流動性捉襟見肘 新三板產品成燙手山芋

新三板市場持續低迷，令前期買入新三板產品的投資機構及大户們面臨尷尬境地。據瞭解，當前不少新三板產品正在遭遇前所未有的交易困境，市場賣空情緒濃烈，卻苦於買盤稀缺。而隨着新三板套利空間的消失，投資者也正在加速離場。

據部分新三板投資機構人士反映，當前新三板市場的賺錢效應逐漸消失，“短融長投”的市場邏輯難以支撐，造成了流動性“失血”狀態，其投資效率也處於急劇下降的階段。“當前新三板市場的發展，類似PE/VC市場，缺乏交易和退出，其市場定位出現了一定的偏差。”

有市場人士坦言，隨着市場低迷的持續，不少企業真實的估值已經逐漸體現，這也吸引了部分資金開始爭奪優質標的。不過，目前市場新增資金仍然缺乏，新三板相關制度仍待完善，而投資機構產品也需要考慮重新設計。

套利者加速離場 投資機構陷尷尬

伴隨流動性危機的持續發酵，新三板市場的“失常”特徵也開始日益明顯。一方面，二級市場供需失衡，做市機構“自救”乏力，做市生態慘遭破壞；另一方面，交易籌碼過分集中，新三板套利空間消失，投機型資金加速離場，各方投資者賣空情緒強烈，而此前被資金大力追捧的新三板產品也遭遇嚴峻的退出難題。

新三板市場從行情火爆到交易冷清的反轉正在令各方投資機構及大户們面臨交易困境。據一位手持十幾家新三板企業股權的投資者反映，儘管單個標的交易量並不大，但成交的低迷對散户的打擊非常直接，“因為有些是重倉的股票，股價持續下跌，已經無法進行賣出策略，只能不斷承受下跌，前期的賬户浮盈早就變成鉅虧，而這種狀況可能還是會持續。”據瞭解，目前多數投資機構的普遍心態是，“但凡出現符合心理價位的賣出可能，就會不遺餘力地將手中的票賣出”，而由於需求端的買盤稀缺，市場這類悲觀情緒仍在加劇。

“今年3、4月份，市場對新三板預期強烈，吸引了大部分的套利資金進場，而這部分套利資金在發現這個市場無法賺錢之後，又再次出逃，這也是後來流動性問題集中暴露的因素之一。”據深圳某新三板投資機構相關人士表示，由於流動性不足和市場交易的冷清，企業估值不斷下降，市場難有上漲態勢。加上各類政策預期的頻頻落空，市場悲觀情緒濃烈，令新三板對投資者的吸引力大幅減弱。“新三板投機型資金已經隨着市場的下跌被逐漸清洗出去。”

與此同時，此前被視為“抽血機”的定增融資市場也開始急速降温，定增價“倒掛”現象頻頻發生。“由於套利空間消失，項目太多，新三板定增已經不像以前那樣，靠人脈才能拿到項目，現在投資人自己也需要挑選項目。”上述投資機構人士反映，相比此前被瘋搶的定增項目，如今新三板企業做定增起碼需要耗時3、4個月才能完成，其降温態勢可見一斑。另據某券商機構做市業務負責人表示，由於當前市場估值普遍下降，動態市盈率普遍在15倍以下，定增的價格和二級市場買票價格趨同，通過一級市場定增融資拿股權的價格優勢並不明顯，定增“遇冷”也成為必然結果。

熟悉新三板投融資業務的機構人士楊林(化名)表示，儘管新三板市場企業掛牌數量不斷增加，但有效投資者卻並沒有同步增加，相比龐大的掛牌融資需求量，新三板市場的投資者數量幾乎杯水車薪。“如果除去一些定增關係户、企業本身的股東之外，新三板有效賬户僅1到2萬個左右，而新三板企業家數已經有3000家，平均每家企業只對應3個投資人，這樣供需失衡的市場又怎麼會形成交易呢？”而在上述做市商人士看來，由於主板市場下調猛烈，客户資金只會從新三板市場轉出“救市”，而有資質的投資者則認為新三板企業的資質存在問題、信息不對稱嚴重以及流動性不足，對市場觀望者眾而參與者寡。

