雙降政策落地 市場靜待資金利率走勢

招商銀行金融市場部吳思捷

市場回顧

受到人民幣貶值的影響，最近2周資金面逐步收緊，大行融出資金明顯減少，市場苦等的降準政策終於在週二晚間落地，央行宣佈自9月6日起下調存款準備金率0.5%，另外自8月26日起下調存貸款基準利率0.25%，同時放開了1年以上(不含1年)定期存款的利率浮動上限。夜盤，債券和IRS小幅下行後，均出現了反彈，流動性最好的10Y國開150210成交在3.80~3.8225%區間(下午收盤3.825%)，repo1Y最低探至2.46%，最後對峙在52/51(下午收盤在55/54)，整體較下午收盤價變化不大，市場焦點集中在第二天的回購利率開盤價上。

週三早盤，隔夜開盤下行13BP至1.70%，7天利率大幅下行21BP至2.30%水平，repo1Y順勢從開盤前的2.50%下行至2.45%，隨後穩定在2.47%附近，尾盤由於SLO的消息，repo1Y下行至2.41%水平。由於降準是在9月6日才開始執行，週三的資金面還是偏緊，債券沒有受到降準降息的利好影響，整體小幅震盪，長端10Y150210成交在3.815~3.835%區間，短端3Y150212成交在3.33%附近，較昨日下行3BP。

市場分析及展望

按央行官方解釋，本次降準主要是根據銀行體系流動性變化，適當提供長期流動性，以保持流動性合理充裕，促進經濟平穩健康發展，彌補外匯市場波動所產生的流動性缺口。經測算，本次降準大約釋放7000億左右流動性，考慮人民幣貶值帶來的對沖效應以及目前近2000億的增量7天逆回購在降準落地後是否會維持，預計資金面出現極度寬鬆的概率很小，大概率只是回到人民幣貶值前流動性較為寬鬆的狀態。

目前影響市場最重要的因素是降準後資金利率的下個均衡點在什麼位置，這將直接決定大部分機構的資金成本水平，同時也是IRS市場重要的fixing影響因素。今天早盤IRS的下行基本是受回購利率下調影響，和降準關係不大，這可以從回購利率開盤前後的市場表現得到驗證。政策落地後，債券市場變動不大，一方面是經歷了此前短債大幅下行以及隔夜資金利率不斷上行，短債票息和資金成本之前的carry已經明顯收窄，另外一方面則是實際資金面尚未回到寬鬆狀態，需要等到9月6日或者央行增加短期投放才能緩解，從成交量上看，人民幣貶值後隔夜成交量已經出現明顯減少。近期股市再次大跌，但股債蹺蹺板效應比較弱，能夠在債市和股市之間自由流動的資金在經歷前一波股災後已經回到了債券市場，這也是本輪債券利率大幅下行的核心推動因素，因此近期股市大跌對債券市場的利好有限。基本面方面，全年完成GDP7%的目標應該是大概率事件，年內很難看到經濟加速下行。回頭來看，今年債券市場最佳策略是拿中短期債券放槓桿(固定收益市場傳統主流模式)，可以同時獲得資本利得和豐厚的carry收益，不少機構在現在這個時點已經完成了全年業績指標，在短債和資金成本利差收窄的情況下，這些機構繼續追短債加槓桿博收益的主觀意願並不是太強，而長端利率債則繼續受制於地方債，年內可能看不到配置盤對長債的需求。因此，僅靠降準釋放流動性很難推動債券趨勢性下行，核心要看資金利率的走勢，如果回購利率出現明顯下行，短債和資金成本的利差重新拉寬，短債的買盤力量將會增強，考慮到利率債曲線比較陡，短端的下行會在一定程度上傳導至長端；但如果僅僅是流動性寬鬆而資金利率變化不大，那麼近期債券市場很有可能繼續維持小幅震盪的走勢。

操作建議

從收益率曲線看，目前長端更有價值，但年內可能看不到趨勢性下行的機會，配置型機構可以考慮左側建倉為明年做準備；銀行類機構可以考慮買入高票息3Y國債，以150004為例，返税後持有到期收益大約在3.80%以上，carry的保護很強；交易盤目前看不到明顯的交易機會，需要重點關注資金利率的走勢，短債carry打底，長債建議只持有流動性最好的品種，等待諸如公開市場利率下調等利好帶來的短期波段操作機會。

(本文系招商銀行金融市場部授權發佈)

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