人民幣貶值意在深化貨幣改革

□中國社會科學院學部委員餘永定

8月11日，中國人民銀行將人民幣中間匯率下調1.9%，在全球範圍內引發系列反應。許多外國評論家指責人民幣貶值是為了提振中國的出口，他們警告説，此舉將引發新一輪貨幣戰爭。但筆者認為，有許多理由表明這絕非人民幣貶值的初衷。

事實上，中國十分清楚貨幣戰爭無異於拿起石頭砸自己的腳。1997年亞洲金融危機期間，中國經濟狀況比現在糟糕得多，但中國政府仍然抵制住了貶值的誘惑，而中國也成功地在危機中毫髮未傷。

如今，貨幣貶值對中國的貿易盈餘也許根本起不了什麼作用。畢竟，中國已經佔據全球出口量的12%，因此進一步擴大這一比例可能惡化貿易條件。在中國的貿易中，加工貿易占主導地位，即進口原材料和部件並出口製成品，這意味着人民幣貶值的效果更加模稜兩可。

此外，目前中國持有鉅額海外資產和負債。其非金融公司海外借款高達1萬億美元，貶值將增加企業債務負擔的人民幣值，因此不良貸款和破產的風險也將增加。

除了明白競爭性貶值的短期風險，中國決策層還認真地致力於其長期目標——將增長模式從基於投資和出口轉變為由國內消費驅動。事實上，中國計劃減少其貿易盈餘（當然，其規模仍然十分龐大）並通過增加內需抵消由此帶來的消極影響。

考慮到這些因素，也許最近的貶值另有其目的。事實上，在貶值的同一天，中國宣佈了另一個事項，這個事項也許更能暗示貶值的目標。中國貨幣當局宣佈，人民幣匯率中間價將更緊密地與前一日的收盤現貨匯率相一致。這表明貶值主要是為了讓市場在人民幣匯率的決定中起到更大的作用，其目標是進一步深化貨幣改革。

目前，中國的匯率可以在由人民銀行每日公佈的匯率中間價上下2%之內波動。當市場匯率達到波動區間的邊界時，人民銀行將通過買入或出售其外匯儲備干預市場。現在，做市商被通知，它們向人民銀行報告的賣出價應基於前一日市場匯率收盤價，與外匯市場供求條件以及主要貨幣匯率的波動相一致。除了人民銀行，其他人都不知道做市商如何滿足這一要求。如果人民銀行現在只是進一步拉平不受其干預約束的賣出價，那麼它就是在進一步靠近完全基於市場的匯率機制。

但這一動作藴含着嚴重的風險。如果人民幣每天貶值2%，那麼不消多久，其幣值就會跌去20%——足以引發恐慌，造成匯率混亂，不管經濟基本面如何。因此，人民銀行保留了影響做市商報告賣出價和直接干預市場的權利。

而這正是人民銀行在8月12日、13日所做的，當時，比預期更大幅度的貶值壓力和飆升的貶值預期導致了一個風險，即計劃中的一次性匯率調整可能引發崩盤。因此人民銀行通知市場，貶值不會超過3%——這是一個可信的陳述，因為人民銀行擁有充足的官方外匯儲備穩定匯率。人民幣隨之反彈，市場重歸平靜。

這一事件表明，人民幣存在着巨大的貶值壓力，而隨着GDP增長的走弱，人民銀行開始放鬆貨幣政策（特別是在美聯儲逐漸收緊其貨幣政策時），這進一步加劇了這一壓力。除此之外，中國還要實施資本賬户自由化和人民幣國際化，因此可以預期會出現一些匯率波動。

對中國的貨幣決策者來説，改革匯率制度，同時防止貶值失控是一個嚴峻的挑戰。對世界其他國家來説，鼓勵中國放鬆對匯率的管制（即使人民幣大幅貶值）也是同樣嚴峻的要務。兩方面都不容有失。（本文版權屬於Project Syndicate）