12大券商策略週報：內外不確定性增大靜待轉機

2015-08-25

上週市場上攻4000點不成，大盤經歷了7月初止跌以來最為痛苦的一週。滬指週五收報3507.74點，一週累計下跌近500點，跌幅達11.54%；深成指收報11902.05點，一週累計下跌11.48%；創業板收報2341.95點，一週累計下跌12.42%。

從行業板塊表現來看，綜合、銀行和輕工製造等跌幅相對較小，分別下跌6.9%、7.6%和7.9%，建築裝飾、非銀和國防軍工等行業跌幅較大；主題上，中日韓自貿區、3D打印和廣東國資改革等概念表現相對活躍。

招商證券：

市場現在需要重新找到一個能夠支撐大規模行情的理由。之前新興行業依賴外延擴張成長的邏輯已經開始被檢驗，而偏弱的經濟前景預期也暫時難以支撐新的投資主線形成。市場缺乏新增資金持續流入的契機，再疊加監管層清理場外配資的堅決態度，因此盤面上仍然表現為存量博弈。

銀河證券：

此前市場上漲的最重要邏輯流動性在下半年存疑，無論是宏觀貨幣流動性還是微觀市場槓桿流動性均出現了較大變化。因此，市場缺乏穩定回升基礎，震盪中樞仍將不斷下移。

湘財證券：

國企改革概念的弱化、降準的推遲、資本流出壓力的加大、美聯儲加息時點的臨近以及人民幣貶值預期，使得市場缺乏上行動力，市場將面臨更大的調整風險。從投資機會角度建議採取防禦性配置，關注醫藥、食品等業績穩定增長行業的投資機會。

浙商證券：

A股市場處於國際大環境與國內小環境的震盪之中，強化了市場的不確定性。建議低倉位佈局防禦板塊，多看少動，等待市場企穩。

浙商證券：

市場疲軟主要是因為信心不足，恐慌和避險是造成市場調整的主要原因。從流動性的整體情況來看，國內市場仍處於流動性過剩資產欠配格局，股票市場由於前期出清不足造成短期缺乏投資主線。等待9月份，隨着聯儲加息的落定和十三五規劃逐漸浮出水面，市場避險情緒將會逐步化解。

國金證券：

不確定因素制約向上空間需要逐步消化

一、全球避險情緒有所上升，大部分風險資產處於下跌通道

剛剛過去的一週，全球市場無論是新興市場還是發達市場均出現了一定幅度的回落，普遍跌幅在6%左右。背後的原因：1)對美國加息預期提升，也就意味着全球流動性邊際上會有變化，從而導致大家對權益類資產的迴避；2）人民幣貶值導致新興市場國家或開始新一輪的競相貶值，加劇了新興市場貨幣貶值潮；3）市場漲跌最終還是要與基本面、企業盈利相符，近期全球經濟基本面持續疲弱，導致了市場避險情緒的大幅提升。

二、國內銀行間市場流動性略有趨緊

央行8月12日開始干預匯市投放美元買入人民幣，從而導致基礎貨幣有所回收；其次，近期居民因人民幣貶值預期而換回美元，這反映在央行資產負債表上，這兩者均會減少央行外匯資產，同時回收基礎貨幣。在銀行間市場流動性略有趨緊背景下，央行通過MLF、加大逆回購等方式注入流動性，投放了基礎貨幣，共2300億元，金額較前幾周明顯放大。但從銀行SHIBOR、回購利率等指標來看，緩解銀行間流動性偏緊的效果並不明顯。由此，預計央行有可能繼續注入流動性，不排除近期有降準的可能。

三、在沒有新熱點接力下市場顯得勢單力薄，觀望者愈發增多

近期市場成交量一直處於“縮量”狀態，單日兩市成交金額大約在9000億元附近，這個規模相當於今年3月份時的水平。一方面反映了市場分歧加大，大多選擇了卧倒不動的策略；另一方面也顯示了機構進場意願不強，無論是公募、私募還是保險，交流下來都表示出先觀望一段時間的看法。由此，這9000億元的成交量我們傾向於個人投資者成了主力軍，機構投資者我們沒有看出要躍躍欲試的想進去的衝動。什麼時候機構願意進去了，無論是自願進去還是被忽悠進去，只有機構願意進去了，這個市場才算真正走穩。

