貨幣雙降難抑經濟霜降 定力+轉向才有出路

作者:

張超 中國人民大學國際貨幣研究所

張家瑞 中歐國際工商學院，中國人民大學國際貨幣研究所

來源:微信公共號“宏觀經濟觀察”

央行8月25日下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，並同時定向降準。其中，金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至4.6%;一年期存款基準利率下調0.25個百分點至1.75%；其他各檔次貸款及存款基準利率、個人住房公積金存貸款利率相應調整。而就在兩個月之前，6月27日，央行在週末宣佈下調人民幣貸款和存款基準利率各0.25個百分點，並配合進行定向降準。

短短兩個月的時間，央行下調了利率0.5%，且不約而同地使用“雙降”，寄希望於貨幣“大招”緩解經濟下行壓力、抑制風險資產價格下跌、刺激出口。這一連串的問題逼的央行連續放大招，但是我們要問兩個簡單的問題：大招有用嗎？大招的成本是什麼？經濟下行是結構問題，風險資產價格下跌是泡沫問題，出口下滑主要是外需疲弱問題，這些問題哪一個可以靠貨幣投放解決？貨幣政策一味的退讓，將會給未來解決核心問題留下更多的隱患。

中國經濟和資本市場步履蹣跚

實體經濟依然跌撞前行。從7月份宏觀經濟數據看，全國規模以上工業增加值同比實際增長6%，增速較6月份回落0.8個百分點；全國固定資產投資同比名義增長11.2%，增速比1-6月份回落0.2個百分點；社會消費品零售總額同比名義增長10.5%。另一方面產能過剩持續、工業通縮惡化，通脹的結構性分化將持續。7月份PPI同比下降5.4％，環比下跌0.7%，環比跌幅較上月擴大0.6%。7月工業生產者購進價格指數環比下跌6.1%，反映企業需求依然疲弱，鋼鐵、有色金屬等價格跌幅較大。8月的財新制造業PMI初值為47.1，較7月繼續下滑，並創6年以來的新低，反應了製造業下行壓力增大。

股票市場血雨腥風。從6月15日開始，上證綜指突然掉頭向下，以極快的速度在17個交易日內大幅下挫33%左右，中小板和創業板跌幅更是達到40%。雖然政府不斷出手救市，但是在股票市場去槓桿過程中，救市政策可謂幾乎沒有效果。7月8號開始的小幅反彈，並不能歸功於政府救市政策，更主要是因為股市槓桿資金基本平倉完畢，暴力踩踏現象得到緩解。這並不能説明股市已經真正企穩，不幸的是，投資者和機構仍然是“瘋狂”的，在股市剛剛企穩時又回到加槓桿的老路上，而這一次加槓桿的條件甚至更為寬鬆。實體經濟下行和股票市場上揚形成背離，資產價格註定是不穩定的。這一次，全球股票市場齊刷刷向下走，美國、歐洲、亞洲主要股票市場也是哀鴻遍野。

人民幣大幅貶值。與其説人民幣大幅貶值，不如説人民幣大幅迴歸真實值。實際上，人民幣匯率一直高於其真實值，境外人民幣遠期市場長時間處於貶值預期，而境內人民幣匯率維持升值狀態是央行主動干預人民幣的結果。由於2008年金融危機後，全球長時間處於流動性氾濫的環境中，人民幣幣值高估造成我國大範圍、長時間處於資本流入狀態，並以為這是常態。然而一旦全球流動性預期翻轉，人民幣貶值只是一個結果。

容易“上癮”的寬鬆環境藴藏多重風險

再寬鬆的貨幣環境也無助於實體經濟復甦。我們反覆闡述，我國當前經濟下行的癥結與貨幣刺激無關，向實體經濟投放貨幣無法解決經濟的本質矛盾，更有可能掩蓋經濟固有的結構性矛盾。我國工業增加值下降，投資下滑的原因是什麼？銀行給企業貸款的前提是什麼？以房地產行業為例，嚴重的產能過剩，過度的負債，使得房地產行業資產負債表已經嚴重失衡。除了少數運作還算優良的上市公司以外，許多房地產企業已經嚴重資不抵債。很多工業企業，產品同質化嚴重且集中於中低端，一旦下游行業趨於飽和，企業利潤大幅下滑。在這樣的微觀經濟環境下，哪怕央行再降息幾個百分點，銀行也不敢放貸，信用創造也無法復甦。

