕發生東南亞式金融危機的根本舉措。

民生證券研究院執行院長管清友表示，對中國來説，最可能的情況是有風險、無危機。短期來看，中國爆發急性危機的可能性不大。一方面，中國擁有堅實的國際收支防火牆。相對嚴格的資本管制、穩定的經常賬户順差、超過3.5萬億美元的外匯儲備都有助於有效防範短期的資本流出。另一方面，中國擁有足夠的內部流動性對沖手段。如果出現小規模的資本流出，央行可以通過逆回購對沖，而如果出現大規模的資本流出，央行則可以通過調降目前高達20%的法定存準率來對沖。

“長期來看，中國面臨着與其他國家類似的外部挑戰，經濟減速在所難免。但幸運的是，我們有足夠的牌可以打。未來中國的結構性改革完全有能力消化外部衝擊：一是新型城鎮化，即通過提升真實城鎮化水平挖掘內需；二是新型市場化，即通過簡政放權和強化市場來激活市場主體的活力；三是新型全球化，即從被動適應規則向主動改造規則轉變；四是新型工業化，即從大幹快上向提高生產效率轉變。”管清友表示。（記者 王朱瑩）