四、政策預期有所變化

建議重温一下證監會7月31日的新聞發佈會，內容重點在於強調市場化改革，對“IPO”和“註冊制”的相關表述。監管層談到“推進股票發行註冊制改革是資本市場重大舉措，有利於健全市場機制，穩定市場預期。註冊制改革是系統性工程，需要循序漸進穩步推進”；另外，對於IPO的發行，監管層談到“近期市場出現大幅異常波動情況，為此採取的暫緩新股發行是必要的，應急措施是短期的，市場化改革的方向沒有變也不會變”。

五、關注中央下半年工作重心及部署

興業證券：

保存實力愛在深秋

短期市場仍不穩定，或有反抽，但“市場底”仍在探尋中，中期愛在深秋。

短期仍影響A股市場悲觀情緒的是——海外金融市場波動和匯率波動。目前的市場環境真的是2008年再現？還是過度反應？歷史證明真正的危機只有極少數人能預測到，難道這次微博大V們和營業部的投顧們都這麼英明神武？因此，我們並不認為2008年危機會在今年重演，但是對移動互聯網時代悲觀情緒短期的自我強化和羊羣踩踏效應卻仍應該保持謹慎。我們認為，對於美聯儲加息和美元升值的預期可能過度反應了，雖然包括中國在內的東亞新興市場會受到衝擊，但是遭遇金融危機的概率不大，因為：（1）在美國經濟增長動能不足情況下，美聯儲加息只是對貨幣政策恢復“常規”性操作的一步，是否會開啓加息長週期值得懷疑。（2）發達國家之間的貨幣政策分化對沖了部分美聯儲加息的影響。（3）東亞地區新興國家擁有足夠的外匯儲備且外債規模穩定，有足夠的“安全墊”應對流動性危機，釀成新興市場國家系統性危機的概率不大。（4）美聯儲越來越重視對預期的引導，不排除已經超調。

“救市不託指數”的預期短期降低了市場風險偏好，股災之後的“堰塞湖”加速泄洪，從而在不斷的抵抗式下跌中逐步探明“市場底”。從上週開始，“救市不託指數”的預期逐步深入人心，從而關閉了三季度中後期最好的反彈時間窗口。短期行情的主要矛盾從救市維穩轉變為市場迴歸正常化進程中“自媒體時代”下的情緒波動，從而導致行情處於持續地震盪“尋底”過程中。

在閲兵式之前，在大盤7月初低點附近，在悲觀情緒瀰漫時出台“利好”可謂久旱逢甘霖，會被市場短期理解為“救市維穩”，從而在自媒體時代會引發更多的期待。令人遐想總量達3.5萬億的養老金按照30%的比例投資股市將帶動萬億資金入市，必然在此點位會嚴防死守，如此將引發部分滑頭“抄底”。但是問題在於短期養老金會買多少？證金公司都已明確表示短期不再“託指數”，老百姓的養命錢投入股市更可能是一個漫長的過程，比如好幾個季度的逢低建倉。所以養老金入市，短期可能緩解一下情緒而跌深反彈，但是難以改變未來數月，國內外風險因素“堰塞湖”繼續宣泄以探明“市場底”的行情趨勢。

海通證券：

靜觀其變短期蟄伏

什麼情況？擔憂危機使全球風險偏好下降。1）最近在美國加息預期下新興市場匯率爭相貶值，股市大幅下跌。對金融危機的擔憂導致風險偏好下降，這與2010年4-7月、2011年7-10月擔憂歐債危機類似。當時美元與黃金同時上漲、美國國債收益率下降、VIX指數短期飆升，説明全球風險偏好下降，資金迴流美國。2）當前風險偏好的下降源於匯率大幅波動，投資者擔憂。VIX指數8月21日飆升8.9、美國10年期國債收益率震盪下行、美元指數與黃金價格8月來均小幅回升，這是典型的全球風險偏好整體回落。

