經濟未續回升態勢 匯改觸及核心領域

總策劃： 周月秋 中國工商銀行城市金融研究所所長

課題組長： 樊志剛 中國工商銀行城市金融研究所資深專家

鄒民生 上海證券報首席編輯

課題組成員：趙幼力、王小娥、李露、楊荇、朱妮

經濟領域來看，2015年7月宏觀經濟指標未能延續6月的回升態勢。工業生產方面，出口產品、投資品和消費品等三大領域都出現下滑，但高新技術行業和與消費升級相關的產品保持了穩定增長。固定資產投資方面，製造業、房地產和基礎設施建設三大投資領域均出現增速下滑，但投資結構穩步優化，基建投資中民間投資增長較快。消費增長總體穩定，網絡消費貢獻度提升。進出口增速雙雙下滑，但出口結構有所改善，一般貿易佔比提升，傳統勞動密集型產品出口下降。當月消費者價格指數微漲，但消費和生產領域通縮壓力尚未消除。

金融領域，非銀行金融機構貸款推高流動性水平，從貸款結構分析，企業貸款需求依然低迷。當月外匯佔款創最大單月降幅。2015年8月11日早，央行宣佈自即日起，完善人民幣兑美元匯率中間價報價機制，做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。此次改革是繼2014年央行擴大人民幣匯率波幅以後的又一改革舉措，表明人民幣匯率市場化改革已逐步觸及匯率形成機制這一核心領域。

經濟領域：宏觀數據重現回落，結構調整和消費升級穩步推進

1． 工業增加值增速回落，工業結構調整穩步推進

7月工業增加值同比增長6%，較上月回落0.8個百分點；1-7月工業增加值累計同比增長6.3%，與上半年持平（見圖1）。工業生產在6月達到年內最高後，7月再度收縮，説明我國工業經濟企穩的基礎還不牢固。

導致7月工業增加值下滑的原因：

一是受外需低迷影響，部分出口行業工業品生產增速回落。7月我國出口同比下降8.3%，大幅低於預期和前值，其中紡織紗線、織物及製品、服裝及衣着附件和鞋類等出口降幅擴大，導致這些行業的工業品生產增速有所回落。

二是受投資需求減弱影響，部分投資品生產進一步下滑。7月，粗鋼產量同比下降4.6%，降幅較6月份擴大3.8個百分點；鋼材產量由6月同比增長1.3%轉為同比下降1.9%；平板玻璃同比下降13.5%，降幅擴大9個百分點；十種有色金屬產量增速也大幅下滑。

三是部分消費品生產下降。7月份，轎車產量同比下降26.3%，降幅較6月份擴大14.9個百分點；捲煙產量由6月份同比增長1.4%轉為同比下降4.3%。此外，去年同期工業同比增速高達9%，也在一定程度上壓低了本月增速。

雖然7月工業增加值總體出現回落，但從行業結構看，仍然有積極的變化。一是高技術產業增加值增長有所加快，7月，高技術產業同比增長9.6%，增速較6月份加快0.4個百分點。二是符合消費升級方向的新興產品快速增長，智能電視、智能手機、太陽能電池、光電子器件等都實現了較快增長。

2.三大領域固定資產投資齊降，但投資結構繼續優化

1-7月，全國固定資產投資（不含農户）28.8萬億元，同比名義增長11.2%，增速比1-6月份回落0.2個百分點，創2001年以來新低，延續了2013年以來的總體下滑態勢。房地產、製造業和基礎設施建設投資均出現下滑。1-7月，房地產投資同比增長4.3%，較上半年下滑0.3個百分點，已連續17個月回調；製造業同比增長9.2%，比上半年回落0.5個百分點；基礎設施建設投資同比增長18.6%，比上半年低0.6個百分點。

