美聯儲將放慢加息腳步

彭興韻 張運才

■由於全球經濟日益複雜，美聯儲對加息不僅非常謹慎，而且對加息的前瞻性指引也在不斷調整。鑑於美國就業復甦仍不穩健、長期失業率佔比較高、通脹處於低水平，以及全球金融市場動盪為經濟復甦陡添新的不確定性等因素，聯儲仍將對加息保持“足夠耐心”，預計9月加息的預期將再度落空，甚至可能推遲至2016年。

■即使聯儲開始加息，即使美國就業與通脹水平接近目標水平，但由於自然利率已降至較低水平、未來一段時間全球通脹不太可能大幅上升、鉅額的聯邦債務等因素制約，聯邦基金利率也可能將長期低於正常水平。

■雖然聯儲加息仍處於預期之中，但全球金融市場開始出現新的動盪。在這樣的環境下，中國穩增長措施換回的短期企穩具有一定的脆弱性，央行仍需降準沖銷聯儲加息預期帶來的流動性衝擊。

美聯儲加息：一個艱難的選擇過程

美聯儲的法定職責是“有效促進充分就業及物價穩定的目標，並將長期利率維持在適度水平”。美國金融危機爆發後，為緩解流動性危機、穩定金融市場、促進就業復甦、防止通貨緊縮，美聯儲迅速將聯邦基金利率降低至0-0.25%的區間。一系列的刺激政策和扭轉操作，不僅極大地降低了美國的利率總水平，也改善了美國的利率期限結構，信貸市場逐漸復甦，失業率持續下降，相對於其他發達經濟體，美國經濟似乎擺脱了危機。美聯儲加息預期不斷引起全球金融市場的關注，全球金融市場也因此受到聯儲加息預期的牽連。

由於全球經濟日益複雜，美聯儲對加息不僅非常謹慎，而且對加息的前瞻性指引也在不斷地調整。近年來，聯儲關於貨幣政策和利率調整聲明，就一而再、再而三地改變，每一次讓聯儲改變的主導性因素也不一致。詳細回顧一下過去幾年裏聯儲關於加息的表述，非常有助於我們對接下來聯儲利率政策走向作出判斷。2011年9月，聯儲首次給出了維持低利率的時間表，那時它認為，0-0.25%聯邦基金利率將至少維持到2013年中期。但到2012年6月，聯儲又認為，0-0.25%利率政策將至少維持到2014年。然而，僅在三個月之後，即2012年9月，聯儲認為0-0.25%的聯邦基金利率將至少維持到2015年中期。時任聯儲主席的伯南克在新聞發佈會上説，即使經濟復甦更快、失業率下降更迅速，聯儲也不急於採取緊縮政策，直到確定復甦穩固之後，才會有所行動。到2012年12月，聯儲修改其利率政策的指引，引入了具體的經濟指標的閥值：只要失業率仍超過6.5%，預測未來1到2年的通脹率不超過長期2%目標值的0.5%，且長期通脹預期保持穩定，聯儲就將維持0-0.25%的利率。基於此，市場曾一度認為，6.5%的失業率構成了聯儲利率政策轉向的關鍵指標。

2014年1月28日，美聯儲公佈其關於貨幣政策長期目標及策略的聲明，承諾將長期通貨膨脹率維持在2%水平，認為失業率主要由非貨幣因素決定，充分就業水平需要考慮眾多因素，預測長期失業率區間在5.2%-5.8%。同時，聯儲也修改了利率正常化的失業率閥值，認為即使失業率降到6.5%以下，尤其是預測未來通脹仍將低於其2%目標值的情況下，仍很可能維持0-0.25%的利率區間。是年3月，聯儲預測，即使失業率與通脹率接近其法定目標水平，聯邦基金利率在一段時間內仍將低於長期正常水平。2014年美聯儲公佈其貨幣政策正常化原則與計劃，其中特別指出，逐步將聯邦基金利率及其他短期利率提高至正常水平，經濟形勢需要的時候，聯儲將提高聯邦基金利率區間；正常化過程中，公開市場操作委員會主要通過調整超額準備金利率來調整聯邦基金利率。但到年底時，聯儲又認為，對何時開始貨幣政策正常化進程保持耐心。