如何演繹？走出陰暗的他救和自救。1）2010、2011年歐債危機時的市場演繹。2010、2011年歐債危機最終以歐盟和IMF的援助、美國量寬平息。期間國內也伴隨着寬信貸、降準等對沖政策。2）等待他救和自救信號。2010、2011年歐債危機最終平息源於毒瘤消化和救助，希臘股指最大跌幅近80%。目前部分國家匯率未來的演繹需觀察美國加息步伐和政策干預情況，在外部風險暴露時中國也會有自救。

應對策略：靜觀其變，短期蟄伏。在全球風險偏好下降的背景下，市場經歷一輪大跌後，更艱難。國務院印發《基本養老保險基金投資管理辦法》有助對沖市場悲觀情緒，現階段蟄伏等待，未來變化需等9-10月。9月美聯儲議息會議如果不加息短期利好，如加息需觀察全球匯率表現；10月五中全會討論“十三五”規劃，改革與創新是轉型和調結構的出路。

國泰君安：

預期變化是核心變量

投資者預期變化是當下市場的核心變量。A股市場自6月中旬以來出現巨幅震盪，其中微觀結構惡化和風險偏好調整是重要原因。一些宏觀數據和海外市場的走弱是投資者預期弱化的推動力，但其本質是風險偏好下降。這一情況與8月初形成明顯反差，當時市場中極端樂觀和極端悲觀的觀點共同存在。邊際變化是A股策略的核心，我們認為A股整體仍然維持區間震盪，但區間的下限可能在未來一段時間面臨壓力。

震盪格局中的選股線索。在監管層一系列及時、有效的救市措施下，流動性最緊張的局面已經過去，本輪救市守住了金融風險隱患出現的底線。在市場流動性條件穩步改善條件下，A股微觀結構惡化情況，需要通過在未來較長時間內，在震盪中逐漸完成充分換手方式得到根本解決。震盪格局下局部結構性投資機會開始顯現，在這一階段微觀結構的改善是未來重要的選股線索。

相對收益思路開展行業配置：建議投資者以尋找相對收益行業和主題為投資的主要目標和方向，推薦：1）業績穩健、估值相對較低、機構持倉較為分散的電力（國電電力）、銀行（南京銀行）、食品飲料（西王食品）。2）行業趨勢好，業績增長明確的娛樂傳媒（萬達院線）、環保。3）受益於財政政策發力預期，市場認識尚不充分的城市地下綜合管廊建設（東方雨虹）。主題方面，政策邊際變化最明顯的方向可能衍生最穩健的主題投資機會，推薦國企改革和“十三五”規劃下的信息經濟主題。

西部證券：

等待場外資金持續介入

上週公佈的8月份財新中國製造業PMI初值僅為47.1，數據持續下滑預示工業經濟暫難擺脱低迷困境。結合此前7月份疲弱的各項經濟數據表現，基本面下行風險不斷加大。

此前支撐市場信心的政策預期與流動性環境這兩大核心要素近期也出現變化，政策推出力度與政策邊際效應均有所下降，且7月份回升的CPI水平讓投資者對貨幣政策寬鬆預期出現疑慮；其次，流動性方面的壓力上升更為明顯，上週央行採取多種靈活工具釋放流動性，但銀行間市場短期利率繼續上行，資金面趨於緊張令二級市場觀望情緒日益濃厚。對比7月初3400點附近滬市7000億元左右的成交量水平，上週滬市日均成交量僅為5800億元，上週五更是萎縮至兩市合計不足萬億元。整體來看，內在基本面因素尚不足以對指數形成支撐情況下，此前大盤反彈的外部做多邏輯出現鬆動，目前市場心態普遍迷茫，指數有必要通過反覆劇烈震盪方式來重新平衡多空力量對比。

申萬宏源：

市場心態趨向悲觀

申萬宏源研究所策略研究部通過微信平台向投資者發放了A股投資情況調查問卷，本次調查共回收有效問卷531份，結果如下：

投資者心態一致趨向悲觀，過半數投資者認為上證、創業板均趨勢向下。對於未來一個季度，50%的投資者認為上證綜指將趨勢性回調，較上期增加近20%；74%的投資者認為創業板指數將繼續回調，較上期增加12%。風格方面，66%的投資者傾向認為上證綜指能夠跑贏其他指數，較上期增加13%。