分析前7個月固定資產投資結構，不難發現其中亮點：

一是高技術行業增速高於整體水平。1-7月，全國高技術產業投資1.7萬億元，同比增長16.4%，比全部投資增速高5.2個百分點。其中，高技術製造業投資1.06萬億元，同比增長13.1%，比全部製造業投資增速高3.9個百分點；高技術服務業投資6071億元，增長22.8%，比全部服務業投資增速高10.7個百分點。

二是基礎設施投資中民間投資快速增長。隨着基礎設施領域對民營資本進入條件的不斷放寬，基礎設施投資中民間投資增長較快，比重不斷提高。1-7月，全國基礎設施投資中民間投資1.12萬億元，同比增長24.7%，比全部基礎設施投資增速高6.5個百分點。民間基礎設施投資佔全部基礎設施投資的比重為22.6%，比去年同期提高1.2個百分點。

三是六大高耗能行業投資增速回落。1-7月，六大高耗能行業投資3.43萬億元，同比增長6.3%，增速比1-6月份回落1.2個百分點，比工業投資增速低2.7個百分點。其中，石油加工、煉焦及核燃料加工業投資同比下降15.6%，降幅比1-6月擴大4.3個百分點；黑色金屬冶煉及壓延加工業投資同比下降12.3%，降幅擴大0.9個百分點；化學原料及化學制品製造業投資同比增長6.8%，增速比1-6月回落1.6個百分點；非金屬礦物製品業投資同比增長8.2%，比1-6月回落1.5個百分點；有色金屬冶煉及壓延加工業投資同比增長2.0%，比1-6月回落1.8個百分點。

1-7月，新開工項目計劃總投資累計同比增長2.4%，連續3個月回升。固定資產投資資金來源中，國家預算內資金累計同比增長20.2%，較上半年高1.6個百分點，連續3個月回升。計劃總投資和預算內投資資金的連續回升為未來固定資產投資的增長提供了有利的支撐。7月，國家公共財政支出同比增長24.1%，比6月上升10.2個百分點。其中，中央本級財政支出同比增長48.6%，創2010年11月以來最高。財政支出的大幅上漲尤其是中央財政支出的增長將對未來幾個月的固定資產投資尤其是中央項目投資起到拉動作用。

3.國內消費保持穩定，進出口貿易雙雙下降，消費和貿易結構優化

7月，社會消費品零售總額同比增長10.5%，較上月微降0.1個百分點；1-7月，社會消費品零售總額累計同比增長10.4%，連續4個月保持基本穩定。7月消費市場增速小幅回落但不乏亮點。

一是農村消費增長繼續提速。7月份全國鄉村消費品零售額3342億元，同比增長11.9%，較6月加快0.1個百分點，高於當月城鎮消費增速1.6個百分點，對社會消費品零售總額增長的貢獻率達到15.4%，較2014年同期高0.9個百分點。

二是消費升級類商品需求趨旺。7月，限額以上單位通訊器材銷售額同比增長29.8%，比2014年同期加快5.6個百分點；金銀珠寶類商品銷售額同比增長14.2%，比6月和2014年同期分別加快13.2和25.9個百分點。隨着商品房銷售逐漸回暖和家居家裝更新換代需求增加，7月限額以上單位建材銷售額同比增長17.9%，比2014年同期加快3個百分點。

三是新興業態保持快速發展。7月份商務部重點監測的網絡零售企業銷售額增長39.3%，增速比6月加快1.1個百分點。1-7月全國實物商品網上零售額增長37%，佔社會消費品零售總額的比重達9.7%，對社會消費品零售總額增長的貢獻率達到27.9%。電子商務正在逐步成為拉動消費的“主力軍”，在我國經濟穩增長、產業調結構的關鍵節點上發揮着重要的作用。

7月，我國外貿進出口雙雙下降，我國進出口總值3472億美元，同比下降8.2%。其中，出口1951億美元，同比下降8.3%；進口1521億美元，同比下降8.1%；貿易順差430億美元，同比收窄9.1%。在6月出口轉負為正後，7月出口再度深跌，主要是受外需改善乏力、人民幣升值等因素影響。