2015年1月，聯儲公報其加息考慮的因素除就業市場、通脹壓力與通脹預期、金融市場狀況外，還加上了世界經濟發展的因素，這意味着，世界其他經濟體對美國的影響將成為聯儲利率政策的重要影響因素。2015年3月，聯儲公報中刪掉了“保持耐心”的措辭,使市場一度憑此推測,聯儲將在6月份首度加息。但聯儲主席耶倫表示，刪除“保持耐心”的前瞻性指引，並不意味着聯儲就“不耐心”了。這對於觀察未來一段時間聯儲貨幣政策的走向仍是有意義的。

果然，聯儲對加息保持了足夠的“耐心”，6月份加息預期落空。市場轉而預測聯儲將在今年9月份加息。2015年第二季度，美國GDP 增長強勁，經季度調整的真實GDP增長達到2.3個百分點，就業繼續好轉，消費與住房市場也略有改善。在許多分析人士看來，9月加息已成板上釘釘。但是，耶倫在7月10日的演講中特別指出，適齡勞動人口的參與率不斷下降、離職率等較低等等，都表明就業市場並沒有完全恢復，根據經濟環境的變化，聯儲加息提前或延後都是可能的。

現在聯儲到底將提前還是延後加息呢？從前面對2011年以來聯儲關於加息的一些重要判斷可以發現，聯儲加息也是“計劃不如變化”。“新變化”正在影響着原來市場大部分預期的聯儲加息。我們認為，9月份聯儲加息的預期恐將再度落空。這是因為：（1）正如下文將看到的，美國勞動力市場復甦仍然不強健，長期失業佔比依然較高；（2）美國通脹率處於極低的水平，遠遠低於聯儲2%的通脹目標。最近一段時間，全球大宗商品價格下跌仍將使美國在今年接下來的數月裏PPI延續目前的負增長；（3）更重要的是，近期全球金融市場動盪，為全球經濟復甦陡然增添了新的不確定性，美國股市難以獨善其身，短期破位下行的壓力陡增，這樣在財富效應的作用下將影響美國最終消費。因此，近期全球金融市場動盪對聯儲的加息是一個極大的掣肘。更有甚者，若形成了下跌的流動性螺旋，則可能迫使聯儲反而向市場注入新的流動性；（4）中國經濟的表現也會影響聯儲的決策。聯儲7月的會議紀要就表示對中國A股的大起大落予以關切，一些委員擔心中國經濟放緩對世界經濟及美國經濟造成衝擊。8月財新制造業PMI初值47.1,中國實體經濟表現低於預期，雖然央行表示中國房地產市場和民間投資意願在回暖，但經濟回暖仍具有很大的脆弱性。所有這些新變數使得之前市場普遍預期的美聯儲9月加息可能性大大降低。因此，我們認為，聯儲對加息仍然會保持足夠的耐心，預計首次加息極有可能推遲至2016年。

一旦美聯儲加息，它將走多遠？

一旦美聯儲升息，其升息的節奏、步調與幅度會如何？回顧歷次聯儲利率調整週期，其呈現如下特點：與降息週期相比，過去美聯儲的加息週期時間短、次數多，是短促而連續的“小步快跑”模式。這是因為，聯儲在貨幣政策調整中遵循幾個基本的原則。然而，經濟環境變了，此一時彼一時，這決定了即便聯儲啓動加息的按鈕，美國可能面臨非典型加息週期：加息將是緩慢、持續較長時間的過程。正如聯儲自己所説，開始加息後，即使就業與通脹水平接近目標水平，利率也可能將長期低於正常水平。

首先，長期下降的自然利率水平制約着加息空間。自然利率，就是在充分就業和產出缺口為零的利率。根據維克塞爾的累積循環理論，當貨幣利率與自然利率不一致時，就會產生累積循環過程；若貨幣利率高於自然利率，投資就會受到打擊，經濟衰退；反之，若貨幣利率低於自然利率，則投資機會增加，就會鼓勵更多的借貸，信貸市場擴張驅動經濟繁榮。因此，經濟均衡要求貨幣利率與自然利率相一致。在供過於求、儲蓄過剩、生產性投資機會減少的當今世界，均衡利率已達到很低的水平。在全球資本存量已十分龐大的情況下，人口老齡化、高度資本化和低迷的物價水平的共同作用下，未來的自然利率水平會保持在低位。自然利率已下降到較低水平，這恐怕是發達經濟體面臨的共同現象。這實際上可以從最近幾年美國、日本、歐元區等經濟體的現實狀況得到佐證。即便美國、日本和歐元區均已實行了超低的貨幣利率，但並沒有出現明顯的通脹，信貸擴張乏力，並沒有出現投資增加、經濟擴張和通脹上升的累積循環。這表明，發達經濟體的自然利率可能下降到了異乎尋常的水平。在此背景下，聯儲加息過快、加息幅度過大，對美國經濟復甦將是一個不小的打擊。

