專家：全球經濟衰退是市場動盪主因 A股將回基本面

中信建投證券首席經濟學家周金濤在接受中國證券報記者專訪時認為，全球金融市場波動最主要的邏輯是全球經濟衰退，2015年-2018年，全球經濟面臨波動加劇。中國央行此次“雙降”有利於經濟穩增長，中國經濟有望在2016年上半年觸底，隨後展開第三庫存週期反彈，但真正的經濟低點將在2018年出現。未來三年，大類資產的系統性機會不如過去六年，可能更多地表現為結構性特徵。

全球貨幣寬鬆已達邊際高點

中國證券報：近期全球股市、匯市、期市都出現暴跌現象，此輪金融市場劇烈波動的主要原因是什麼？

周金濤：市場大幅、連續波動有一些具體因素，如新興市場國家貨幣貶值、市場估值過高、資本外流等，但最主要的邏輯是全球經濟衰退。我們正處在康波衰退的第二次衝擊階段，這是我在2014年四季度提出的。康波是世界經濟運行的根本決定趨勢，是任何國家和任何力量都無法改變的，我在2008年即提出次貸危機是第五次康波衰退的第一次衝擊階段，一次康波衰退由兩次衝擊完成，隨後康波將進入蕭條階段。

2008年至今已過去六年，目前有兩個重要變化值得關注。其一，全球貨幣寬鬆已達邊際高點，美國加息預期，中國和歐洲可能已面臨寬鬆帶來的邊際效用遞減問題，這是一個康波的特定階段，反危機已達邊際高點，其後應該更多地關注以貨幣寬鬆反危機的負面效果問題，那就是何時滯脹。其二，作為全球增長的主導國，美國的房地產週期第一上升階段可能正在達到邊際高點，而由此帶動的美國固定資產投資也可能在邊際遞減，美國第二庫存週期的頭部正在形成中，而這個頭部，大概率是本輪中週期的最高點。這兩個變化説明，全球反危機的上升趨勢已經結束，我們將進入康波衰退二次衝擊階段。

這個衝擊階段的本質，就是流動性寬鬆並不能真正創造經濟增長，只是一個緩解總需求不足與債務危機的手段，而在這個過程中創造出的幣值泡沫和資產價格泡沫，到了一定的時刻需要釋放。我們看到的當前的全球動盪，就是這樣的特徵。

出現大級別危機的概率不大

中國證券報：康波衰退的二次衝擊會是怎樣一個過程，全球金融市場的劇烈動盪，是處於一個系統性金融危機的開始，還是已經到達短期的尾聲？

周金濤：康波衰退的二次衝擊是一個系統性過程，將延續三年之久。當然，這個過程也是起起伏伏的。從全球經濟運行來看，2014年底美國經濟出現中週期高點之後，歐洲可能在2015年二季度也出現了短週期高點，發達經濟體將在2015年下半年之後出現全面衰退特徵。

但從週期運行來看，本次中週期仍未結束，所以在2016年仍將出現一個全球短週期的上升期，而這個上升期至2017年下半年之後才會出現本輪中週期的終極低點。我們雖然已然進入了二次衝擊階段，但這個過程將是相當複雜的。

短期而言，全球衰退不可避免，人民幣貶值，以及全球股市的暴跌是不是一個大級別經濟危機的開始？我們並不傾向於這個判斷，有兩個基本理由，其一，在康波看來，任何康波衰退級別的經濟或者金融危機，都不會在經濟通縮的狀態下出現，因此危機對實體經濟的衝擊是和緩而不是突發性質的。其二，從週期運動的角度看，這次經濟衰退是全球本來中週期第二庫存週期的回落，並非中週期終結，從而出現大級別危機的概率並不大。當然，危機之間是互相演化的，如果本次危機蔓延到中美的房地產領域，那麼性質有可能發生改變。

未來三年資產配置邏輯將發生變化

中國證券報：你在《全球變局》這個報告中提出，“從全球短週期運行的節奏看，2015年的核心變局階段當發生在三季度”，這個時點應該也與康波衰退二次衝擊相關，這些特徵是不是對全球的資產選擇有很大的影響？

周金濤：如前所述，2015年三季度可能是康波的重要分界點，對全球大類資產配置有着極其重要的意義。未來三年，有什麼趨勢是確定的，現在來看至少有如下四點：第一，全球將出現滯脹，通脹將在未來三年緩慢上行。第二，中國和美國都會出現第三庫存週期，其時間點大致在2016年中期開始；第三，2017年中期之後，本輪中週期將結束，以週期理論來看，這個週期的結束需要解決貨幣過度寬鬆問題，資產價格的崩潰會在某些國家和領域發生；第四，美元牛市將延續至2017年。從這些情況看，未來三年資產配置與過去六年有着不同的邏輯。

在過去六年，我們資產配置的核心就是寬鬆，一切機會源於寬鬆。而在未來三年，我們資產配置的核心不會再是寬鬆，而增長也可能更加反反覆覆，所以，可以斷定的是，未來三年，大類資產的系統性機會不如過去六年，可能更多地表現為結構性特徵。債市應該不是配置的重點，在股市中也更多存在的是結構性的機會。商品可能存在一個三年的底部回升期，但其力度也是有限的。

A股市場趨勢將向基本面迴歸

中國證券報：有觀點認為，在全球化和多次經濟危機衝擊下，經濟週期的平穩期在收窄，波動性在加劇。如何看待中國經濟週期目前所處的複雜性與挑戰性？經濟短週期企穩會否在明年實現？

周金濤：與世界經濟波動加劇相呼應的是，中國經濟的三年收斂期正在結束，過去三年的經濟回落，本質上是地產週期、投資週期、庫存週期共振回落，2016年上半年觸底，隨後展開第三庫存週期反彈。真正的中國經濟低點將在2018年出現，是地產週期、投資週期、庫存週期共振低點。

短期來看，2015年一季度中國的庫存週期已探明第一低點，2016年上半年，本輪庫存週期的第二低點將出現，隨後將出現第三庫存週期反彈。第三庫存週期出現的基礎應該源於中國產能週期的調整接近尾聲，同時房地產週期自2014年見頂之後將出現B浪反彈。所以，我們對中國經濟的短期企穩還是有預判的。

中國證券報：全球經濟進入劇烈波動期，資產價格劇烈動盪，A股市場將如何演繹？

周金濤：從我們對經濟的中期趨勢的認識來看，在經濟動盪加劇的狀態下，中國資本市場的總體環境確實也存在較大的不確定性。2014以來的這輪牛市根本原因還是在流動性寬裕背景下一種資產遷移的結果。表面看，隨着中國房地產投資屬性的下降，資金配置向資本市場的轉移是一種短期的推動力量，但從中期來看，與經濟增長不一致的市場趨勢最終要向基本面迴歸。