賈康：促進中國債市健康發展與直接金融成長

當下，既定的2020年全面建成小康社會的目標，已匹配要取得“決定性成果”的全面改革任務，還要配之以全面法治化，以及執政黨的全面從嚴治黨。在以上“四個全面”的大背景下，金融作為“現代經濟的核心”，必須適應現代化戰略的要求。在我國金融改革、發展、深化和多樣化過程中，直接融資尤其應該成為發展的重點，因為至今我國直接融資佔比仍過低，不到20%。一般直接融資中，股票市場出現了一輪新的牛市，我們希望它不要變成大起大落的瘋牛，能夠成為慢牛——當然願望和實際之間往往還有一些難以處理的問題，但在目前形勢下首先需肯定有些亮點，同時則要注重控制相關的風險。

除股市外，債券市場作為直接融資非常重要的組成部分，對其應從正反兩方面看待。首先，債券市場的健康發展作為我國總體金融改革與發展的組成部分不可或缺，應該肯定其取得的成績。簡要地講，改革開放後，我國債券市場在舉借外債方面，在國債適應市場經濟發展的制度建設和作為方面，在具有一定特色的金融債發展方面，在地方債經過這麼多年的反覆探索終於有了預算法法律框架的進步方面，以及在已存在多年的企業債探索方面，都有值得肯定之處。近來，方方面面的探索進一步聚焦到資產證券化和國債期貨上，後者在經過十幾年的中斷之後又重新在市場的邏輯之下進入運行狀態。

其次，在肯定這些成績和進步的同時，我們也要看到債市仍存在一些不足，怎樣進一步完善債券市場發展是不可迴避的問題。因此，必須儘可能地從“問題導向”角度上把一些事情説清楚。以問題為導向，這就是需要釐清必須要解決什麼問題。我認為至少有以下五個問題是不可迴避並且要解決的。

第一個問題：目前中國債券市場的品種不夠多樣化

無論是國債、金融債，還是地方債、企業債，從發展社會主義市場經濟的客觀要求來説，它們的種類和期限品種都還不夠豐富。例如地方債，歷經重重困難終於由預算法給出相關框架，而且有分類，即一般地方債和專項地方債，但是從市場經濟的國際經驗來説，基於這樣一個粗線條的劃分，實際上能形成的品種還相當單一。多年前我們在研究市場經濟發展時，就注意到國際經驗是在地方債層面上有較多可選擇的品種，這是與實際經濟不同層面需求相對應的。給我留下深刻印象的一個例子是，美國作為世界頭號強國，在其經濟增長強勁的紐約市，很早就有期限為100年的地方債。期限怎麼會長達100年？誰能預期自己活100年呢？那是一種剪息債，購買者年年有收益，政府基於這種債對投資所形成的長期支撐力量，是超過我們想象的。所以，我們必須承認我國債券市場目前在品種方面的不足是實實在在的問題。

第二個問題：我國債券發行規模有較大空間，但利用不足

還是舉地方債的例子，經過這麼多年努力之後，今年地方債陽光化部分總體發行量僅從上一年的4000億元提升到6000億元。當然，現在還在解決地方債置換事宜，目前已有各1萬億元的兩輪安排。相對於前些年十幾萬億元的地方債來説，置換隻是一個過渡，置換之後的陽光化發行應該在一段時間內越走越快，可利用空間還是相當大的。在這方面我們不能操之過急，但是也不應該在已經有清晰法律框架後仍然過於保守。我認為，在總結經驗之後，中國的國債和地方債應該適應新常態的客觀要求，有更大作為，把其可利用的空間充分運用起來。企業債更是這樣，在直接融資市場上，千千萬萬企業需要資金進行創新發展，但在這方面的支持機制相當薄弱。因此，如何充分利用債券發行規模空間也是一個明顯的挑戰。

第三個問題：債券發行機制還存在缺陷和制約

比如地方債，雖然現在已經納入新預算法框架，但仍然是由中央政府牽頭，每個年度把全國地方債總體發行規模分配到各個省級行政區，規定省級行政區有權根據需要代市、縣級地方政府發行。當然，我們首先要肯定這是立法進步，但同時也必須承認，這帶有明顯的“初級階段”特點。我們可從邏輯上發問：早就確定了地方債的發行要披露地方政府的資產負債表信息，進而接受有資質機構儘可能公正的地方政府信用評級，那麼這個信用評級解決什麼問題？按現行框架，評級結果邏輯上只能影響中國地方債形成的債券利率水平，而完全不涉及舉債能力與規模。但是從已觀察到的案例來看，國債與地方債本應有“金邊債”與“銀邊債”的區別，但市場分辨不出差異，即形成的利率水平幾乎一模一樣。這意味着，我國的公債發行機制還有待進一步向成熟市場靠攏。在風險制約方面，國債和地方債還需由健全的發行機制和市場運行機制區分出不同的風險等級。

企業債方面，不得不承認“剛性兑付”問題還沒有完全打破。一些企業發債之後，一旦出現風險就可能演變為“經濟問題政治化”，這就限制了企業債的發行空間。對應這種制約，應從長計議，努力加以化解，但解決這個機制方面的問題顯然需要相應的配套改革，不是僅討論某一個部門某一個觀察點的事項就能夠奏效的。

第四個問題：市場分割問題

從形式上看，我國債券市場的分割狀態有悖於把整個市場作為統一市場的客觀要求，市場分割問題多年來表現為如何有效連通銀行間市場和證券交易所市場。最近有學者把這個問題進一步與利率市場化改革聯繫起來：如果債券市場連通有明顯阻礙，顯然不利於現在作為攻堅重大事項的中國利率市場化改革。如果能通過有效基礎設施支撐和市場聯盟實現市場統一，實質性地化解債券市場分割，那麼就能夠較充分地釋放債券市場的潛力，並能助推利率市場化這種已到“臨門一腳”階段的關鍵性改革。

第五個問題：債券專業機構和人才隊伍的培養仍有待進步

從長期發展來看，我國債券行業諮詢、資產管理等機構和人才隊伍的培養雖然有了很大進步，但仍存在初步、青澀的感覺。回首債券市場發展歷程，相關機構和人員已經作出很大貢獻，但是相對於發展需求來説，還有待加快步伐和進一步提升專業水平。

對於上述五個問題，我認為都可以在考察認定之後形成解決對策。把現實問題看清楚了，對策也就呼之欲出。解決問題特別需要各個部門、各個方面加強協調合作，大家的共識應是以改革為核心，真正攻堅克難地在改革中以創新驅動“衝破利益固化的藩籬”；還要以創新應對當前“互聯網+”的大潮流，同時又要有效防範風險，這是全局、根本利益之所在。對應現在風生水起的PPP——政府和社會資本合作，債券市場和資本證券化也還有很多用武之地。此外，債券市場健康發展也特製要求法治化的配套。從我國經濟、政治、行政、司法以及社會全面配套改革的大框架可以比較清楚地看到，債券市場發展客觀上也是法治化的催化劑之一。

在我國金融改革中，債券市場發展總體上已經滯後，但是大勢所趨，“蓄之既久，其發必速”，如果我們能有所突破，那麼它應該表現出超常規的發展能力，進入把發展空間充分打開的過程。我們期待未來大家共同努力，積極地去打開這個空間。

注：本文根據作者在“2015中國債券發展論壇”上的講演整理。