其次，雖然美國失業率已下降到了5.3%，遠低於聯儲早前設定的6.5%的閥值，但就業前景並不穩固，這將制約着美聯儲的加息步伐。雖然美國的失業率已經恢復到危機前的水平，但是，顯示就業穩健性的指標主要是長期失業率。數據表明，儘管美國長期失業佔比及平均失業時持均有所下降，但仍遠遠高於歷史平均值。到2015年7月，失業持續時間為15周及以上的長期失業佔比達到了41.5%，平均失業持續時間28.3周，均遠高於危機前的水平。長期失業率遠高於歷史均值和高於危機前，表明失業人員擁有的技能與僱主的要求出現了錯配，可見，本次失業中有相當部分是結構性的而不僅僅是週期性的總需求疲弱。在此情況下，美聯儲貿然大幅加息，可能使美國的就業市場更加脆弱。或許正因為如此，耶倫才在7月份強調，就業市場並沒有完全恢復。

第三，全球通脹仍處於較低水平，未來一段時間也難有大的上升，這為聯儲仍舊保持低利率創造了條件。次貸危機之後，隨着聯儲及其他央行採取極度寬鬆貨幣政策，國際金融市場一度預期全球將陷入高通脹的新時代。然而，過去六年多的時間裏，儘管全球通脹曾出現過回升，甚至超過許多國家央行的目標水平，但持續的時間比較短。之後便是相對較長時期的低通脹時期。今年以來，全球大宗商品價格持續下跌，意味着接下來主要國家的CPI仍將處於低水平。在此背景下，以控制通脹和充分就業為最終目標的聯儲也無大幅提高利率的必要。

第四，過高的債務水平讓美聯儲加息不得不投鼠忌器。次貸危機後，雖然美國私人部門經歷了去槓桿化的過程，但美國政府債務急劇擴張，槓桿不斷上升。2012之後，美國聯邦債餘額與GDP之比就一直在100%以上。根據IMF2015年4月的財政監測報告，2015年美國政府債務佔GDP的比重高達105.1%。到期債務佔GDP的比例達18.1%，加上5.5%的財政赤字，2015年美國政府需要融資的債務總額佔GDP的比例高達23.6%。美國政府顯然難以承受利率的大幅度上行。

在金融危機期間，美聯儲通過購買債券以影響收益率，壓低長期國債收益率，即使高企的政府債務規模得以循環而不至於過快膨脹，又降低了長期借貸成本。雖然美聯儲享有比較高的獨立性，但在政府債務規模業已非常龐大的條件下，聯儲的升息舉動仍然需要顧及如何維持政府債務的低成本循環。在歷史上，美聯儲為配合財政部降低債務成本而實行低利率，並非沒有先例。鑑於此，我們認為，美國政府財政迴歸“健康”是美國得以進入持續加息週期的前提條件。但由於財政收入的改善滯後於經濟增長，財政支出由於“二戰”後的嬰兒潮一代已陸續進入退休年齡，養老保險壓力加大，美國財政支出大幅削減的可能性不大。據此可以判斷，美國政府在未來相當長一段時期內都會揹負沉重的債務而運行。在此背景下，美聯儲的大幅加息所產生的複利效應，極可能成為壓死聯邦債務的最後一根稻草。這顯然是美聯儲不願意看到的結果。在美國的財政收支狀況沒有大幅改善以前，美聯儲持續而大幅度加息的可能性不大。美聯儲加息預期衝擊全球金融市場

美聯儲加息將對美國的金融市場及實體經濟產生影響。聯邦基金利率的提高將不可避免地提高國債、債券及抵押貸款支持證券的收益率，進而提高長期利率，增加家庭與企業的融資成本，也可能暫時對股票市場造成一定衝擊，但隨着經濟復甦的強勁及信心的增強、美元加息及美元走強所帶來的資金迴流，加之聯儲一直加強同市場的溝通，市場對聯儲加息也已形成預期，衝擊應該不會持續太久。