市場上漲邏輯消失 參與投資各方受損

在多數人看來，如今的新三板市場問題重重卻難解癥結。“有些機構仍在撿錯殺股或者進行抄底，有些機構卻已經放棄自救而着急退出，但缺乏變現通道的市場交易屬性正在逐漸減弱，市場跌無可跌，流動性稀缺反而成為市場沒有再次伴隨主板市場暴跌的一個因素。”某投資機構人士無奈表示。

“起初建立新三板市場的初衷，是改善原來PE/VC市場融資通道單一、投資效率低下的問題，想設立一個介於主板市場和一級投資市場之間、有一定交易性和融資功能的市場。而如今，由於此前強力的預期，吸引了一批短期資金進場，但隨後要求這些資金和PE機構一樣進行長期持有，當這些資金髮現市場沒有賺錢效應時，便紛紛選擇離場。”楊林指出，新三板市場“流動性失血”的關鍵在於上述這種“短融長投”的狀態無法持續，由於原有的市場定位沒有實現，當前新三板市場仍然類似PE/VC市場，沒有令人滿意的交易活躍性。

有市場人士認為，當前新三板市場的問題和B股市場類似，儘管股價便宜，但由於沒有流動性，這種低價也失去意義。“相比散户居多的主板市場，新三板市場的投資主體過於單一，以機構為主體。而機構對項目和價格要求都非常嚴格，因此市場上對價格的博弈並不激烈，對企業的估值定價非常統一，無法形成差價，令交易型的資金極度匱乏，也就沒有辦法為市場提供充足的流動性。”

“原來市場火爆的原因主要是三個方面，一是A股和新三板市場之間估值存在價差，同類型公司估值不一樣，但在轉板預期下，新三板投資財富效應猛增；二是機構產品的暴增，也帶入了大量的資金；三是新政策預期強烈。如今看來，支撐市場上漲的邏輯都在一一消失，這也造成了市場信心的缺乏。”上述投資機構人士認為，當前支撐新三板市場交易重新活躍的利好因素並不多，而市場賣空情緒強烈，令市場流動性問題持續。無論是通過一級市場融資還是二級市場交易獲得的新三板企業股權，大部分投資者對新三板市場的盈利預期仍建立在可能出台的轉板預期上，但現在轉板短期難以實現，投資機構無法獲得估值溢價，新三板市場吸引力大大減弱。

值得注意的是，新三板市場流動性問題難以解決，也令相關產業鏈各方的利益羣體遭遇困境。以發佈各類新三板產品的投資機構為例，不少週期在3年左右的短期產品需要在流動性收縮的情況下重新考慮退出問題，而部分1年期的更短期產品的投資機構面臨的賣出問題則更為嚴峻。“如果產品到期清算，除非和投資人商量展期，否則投資管理人會選擇不惜任何代價賣出，到時候砸盤的動力將會更強，預計今年4月後發佈的這類產品將在明年集中爆發。”

對於前期買入新三板產品的散户而言，目前也面臨着一個較為尷尬的局面。不到半年前，買新三板產品要靠搶，而現在，這筆投資看來可能會覆水難收。據記者瞭解，某些新三板基金合同裏暗藏玄機。按照一些合同規定，如果封閉期到時新三板市場流動性不好，股票賣不出去，機構的解決辦法就是把對應新三板公司的股份轉讓給投資者。還有一些產品在合同中約定，封閉期後也不能自由贖回，決定權在投資顧問手中，即投資顧問不同意，投資期限將繼續延長；即使允許贖回，也要交比較高的贖回費。不過，公募系資管產品似乎相對“靠譜”。深圳一家基金子公司新三板業務人士告訴中國證券報記者，該公司的股權類產品並不存在上述擔憂。“我們投資的公司流動性都比較好，今年以來100%的收益都已經鎖定了。就算真的存在賣不出去的股票，我們也早就和新三板公司談好了，大股東都承諾會回購，再補每年8個點的收益。”

