從“爆倉”到“避險” 兩融餘額良性迴歸

2014年下半年以來，滬綜指最高觸及5178.19點，作為撬動指數的重要“槓桿”之一，參與配資的兩融餘額也從行情啓動初期4000餘億元攀升至最高的2.27萬億元。不過，從6月中旬開始，大盤深度回調，兩融市場亦“被動”進入跨度2個多月的降槓桿週期。wind資訊顯示，截至8月25日收盤，兩融餘額為1.16萬億元，較歷史峯值幾乎腰斬。按照市場經驗，一般融資總量佔市場總市值的2%左右，對A股市場而言，大致相當於1萬億元。這意味着，暴漲過後，投資者開始意識到槓桿工具所藴含的風險，兩融格局開始向“健康”投資迴歸。

兩融餘額“六連降”

連續衝擊4000點未果後，滬綜指於8月18日掉頭向下，展開新一輪技術整理。從K線圖上看，當天滬綜指錄得一根光頭光腳大陰線，將前面六日漲幅吞噬殆盡，至當天收盤時，指數一日之內下破10日、20日等多條均線，再次退守3700點一線。結合後續數據判斷，正是此番“巨震”成為兩融資金情緒的轉捩點，打破了前期兩融餘額隨同大盤同步反彈邏輯，令兩融餘額在此後六個交易日內逐日下滑。

據wind資訊統計，18日當天從兩市淨流出的融資金額高達205.06億元，兩融餘額報收1.372萬億元；行業數據顯示，除商業貿易板塊獲得2.93億元融資買入額外，其餘27個申萬一級行業盡數遭遇淨償還，有色金屬和國防軍工淨償還規模分別達到17.27億元和17.99億元。

19日，滬綜指陽線報收，單日上漲1.23%，釋放出一定止跌企穩信號，不過19日再有68.40億元融資盤“淨流出”兩市。從兩融歷史上看，融資餘額變動與指數“背離”的情形並不多見，而且此前市場才剛剛經歷過6月中下旬暴跌和7月之後指數第一輪反彈，資金情緒本就脆弱，這進一步加劇融資客擔憂情緒。此後幾個交易日，每日融資買入額連下台階，並在8月21日跌破千億元紅線，新一波兩融“降槓桿”窗口啓動。

8月24日，滬綜指大跌8.49%，下破年線支撐；25日，滬綜指百餘點跳空低開，繼續向下尋底。以上兩日接連破位下行引爆兩融避險情緒，相關數據顯示，24日和25日滬深兩市融資淨償還金額分別達到781.68億元和852.98億元，兩融餘額亦連連“破位”，相繼從1.327萬億元驟降至1.248萬億元、1.163萬億元，至此，六日連降令兩融餘額重回1.1萬億元格局。

從“爆倉”到主動“避險”

7月9日市場反彈以來，隨同指數幾番漲跌，兩融餘額反覆波動，但整體上仍然未脱離大的降槓桿週期。

根據有關數據，7月9日至今，兩融餘額區間下降2776.56億元，降幅為19.27%。在此期間，市場融資買入額居前的板塊分別是非銀金融、計算機、房地產和醫藥生物，具體金額為4058.50億元、2621.42億元、2603.02億元和2241.82億元；與之相對，休閒服務、輕工製造、綜合板塊融資買入額較少，分別為106.70億元、288.50億元和371.76億元。值得注意的是，這一時期除開休閒服務和國防軍工兩個板塊累計獲得融資淨流入，其餘26個板塊全部呈現融資淨償還現象，金額居前的板塊是非銀金融、銀行、醫藥生物和房地產。

考慮到7月9日以來的多數交易日裏，大盤運行在3600點至4100點區間，2700餘億元兩融餘額下滑，事實上已經體現了融資客規避風險心理，而且與6月中旬大盤5178.19點高位下跌被動“平倉”相比，此次融資客主動避險意味更為強烈。

