“雙降”背後的政策考量：穩增長仍是第一目標

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證券時報記者 孫璐璐

過去兩日，包括新興市場和歐美股市均出現暴跌，昨日滬指更是失守3000點大關。在市場恐慌之際，人民銀行於昨日收盤後拋出超預期的“雙降”利好。

興業銀行首席經濟學家魯政委對證券時報記者表示，此次央行調整更多是對資本市場波動所進行的象徵性安撫，而政策的着力點仍然是面向實體經濟。

目前擺在穩增長面前的貨幣環境難題依舊是由於外匯佔款下降帶來的基礎貨幣投放不足，以及融資利率依舊高企等“老大難”。貨幣條件整體仍偏緊，就意味着貨幣政策放鬆仍有必要。

降準對沖外匯佔款減少

此次降準並不意外，早在本月初央行宣佈實施人民幣中間價改革後，由於隨後人民幣兑美元匯率出現大幅下跌，市場關於降準的呼聲隨之而起。從公佈的7月央行口徑外匯佔款大幅下降3000多億看，近期資本加速流出，人民幣貶值壓力加大。

不少分析師認為，8月外匯佔款仍會延續大規模下降趨勢，預計7月、8月外匯佔款減少規模將達萬億元左右，造成基礎貨幣被動回籠。

本次降準最根本的意圖就是對沖外匯佔款的減少，投放基礎貨幣。根據市場估測，此次降準共計釋放流動性近7000億元，其中全面降準釋放近6000億，定向降準釋放約1000億；再加上8月央行通過公開市場操作、MLF等多種工具淨投放流動性超3500億元，基本可以對沖掉減少的外匯佔款，並不會釋放過多流動性。央行首席經濟學家馬駿也強調，此次降息降準並不代表貨幣政策的轉向。

降準雖可抵消因人民幣貶值預期帶來的外匯佔款降低，但也增加了一些擔憂，比如降準會壓低利率，進而導致資金加速流出、強化人民幣貶值趨勢等。

不過，中金公司分析師陳健恆認為，在人民幣資本賬户尚未完全開放的情況下，利率和匯率的聯動性並非那麼密切，事實上，人民幣的貶值預期很大程度上與中國經濟動能的疲弱有關，而不是持續走低的利率。如果現在貨幣政策投鼠忌器，不敢放鬆貨幣政策，引導實際利率下降，那麼經濟動能無法得到有效提振，市場對人民幣貶值的預期就一直無法消退。

“因此，更有效的方式仍是加快放鬆貨幣政策，真正意義上引導中長期利率和實際利率下行，當市場對經濟信心提升後，人民幣匯率自然會真正企穩。”陳健恆説。

實際利率依舊高企

與前幾輪降息一樣，本次降息也伴隨着利率市場化的再邁一步，只不過，這次存款利率上限的變化更具實質性意義。央行宣佈，放開一年期以上(不含一年期)定期存款的利率浮動上限，但活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮動上限仍暫時不變。

央行是按照“先長期、後短期”的國際慣例漸進式放開存款利率上限，業內人士普遍預計，年內存款利率上限將全部放開，利率市場化的靴子將最終落地。不過，魯政委認為，在大額存單發行、結構性存款大量存在、存貸比取消的背景下，取消存款利率上限並不會對金融機構產生什麼影響。

放開存款利率上限只是降息“順帶”的成果，降息的目的仍着眼於降低實體經濟融資成本。雖然目前存貸款基準利率已降至歷史新低，但陳健恆認為，7月金融機構貸款加權平均利率為5.97%，仍顯著高於基準利率和2009年上半年水平。受大宗商品價格下降和工業產能過剩影響，工業品通縮不斷加劇，企業面臨的實際利率水平依舊高企，顯著抑制了企業固定投資和存貸投資需求，不利於經濟企穩，實際利率仍有必要繼續壓縮。

招商證券宏觀研究主管謝亞軒也認為，8月財新PMI初值僅為47.1%，這是該指標公佈以來的歷史最低水平，製造業形勢加速惡化，企業貸款意願低迷，穩增長仍是貨幣政策第一目標，降息可降低實體經濟融資成本，提高企業籌資需求。

但貨幣政策並非穩增長的萬能藥。正如央行研究局局長陸磊表示，貨幣政策的有效性取決於傳導機制暢通性，“雙降”為經濟發展營造中性適度的貨幣環境，但同時需要實體經濟部門的有效融資需求與金融機構的高效率金融服務供給加以配合。

至於此次“雙降”會對股市帶來多大的提振作用，不少分析人士認為，股市的短期波動雖然跟一些政策、消息有關，但長期走勢仍取決於市場對經濟前景的判斷。