事實上，今年4月以來，雖然仍然有新三板產品成功募集，不過投資者都多了一份謹慎。記者獲得的一份成立於今年5月底的新三板集合計劃合同顯示，該集合計劃自成立之日起封閉，封閉期內不接受委託人參與、退出申請，但管理人可以根據在全國中小企業股份轉讓系統(新三板)掛牌企業的股份投資退出情況設定臨時開放期向委託人進行部分強制退出分配。投資者不再被強制封閉2-4年，中途可以退出。“這是為了讓投資者更放心一點。”上述人士表示。

而對於企業而言，掛牌新三板將不再意味着可以輕鬆獲得融資，相反，企業可能還需要額外付出更高的成本。有新三板企業表示，由於當前做市股沒有交易量，估值難以抬升，定增項目也越來越難發，新三板市場融資並不輕鬆。同時每年企業還需要根據公開市場的合規要求付出相應的成本，企業壓力日漸加重。據瞭解，目前已經有企業萌生退意，轉而重新排隊IPO。

“目前新三板市場估值、流動性、融資都在下降，新三板市場掛牌數猛增只是表象，僅僅是掛牌機構賺取了掛牌費，但企業計劃融資環比下降60%以上，這就意味着，雖然掛牌數量增加，但融資情況卻在惡化。同時市場的換手率也比去年糟糕，這也是新三板隱藏的問題。”楊林表示，掛牌數量並不等於融資效率的提升，交易量的萎縮、殭屍股的增加以及定增市場的降温，意味着被吸引入場的資金減少，新三板融資通道並不如此前那麼通暢，市場融資效率的問題依然沒有得到解決。

等待新資金進場 新三板制度待完善

“現在大部分投資機構都在迴避新三板產品的退出問題，實際上仍在賭新政策的出台。”上述投資機構人士表示，當前市場普遍處於消極等待的狀態，而除了新三板制度亟待完善之外，新三板投資產品的模式也可能發生轉變。“很多投資機構預計可能迴歸老路，發行5年左右的長週期產品，募資能力高低也將決定產品的發行情況，而機構最後賺取的可能只是企業成長紅利，而估值溢價則並不能明確。”

據瞭解，當前新三板市場的制度改革動作正在放慢，入市門檻降低和競價交易制度在年內推出的可能性非常低，近期可能出台的是分層管理制度。不過也有券商人士指出，即便是分層管理制度，同樣存在有關行政審批、分層標準確定的問題，如果審批的程序和時間耗時過久，分層管理發揮的作用也將有限，需監管部門在考慮相關細節後再行推出。

“其實，政策和市場是相互影響、互相作用的。今年3、4月份，市場出現非理性上漲後，很多投機者進入新三板，把市場搞得非常混亂，反倒打亂了政策制定者的計劃。”北京一家專門投資新三板的知名VC機構合夥人表示，後期制度改革放慢、打擊新三板各類違規現象，都是為了使市場有一個健康發展的環境。“現在，新三板的一級市場還是很活躍，但是如果沒有與之相對應的二級市場的有序發展，這種一級市場熱也很難維持。毫無疑問，只有全力推動改革，同時堅決打擊違規，讓新三板按照場外市場的規律來發展，才是解決問題的出路所在。所以未來如果要改善流動性，根本上還是要靠推出政策，分層管理、競價交易、做市向非券商放開這一套組合拳必不可少。”

與其他機構投資者不同，上述VC機構合夥人對新三板極其樂觀。他表示，目前清靜的市場反而更加適合靜下心來做長期投資。“現在這種狀態挺好，就是要把這些投機的錢擠出去，留下一些真正支持企業發展的資金。”據瞭解，該公司投出去的資金大約只佔基金總規模的四分之一，還有許多資金等待入市。“最近都在拼命看項目找項目，我們投資團隊總共150人左右，每週大約實地調研250家企業。中國市場太大了，有太多好企業了，現在這樣的機會值得把握。現在我們的投資浮盈一倍左右，預計未來3到5年，總規模能增長3至4倍，年化收益達到100%。”