首先，從外部環境來看，當前全球經濟復甦依然較為疲軟，世界貿易依然較為低迷。同時，受勞動力、環保及匯率成本升高的影響，傳統勞動密集型產業加速向東南亞國家轉移的趨勢明顯。今年前7個月，服裝、紡織品、鞋類三大傳統優勢出口產品同比分別下降了6.4%、1.7%、1.9%。其次，高匯率影響出口增長。前7個月，我國向貨幣走強的美國出口同比增長7.3%，向貨幣大體貶值的歐盟出口同比下降4.3%，向匯率劇烈貶值的日本出口同比下降11%，由此帶來了我國外貿進出口數據的波動。

總的來看，前7個月我國外貿進出口主要呈現以下特點。

一是一般貿易佔進出口比重有所提升。前7個月，我國一般貿易進出口1.23萬億美元，佔我國外貿總值的55.3%，較去年同期上升0.3個百分點。其中一般貿易出口6882萬億美元，同比增長4%，佔出口總值的54.4%，比去年同期高2.5個百分點。

今年以來，一般貿易出口（累計）在出口總值中的比重一直穩定在54%-56%之間，比往年有明顯提升。前7月在一般貿易項下順差1473億美元，去年同期僅為48億美元。加工貿易普遍缺乏設計、研發、品牌等環節，靠低廉的勞動力成本優勢，還要付出能源、環境消耗等代價。而一般貿易產業鏈長，從設計、生產到銷售，產品增值率較高，幷包含知識產權，經濟增長貢獻率高於加工貿易。一般貿易份額提升，表明自主產品出口提升，貿易方式正在優化。

二是傳統勞動密集型產品出口有所下降。前7個月，我國傳統勞動密集型產品出口下降。七大類勞動密集型產品出口2412.9億美元，同比下降1.1%，其中紡織品、服裝、鞋分別下降1.5%、6.2%和1.8%。

三是民營企業出口佔外貿出口比重提升。1-7月，民營企業出口5643.2億美元，同比增長4.6%，佔外貿出口44.7%，比去年同期提高2.3個百分點。

4.消費價格微漲，但消費和生產領域通縮壓力尚未消除

7月，CPI同比上漲1.6%，為今年以來最高，當月環比上漲0.3%。受豬週期影響，豬肉價格同比漲幅達16.7%,比6月大幅上升9.7個百分點，對CPI的影響從上個月的0.2個百分點擴大到0.48個百分點。同時鮮菜價格上升明顯,同比漲幅10.5%。2013年10月至今年6月，CPI雖然增速為正但呈現持續下降的趨勢，從3.2%下降到1.4%，7月微升至1.6%，但仍低於3.0%的調控目標，居民消費領域的潛在通縮風險仍較大。

PPI同比增速自2012年3月以來連續下降，7月進一步擴大至5.4%，創2009年11月以來最低；PPI月環比自2014年1月以來連續18個月下降，超過亞洲金融危機和世界金融危機時下降的持續時間。雖然在2014年中PPI增速跌幅有所收窄，但三季度跌幅再次擴大且持續至今，同比增速屢創五年新低。本輪PPI負增長持續時間之長為20年來之最，這在改革開放以來多輪經濟週期中並不多見，生產領域呈明顯的通縮態勢。

金融領域：救市資金推高流動性數據，外匯佔款創最大降幅

1.非銀行金融機構貸款推高流動性水平，企業貸款需求依然低迷

7月末，M2同比增長13.3%，比6月末高1.6個百分點，為去年8月以來最高。7月M2增速快速回升，除了前期降準降息效應持續釋放流動性的影響之外，主要還受到當月人民幣貸款的推動。7月，人民幣新增貸款1.48萬億元，為近6年來最高。