經濟基本面普遍不被看好，投資者期待財政政策發力。2015年8月份PMI預覽值創六年新低，從調查結果看，81%的投資者認為財政政策將進一步寬鬆，55%認為貨幣環境將進一步寬鬆。認為未來半年宏觀經濟“繼續下滑”和“走平”的投資者分別佔50%、18%，其中前者較上期上升了12%。

美國加息、經濟下行、國企改革低於預期是投資者眼中的三大風險，對救市的關注度大幅下降。8月中旬人民幣匯率連續三日暴跌，美聯儲會議暗示仍不排除9月份加息的可能性，引發了市場對資本外流、經濟衰退甚至引發金融危機的擔憂。44%的投資者擔心美元加息，較上期增加17%，21%的投資者擔心經濟下滑。“國企改革低於預期”取代“救市階段結束”成為第三大風險，投資者急切希望改革紅利落地，而後者的關注度從上期的21%下降到不足5%。

保守思路為主，平均持倉更低，博弈心態仍較重，避險需求上升，美元資產、固定收益類產品和黃金受到追捧。縱使美元資產於8月中旬相對人民幣已明顯升值，美元加息預期仍讓美元資產的吸引力不減，被30%的投資者看好；看好固定收益類產品和黃金等貴金屬的比例分別為28%和22%，後者較上期增加了近18%，避險情緒突出，看好權益類資產的已不足15%。

從A股預期持倉水平看，42%的投資者表示將隨機應變，明確願意加倉和繼續減倉的投資者分別為14%和23%；再從持倉情況看，目前平均持倉比例都不高，且較上期有着明顯下降，倉位在30%以內的投資者超六成，私募基金這一比例更是達到71%，較上期提高了20%。

投資機會：大類消費品行業受到投資者青睞。消費品通常具備較高的防禦性，經營業績相對穩定，59%的投資者認為目前的投資機會在消費品，與上期基本一致。另外，TMT彈性足，成長性相對好，約25%的投資者看好TMT。

國企改革主題仍是投資者的最愛，目前仍有41%的投資者認為它會在未來一個月內表現突出。此外，認為“十三五”規劃概念股表現有望突出的陡增至32%。

東北證券：

危中有機不宜太悲觀

展望後市，我們認為當前市場處於艱難的時刻，卻也是孕育希望的時刻，危中亦有機，此時不宜太悲觀。

首先，美聯儲9月份加息概率趨小。全球股市包括美股暴跌反映了美聯儲加息對全球經濟及資本流動的影響，從目前美股暴跌、美債上漲來看，9月份美聯儲加息的概率可能不足25%。

其次，新興市場股市暴跌、匯市暴跌，危機似乎近在眼前，但各國的政經狀況較之前發生了較大變化，完全套用美元主導的邏輯可能面臨潛在風險。黃金跌至1100美元附近、大宗商品疲弱、新興市場(尤其資源國)匯率貶值等，認為主導邏輯是美國因素也許存在漏洞，即不能忽視中國等新生力量的變化以及美國本身問題、全球協調機制的改善。因此，在大類資產已經了發生巨大波動情況下可能需要更多的觀察中美以及全球金融當局的協同。

其三，股災時期的低點附近，市盈率跌至20倍下方，政策和技術面具有較強的支撐。只要管理層穩中求進，在尋找均衡點位和支撐點位過程中，市場可以在政策面和技術面的共振下走得更穩健些。目前擔憂的是，在前期去槓桿後，再出現打破剛性兑付引發債務風險的舉措。有別於市場觀點，我們認為目前情勢下打破剛兑、釋放真實流動性，在複雜的金融系統面前可能適得其反。

綜合來看，當前市場運行較為艱難，但是短期(兩週左右)可以謹慎不宜太悲觀，超跌反彈的時間窗口正在臨近。