首先，在美聯儲加息預期下，全球資本流動更加頻繁，對全球資本市場造成不利的衝擊。過去幾年裏，儘管經濟復甦乏力，但在美國、日本、歐洲央行的量化寬鬆和低利率刺激之下，過剩流動性推升了發達經濟體的股市，乃至於美國三大股曾不斷創出歷史新高。這是典型的流動性驅動型股票市場上漲，泡沫化特徵明顯。如果發達經濟體股票市場的上漲不能由流動性驅動轉向增長驅動，一旦美聯儲啓動加息，股票市場就將在短期內出現擠泡沫化過程，並從發達經濟體向新興市場蔓延的衝擊波。最近，全球股票市場風聲鶴唳，似乎預示着資產市場又到一個新的動盪時期。這與過去美聯儲加息週期中的股票市場強勁上漲截然不同，這表明，目前美國的加息舉措，將使之前全球應對危機的努力付諸東流。

其次，美聯儲加息將對全球債券市場造成衝擊。次貸危機後，隨着美聯儲將聯邦基金利率降到了極低的水平，美國短期債券也隨之降至了極低的水平，其他期限的中長期債券收益率也隨之不同程度地下降。這正是美國貨幣政策傳導的渠道之一。美聯儲加息也將不可避免地使其他債券的收益率隨之上升。過去的經驗數據顯示，美國債券到期期限越短，其收益率與聯邦基金利率之間的相關性越高。從全球來看，德國、英國等國的國債收益率與美國國債收益率之間也具有明顯的相關性。因此，一旦美國啓動加息，它將帶動全球債券市場收益上升，對全球債券市場造成較大的衝擊。

第三，國際外匯市場將迎來新的衝擊波。美聯儲加息、美元利率的走高，勢必影響美元兑其他貨幣的匯率。根據利率平價條件，美元利率提高，相應的美元將出現升值。加上美元走強的預期，美元可能進一步升值。此外由於價格黏性，美元可能出現“匯率超調”。近年來，美元有效匯率不斷走強，其他國家有效匯率則出現貶值，包括俄羅斯、印度、巴西。事實上，自2012年以來，阿根廷比索、巴西里亞爾、俄羅斯盧布、南非蘭特、印度盧比、印尼盾、澳元等等都出現了對美元的大幅貶值。即便是現在美聯儲加息只聞雷聲、不見雨點，全球市場美元的迴流以及新興市場國家貨幣貶值預期仍在不斷強化，對新興經濟體的資產市場和匯率造成了明顯的壓力。匯率貶值的一個尤其重要的影響便是“貨幣錯配”問題。美元升值，將使借入大量美元債務的國家債務負擔加重。此外，新興市場國家如果借入的以短期債務為主而投資於長期項目，還面臨期限錯配的問題。實際上，美國的貨幣政策引發的全球資本流動使得新興市場國家經歷信貸週期，使其面臨嚴重的期限錯配與貨幣錯配問題，金融脆弱性大大增加。

第四，國際大宗商品市場也難以倖免。美元是大宗商品的計價貨幣，美元的升值將導致國際大宗商品價格的進一步下降。與之相伴的是其他國家包括中國對大宗商品需求的下降，這將使得大宗商品價格長期低迷。以資源出口為主的國家將遭受重大沖擊，石油價格下跌將加大俄羅斯、巴西等國經濟的困境。

最後，我們簡要談談美聯儲加息及美元進入升值週期對中國的影響。次貸危機爆發後，中國推出大規模的財政、貨幣刺激政策，短期內資產市場的復甦引發美元的套利交易大規模進入中國。隨着聯儲逐步退出量化寬鬆政策及美元升值的預期濃厚，2014年以來，資本與金融賬户增速下降，使得在貿易順差持續創歷史新高的背景下，央行持有的國外資產反而明顯下降。這表明，美聯儲加息預期確實引發了中國較大規模的資本外流。資本外流減少了中國的可貸資金和金融體系的流動性，這就需要央行通過調整資產結構或減少對金融機構負債（降準），以應對資本外流對國內利率造成的不利影響。因此，即便央行認為房地產市場回暖、民間投資意願抬頭，央行資產負債表的進一步調整以保證國內金融市場的流動性仍然是必要的。

（彭興韻系第一創業證券首席經濟學家、中國社會科學院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室主任；張運才系中國社會科學院研究生院金融系博士生。第一創業證券研究總監李懷軍博士對本文亦有貢獻）