6月15日，滬綜指在前一日創出5178.19點階段新高基礎上，“意外”下跌2.00%。此後18個交易日裏，滬綜指加速回落，區間下跌1804.64點，跌幅高達34.84%。兩融餘額“頑抗”四個交易日後，拉開一輪長達14個交易日的連續資金外流。其中6月18日也是兩融降槓桿的起點，當天兩融餘額報收2.273萬億元，創出兩融餘額最高紀錄；伴隨此後大盤快速下殺，大量個股超預期下跌，跌幅可觀，而受到券商融資止損線限制，不少高位建倉的融資盤開始淪為A股“定時炸彈”，頻繁隨同股價下跌爆倉衝擊市場。兩融槓桿風險也在這時達到頂峯，兩融爆倉盤與股指結成負反饋，疊加鉅額恐慌盤釋出，使得兩融餘額在大半個月內減少8000餘億元，僅僅7月6日、7日和8日，市場融資餘額就連續淨流出1363.01億元、1443.46億元和1700.19億元，在兩融歷史上位居前三。

從2014年7月22日開始，兩融餘額連創新高，從最初的4000餘億元一路突飛猛進到2015年6月18日的2.27萬億元，11個月時間裏翻了5倍多。期間非銀金融首當其衝，與銀行、房地產、計算機、醫藥生物板塊等一道成為兩融“吸金王”，具體融資買入額分別為3.48萬億元、1.71萬億元、1.23萬億元、1.24萬億元和1.23萬億元。

分析人士認為，2014年開始的兩融餘額暴增，一定程度上體現了市場投資的非理性，狂熱加槓桿為市場帶來了豐厚的賺錢效應，也埋下了暴跌的隱患，更提前消耗了“牛市”的生命。不過今年6月中旬之後的回調，也令融資客更清楚地意識到槓桿工具具有的風險，更促成了7月之後投資者“主動”降低槓桿，自發性推動兩融槓桿向“健康”迴歸。

西南證券研究認為，按照主要成熟市場規律，一般融資總量佔市場總市值的比例在2%左右比較合適，依照這一標準，A股融資融券餘額維持在1萬億元左右比較合理。目前來看，兩市融資餘額正朝着這一目標良性迴歸。

“降槓桿”操作仍將延續

為維護市場健康穩定運行，早在2014年末，中國證監會就集中針對券商兩融業務先後展開過兩輪規範整頓，並對其中存在的業務違規行為給予暫停新開融資融券客户信用賬户3個月的行政監管措施。

2015年4月，中國證監會提出七方面要求規範兩融，並提出“不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信託等活動，不得為場外股票配資、傘形信託提供數據端口等服務或便利”的要求。隨後，部分銀行及信託收緊傘形信託相關業務，個別銀行甚至採取暫停該業務的措施。

在管理層之外，部分券商機構也在積極行動。當大盤還在5000點高位附近震盪，申萬宏源便將中國平安調整出融資標的；隨後，興業證券於6月1日發佈公告，將中國平安、中信證券、興業銀行三隻個股調出兩融標的。此外，多家券商再次調高客户保證金比例，調低標的物擔保折算率，這被市場視作A股開啓“降槓桿”的強烈信號。

進入8月，滬深交易所修改兩融細則，將融券規則由T+0改為T+1，防止過於頻繁槓桿交易行為可能會對市場秩序造成不利影響。此後，包括中信、國信、長城、華泰、銀河、齊魯在內的多家券商宣佈暫停融券賣出交易。華泰證券公告稱，決定於2015年8月4日起暫停全部融券標的的融券賣出資格。

從目前來看，多方合力共促“槓桿”降低的積極效果正在顯現。受到監管升級、券商自查自糾、融資客主動控制風險等共同作用，相比最高峯時，當下兩融餘額已經降幅近半，配資資金面臨龐大墊付壓力，場內外融資格局同步洗牌，中小配資公司被迫調整業務，投資者借道兩融獲取超額受益難度顯著加大。當前，市場正處於探明市場底階段，繼續降低槓桿將成為備受市場各方重視的運行常態，兩融投資者“降槓桿”操作還會延續，兩融槓桿大概率繼續壓縮。從短期看，目前兩融餘額還有進一步調整需求。