從全球股災説起 中國經濟真的有那麼糟嗎

原標題: 從全球股災説起 中國經濟真的有那麼糟嗎

過去兩週市場正在擔憂金融動盪、國際資本逃竄引致信心全面崩潰，進而再次導致全球的流動性危機。對投資中國的資金而言，則是擔憂人民幣進入中期貶值通道，擔憂中國經濟持續疲軟難以提振。

確實如此，中國目前的經濟體量之大對國際資本市場而言已經到了牽一髮而動全身的地步。更為重要的是，目前全球經濟無論是治理結構還是成長驅動力均缺乏核心力量，全球經濟在底部盤亙已久，人民幣貶值預期一旦出現就會在短期內對全球資本市場造成加速度下行衝擊。

毫無疑問，中國經濟仍然疲弱，總需求的內生性動力乏力，國內金融市場——無論是債市、股市還是匯市都動盪難平。而外圍經濟對國內的威脅也在加大——美國即將步入加息週期，新興市場動盪不安，金磚四國處於風暴眼，這是與1997年亞洲金融危機最大的不同之處。這意味着本次新興市場面臨衝擊的經濟體量巨大，經濟相互捆綁程度更深，所以“以時間換空間”的難度也更大。只是我們現在需要追問一句：中國經濟真的有那麼糟糕嗎？

首先，從外部環境來看，2008年之後發達經濟體經歷了一輪較為充分的去槓桿過程，新興市場也經歷了好幾次匯率的貶值衝擊。同時伴隨着強勢美元，大宗商品價格已經擺脱了前期遠離基本面的浮漲，因此，外圍市場的彈性是比前幾年更好的。

當然中國屬於特例，即2009年之後中國反而在加槓桿，人民幣還在不斷升值。所以我們需要探討的是，未來中國有哪些大的方向需要改革，最後總結出四個大方向：金融改革、國企改革、土地改革、財税改革。金融改革是改革的“排頭兵”。回顧2013年的“錢荒”，當時經濟基本面、人民幣匯率都沒有今天這樣悲觀的情緒，但是短端利率居高不下、長短端利率倒掛，這應該與國內金融體系，特別是銀行體系長短端收益風險混亂有關。不斷累積的影子銀行、捆綁在國內的“非標”資產、地方融資平台以及地產投資鏈條上，銀行內部的同業業務也絕大部分為此服務，可以説2013年上半年才是國內金融體系風險積聚最嚴重的時刻。經過過去的治理，目前短端利率已經明確地下了台階，央行利率走廊管控也見到了明確效果，這難道不是金融改革的一個成效嗎？

其次，中國在政府與市場之間設立一箇中間層次，既能貫徹政府穩增長的意圖，又具備一定的市場選擇權。即依託國家信用進而形成制度安排，由中央政府揹負經濟沉痾逐步降低實體經濟運營成本。具體對象則是從國開行、農發行再到四大行，未來也可包括對政策傳導能力較強的其他大型商業銀行。實質上，貨幣政策結構性寬鬆常態化是進行中央銀行與財政體系的擴表，所以可以看到這樣一個現象：中國的國開債從2012年開始逐漸替代了國債成為國家無風險利率的錨定基準。這説明國開行的國家信用背書以及負債的流動性已經被國內市場所認可，這可以為未來地方政府債務置換、專項金融債發行以及類似棚改資產證券化等一系列創新融資手段提供良好的解決平台。

再次，中國經濟去產能、去槓桿的推進已經在部分傳統的週期性行業中起到了一定效果。比如鋼鐵行業、水泥行業、電解鋁行業，甚至是煤炭行業，開始見到供給層面的主動改善，而供給層面的自然改善甚至小幅度推升了價格。

還有就是中國的經濟結構轉型確實十分困難，但是經濟結構轉型也在部分區域見到了成效。以浙江省為例，過去幾年杭州市在信息產業、電子商務方面的佈局十分有成果，而從去年開始實施落地的“一號工程”大力推進令杭州及其周邊區域在今年表現格外亮眼。另外，繼2014年重慶GDP領跑全國之後，今年上半年其GDP增速達到了11%，繼續保持全國第一。第二產業中的汽車及電子成為其主導產業，第三產業中的金融、地產逐漸佔據主導，“消費經濟”展露亮點。此外，深圳過去幾年對傳統產業的轉移也做了大量佈局，第三產業在深圳的優勢近幾年格外突出。

最後，消費領域的相對強勢也是具有較強粘性的。這與中國的人口結構、消費擴張進階本身的特點分不開，這也正是為什麼中國經濟總體下台階，而消費增速（特別是互聯網的發展帶來了促進）一直維持在10%同比以上增速的原因。

不過中國現在面臨的是這樣一個難題：如何在人民幣匯率上形成一個穩定的預期？也許人民幣匯率的生機就在於全球，特別是新興市場。在“比慘”情況下，中國的生機是否更大？我們認為從外圍來看或許有兩個觀察節點：一是東南亞鏈條上，最脆弱的印尼與馬來西亞能“慘”到什麼程度，或者説何時能見到企穩跡象；二是今年美聯儲加息的靴子何時落地。國內來看，則是要觀察長端利率何時下行，以及下行的速度何時告一段落。目前受供給因素壓制的長端利率勢必在風險偏好下降、資本管制加大、貨幣常態寬鬆的促進下，出現配置性機會，長端利率的下行速度也會逐漸改變商業銀行的資產配置選擇。