寬鬆的環境催生資產泡沫。我們不糾結於每次資產泡沫形成的細節，因為這些細節在不同的金融危機中可能不一樣，但是我們卻發現每次資產泡沫形成總是有極度寬鬆的貨幣環境來輔助。泡沫形成有兩個必要條件，一個是自我實現的預期，另一個就是資金的支持，二者缺一不可。歷史上資產泡沫的形成，其背後都有央行持續的降息和寬鬆。例如，2001年至2006年之間美國的房地產泡沫就是由美聯儲從2001年開始連續3年以上的極度寬鬆貨幣政策導致的。其中，03年美聯儲將利率降低到1%並維持一年之久。在這樣的寬鬆環境下，家庭部門增加住房按揭，金融機構變得更加風險偏好，房價上升的預期開始自我實現。隨後美聯儲的超快速度加息將房地產泡沫打破，美國金融體系發生系統性風險。美聯儲趕緊充當救火隊員來救市，可是誰又認識到這把火救是美聯儲這個救火隊員自己放的呢？

我國這一輪的股市泡沫，寬鬆的貨幣環境一樣是重要原因之一。從2014年11月開始到2015年8月份，不到一年的時間裏，央行連續執行了5次降息和4次降準。央行的初衷，當然是提振實體經濟，希望資金流入到企業，甚至還包括協助政府進行債務置換。然而，實體經濟因為槓桿率過高，資產負債表失衡而信用創造受阻，銀行並沒有將資金借給企業。地方政府債務也規模巨大，他們通過銀行融資也非常困難。於是我們發現貨幣市場利率快速下降而實體經濟仍然融資難融資貴。經濟癥結不通，貨幣傳導機制遭到扭曲。大量資金流入金融市場，或者被商業銀行重新存入到央行。*我們在央行每一次降息降準之時都在發出警示：這些資金對實體經濟穩增長效果非常不明顯，且成本巨大。*這種成本一方面包括了央行將自己束縛在一個長期寬鬆的通道中，實體經濟缺血而金融市場虛假繁榮，另一方面包括這次泡沫破滅之後救市的成本。

當前各類資產價格變化中，房地產價格已經開始悄悄上揚。央行之前較長時間的寬鬆，在催生了股市的泡沫之後，這些資金已經開始部分進入房地產市場。低利率加上地方政府的購房政策刺激打開了部分城市房價快速上升的通道。這種現象和房地產開發企業拿地意願以及新開工面積下降形成對比，反應了房地產市場存在畸形的泡沫。

寬鬆的貨幣環境阻礙人民幣成為硬通貨。無論是人民幣加速全球使用，還是推動人民幣加入SDR，其目的是讓人民幣成為世界主要流通貨幣，或是説讓人民幣成為“硬通貨”。人民幣國際化是與中國國際政治、經濟低位不斷提高相輔相成的一個過程，期間有很多問題和矛盾需要我們逐一解決。然而，如果我們經濟面臨困難的時候，不思解決之道，反而一味追求貨幣對經濟的刺激而忽略其對人民幣信用的抑制，那麼人民幣國際化的道路將會更加曲折。雖然，這次人民幣匯率大幅貶值是從高估狀態向真實狀態的迴歸，但如果持續的寬鬆貨幣環境很可能引發人民幣趨勢性貶值預期。一種國際市場新興貨幣如果附加貶值預期，不用説加快國際化步伐，就是維持現有的貨幣地位都很難保證。

經濟復甦需擺脱“貨幣依賴症”

我國經濟目前的問題主要是結構失衡，傳統加槓桿的機構和行業裹足不前的時候，供給過剩的矛盾表露無遺。由於經濟已經習慣了通過貨幣刺激槓桿需求，每當我們遇到下行壓力加大的時候，首選加大貨幣投放解決問題。但目前此法已不可行，原因有三：一是加槓桿大環境更迭；二是加槓桿主體缺失；三是加槓桿效率低下。

