養老金入市存在“混賬”風險 並非立即入市

距徵求意見稿公開不到2個月，《基本養老保險基金投資管理辦法》（下稱《管理辦法》）正式下發，公佈的時點仍選在了股市的大幅震盪時期。業內人士認為，《管理辦法》內容“一切都在預料之中”，此時出台“有助對沖市場悲觀情緒”，而實際資金入市的時間仍未有定論。

8月23日，國務院正式公開了《管理辦法》，華泰證券分析師羅毅在23日晚召開的電話會議中透露，“8月12日才把徵求意見稿遞到國務院”，5天之後的8月17日，《管理辦法》正式成文。

與徵求意見稿公佈的時點類似，《管理辦法》也是在股市大幅震盪的背景下對外公開，上週大盤連續跌破3700、3600點大關，8月21日（上週五）滬指收報3507.74點，跌幅4.27%。

《管理辦法》的公佈與股市的關聯究竟有多大？對此，中國政法大學法和經濟研究中心教授胡繼曄告訴財新記者，雖然股市的情況並不樂觀，但是《管理辦法》的公佈“與股市有關聯，但是不像大家想象的那麼大”，更多算是心理上的利好。海通證券首席策略分析師荀玉根也在研報中表示，國務院印發《管理辦法》，“有助對沖市場悲觀情緒”。

規模或超6000億，並非立即入市

財新記者對比發現，《管理辦法》與此前徵求意見稿內容基本一致，胡繼曄認為“一切都在預料之中，沒什麼驚喜”。

人社會部新聞發言人李忠曾在《管理辦法》意見反饋截止後的新聞發佈會上表示，在反饋意見中，針對養老金投資股市的問題有一定爭議，但是《管理辦法》正式版本中養老金入市上限、投資範圍等核心內容並未修改，即規定養老基金投資股市的上限比例為30%，並且僅限於境內投資。

對此，易方達基金首席市場執行官高松凡對財新記者表示，養老保險基金投資的範圍與比例與企業年金投資的要求“大體是一樣的，但是養老金投資對安全性要求更高、風險控制更嚴格”，而企業年金已經運作十多年，積累了大量的經驗，因此業內對於養老保險基金的投資範圍及比例“基本認同”。

30%的養老金入市上限確定後，未來將有多大數目的養老金進入股市呢？人社部有關負責人曾在《管理辦法》徵求意見稿公佈後表示，“我們預計，扣除預留支付資金外，全國可以納入投資運營範圍的資金總計約兩萬多億元”，以此為基準計算，入市的養老金規模或超6000億元。

此外，養老金何時入市也備受市場關注。《管理辦法》明確，“本辦法自印發之日起施行”，但這並不意味着養老金立刻就能進入股市。人社部曾特別強調，養老金由地方逐級歸集起來“需要有個時間過程”，而且“進入股市的基金規模和時點不是由政府來直接操作的，而是由授權受託的市場機構來具體運作”。

對此，華泰證券分析師羅毅在上述電話會議中表示，“養老金什麼時候進場呢？我們判斷，確實要等兩個月左右的時間，最慢的話，應該在2016年初也能實質買入”。

而民生證券研究所所長管清友則認為，“以企業年金和社保基金入市經驗來看，公佈辦法到確定基金管理機構要一年左右，之後從確定基金管理機構簽署委託協議等，到實際開展投資還要3-6個月。總計資金入市最快也要一年”。

“混賬”風險仍然存在

養老金投資入市之後，如何保障基金的安全性一直是輿論關注的熱點。人社會部新聞發言人李忠曾在例行發佈會上表示，“確保基金的絕對安全”是人社部考慮的首要問題，並且強調“基金投資萬一有虧損，也並不意味着不可挽回”，《管理辦法》規定了應對的方式，“比如説受託機構按照年度淨收益的1%提取風險準備金，投資管理機構從當期收取的管理費中提取20%作為風險準備金，專項用於彌補投資虧損”。

但是，胡繼曄認為，養老金投資最大的風險就是“混賬”的風險，與徵求意見稿相同，《管理辦法》仍未區分統籌、個人賬户部分，只是統稱為“養老基金結餘額”。

胡繼曄告訴財新記者，根據《社會保險法》的規定，對基本養老金的統籌部分，政府財政有兜底責任，若統籌賬户和個人賬户部分混合投資，一旦虧空，“財政是不是要兜底？這樣就是把政府和市場的關係搞亂了。”

一位參與《管理辦法》修訂諮詢工作的人士告訴財新記者，在《管理辦法》修訂過程中，有業內人士提出統籌賬户和個人賬户部分混合投資的風險問題，但是由於目前各地養老金都是混賬管理，“現實中很難分開”。據上述人士透露，在頂層設計層面上，“目前對於個人帳户做實已經放棄了”。

對於養老金入市的長遠影響，中國社科院世界社保研究中心主任鄭秉文撰文表示，養老基金進行市場化投資運營，必將對資本市場健康發展起到重要作用。具體體現在以下幾個方面：其一，資本市場長期性資金將明顯增加，其二，資本市場將增加重要的機構投資者，其三，資本市場將大大減少換手率，其四，資本市場的投資理念將發生變化。

鄭秉文進一步説明，養老基金作為重要的機構投資者，具有很強的低風險偏好，追求長期穩定收益，而且會有源源不斷的資金注入，很少頻繁換手，將牽引追求長期收益性的投資理念，因此對短期投機心理將是一個巨大的抗衡力量，有利於減少股指波動的幅度，遏制頻發大起大落。

養老金全國統籌醖釀出台

此外，對於基本養老金投資管理模式，《管理辦法》也延續此前徵求意見稿的表述。《管理辦法》明確，各省、自治區、直轄市養老基金結餘額，可按照本辦法規定，預留一定支付費用後，確定具體投資額度，委託給國務院授權的機構進行投資運營。

上述參與《管理辦法》修訂諮詢工作的人士向財新記者透露，目前決策層傾向於委託給全國社保基金理事會運營養老金，原因在於目前大部分省份仍未實現省級統籌，只是將省內各市的調節金結餘部分委託投資，這樣的模式“改革的阻力最小”。

值得注意的是，據人社部社會保障研究所所長金維剛透露，“城鎮職工基本養老保險的基礎養老金全國統籌方案預計也將出台實施”，他認為，“這將進一步增強養老基金的支付調劑能力”。

財新記者還發現，雖然《管理辦法》與此前徵求意見稿內容基本一致，但是總則第四條的表述卻出現了變化，由徵求意見稿中“在保證基金資產安全性、流動性的前提下，實現保值增值”，修改為“確保資產安全，實現保值增值”。

胡繼曄認為，去掉有關“流動性”內容，是為了投資基礎設施、政府項目來做鋪墊。他介紹，養老金投資有“三性”：安全性、收益性、流動性，徵求意見稿中將流動性放在收益性之前，順序是有錯誤的，因為養老金流動性不是最重要的，原因在於養老金大部分可以通過精算來解決。