首先是加槓桿大環境變化。我國通過加槓桿刺激經濟增長有一個基礎前提— 供給不足。在2008年全球金融危機前，我國對發達國家有大量的淨出口，一個重要原因是發達國家在高消費高福利導向下，儲蓄率很低。由於儲蓄和投資之間有很大的缺口，這就需要通過從發展中國家進口來填補。但危機後，發達經濟體都進入了去槓桿和提高自己儲蓄率的階段，使得我國對發達國家的出口增長率出現趨勢性下跌，想要發達經濟體回到危機前低儲蓄率的狀態已經不太可能，這意味着我國再回到原來那樣高速的出口增長率也不太可能。因此，為填補需求缺口，我們自己創造了一個巨大的內需– 4萬億。各種極端加槓桿的過程均與這個巨大內需有關，但加槓桿總有頭，低端、重複的建設導致環境難以承載這樣的經濟發展，引發一系列問題，進而導致這個巨大內需也無法為繼。在內外需都很疲弱的情況下，過剩的產能又引發出一系列經濟、社會問題，逼的我們不得不轉變發展方式。試想，在這樣的大環境下，怎麼還能繼續加槓桿呢！

其次是加槓桿的主體缺失。在需求旺盛的情況下，全社會都在加槓桿，政府、國企、民企、居民無一例外。結果是政府，特別是地方政府負債急速攀升，各種大額投資項目蜂擁而上，各種企業對政府需求的可持續性盲目樂觀，加槓桿擴大生產，居民在地產盛宴的誘惑下加槓桿置業。但是當這個鏈條上的任何一環發現在這樣的負債狀態下很難維持穩定的預期而停止加槓桿的時候，將引發連鎖反應，波及整個鏈條上的每一個環節，進而導致每一個環節都無法承擔逆週期調節– 加槓桿的重任。

第三就是加槓桿的效率越來越低。經濟參與者選擇加槓桿的一個首要原因是盈利，而盈利的基礎是投資效率。長期以來投資在我國經濟增長中扮演着重要角色，但我國的投資邊際收益率已經非常低，“新增GDP/固定資產投資”顯示當前我國投資的效率已經非常低了。2014年，“新增GDP/固定資產投資”已經低於0.1，也就是説，每10塊錢的投資不足以帶來1塊錢的GDP增加。在這樣的情況下，加槓桿投資的動能已經沒有了，必須尋找新的、更高效率的投資點，但目前看，還沒有出現這樣一個可以引領全球經濟大發展的“投資點”。

*“定力+轉向”才是出路。*回顧日本經濟發展，當其經濟遇到困難，發展遇到瓶頸，而缺乏改革的勇氣，執迷於貨幣刺激，進而導致經濟長期迷失。從表面上看日本爆發危機是因為金融泡沫的破滅，進而引發“流動性陷阱”，但本質問題是勞動力生產率長期降低。勞動生產率不僅與技術和創新有關，還要看生產要素的再分配能否適應環境的變化。不同部門的生產效率增長速度不一樣，但是資本並不能快速的，無成本的在部門之間轉移。日本的生產率的增長率在信息通信行業保持較高的水平，但是佔GDP百分之七十的服務業的生產率卻下滑十分厲害。更重要的是，勞動力和資本在部門之間的轉移相當緩慢，這造成了日本經濟的結構性問題和潛在經濟增長率的下滑。

我國目前經濟面臨的狀況與日本有相似之處，以日本失敗的經驗為鑑，克服經濟 “結構矛盾+方向缺失”癥結的方法就是“保持定力+轉型升級”。*保持定力就是戒斷貨幣依賴的“癮”，轉型升級就是提高生產效率，重拾發經濟展動力。*如果我們沉迷於貨幣刺激帶來的短期“快感”，拒絕提升生產效率，很可能步日本後塵進而引發經濟陷入“迷失”的狀態。

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