值得注意的是，新增貸款結構中，非銀行業金融機構貸款高達8864億元，佔比高達60%，而6月該項為淨減少464億元；非金融企業及機關團體新增貸款3127億元，比上月少增5476億元，為今年以來最低。新增貸款中真正對實體經濟起到支持作用的佔比很低。這一點還可以從當月社會融資規模數據中得到印證。由於社會融資規模統計的是進入實體經濟中的資金流量，因此社會融資規模中的新增人民幣貸款更能體現貸款對於實體經濟的支持力度。

7月，社會融資規模僅新增7188億元，比6月大幅下滑1.11萬億，其中新增人民幣貸款僅為5890億，比6月少增7310億元，為今年以來最低。7月，證金公司通過從央行申請再貸款、發行金融債券、向銀行申請同業借款等多種渠道進行融資，是貸款數據大幅上升的主要原因。

7月，以票據融資佔貸款規模的現象突出。企業短期貸款淨減少758億元，中長期貸款新增1028億元，比上月少增2148億元，同比少增1054億元，在企業新增貸款中佔比33%，為年內最低。而票據繼續衝量，新增票據融資2567億元，在新增貸款中佔比高達82%。以票據佔貸款規模反映了當前企業信貸需求較弱，投資意願不足。

7月份人民幣存款增加2.17萬億元，去年同期為淨減少1.98萬億元。其中，同樣受證金公司的救市資金的拉動，非銀行業金融機構存款大幅增加1.81萬億元，對存款增長的貢獻最大，而居民户存款和企業存款分別淨減少596億元和2136億元。

2.外匯佔款創單月最大降幅

7月末，央行口徑外匯佔款26.41萬億元，同比下降3080億元;同時，金融機構口徑外匯佔款28.9萬億元，同比下降2491億元。央行口徑與金融機構口徑外匯佔款雙雙刷新單月最大降幅紀錄。今年以來，央行口徑外匯佔款已連續7個月負增長。外匯佔款是央行投放基礎貨幣的主要渠道，外匯佔款大幅減少，一方面增大了利率上行壓力，另一方面在宏觀經濟總體疲弱的背景下，增大了近期降準的概率。

外匯佔款下降的原因有：在人民幣國際化以及“一帶一路”戰略的發展趨勢下，近期對外主動投資步伐加快，中國開始步入資本輸出階段。1-7月，我國非金融對外直接投資同比增長20.8%，至635億美元。此外，7月A股市場劇烈調整，也可能導致國內企業和家庭增加持有外幣資產，減少持有本幣資產。

熱點問題：匯改再進一步，人民幣大幅貶值

在出口貿易壓力加重、境內外人民幣匯率差價擴大、人民幣加入SDR等因素的綜合影響下，2015年8月11日早，央行宣佈自即日起，完善人民幣兑美元匯率中間價報價機制，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。

此次改革是繼2014年央行擴大人民幣匯率波幅以後的又一改革舉措，表明人民幣匯率市場化改革已逐步觸及匯率形成機制這一核心領域。相較於之前的匯率形成機制，新的匯率形成機制主要有三點變化。

一是強調參考上日收盤匯率及外匯供求情況，使今後人民幣匯率定價將更加具有連貫性，更加貼近市場變化，更加遵循國際市場的交易慣例，更加有效地反映市場需求。二是參考國際主要貨幣匯率而不再緊盯美元匯率，將降低人民幣對美元匯率的過度依賴，人民幣有效匯率將有所穩定。三是以市場化為原則確定，增加定價透明度，將使未來人民幣匯率彈性增強，雙向波動幅度加大，匯率將在未來更加能反映經濟基本面的情況。

短期內，此次改革形成人民幣較強的貶值預期，將有效緩解出口增速下滑和穩增長壓力，但由於每天人民幣匯率中間定價均是參考上一交易日收盤匯率和供求關係確定，在連續大幅貶值及投資人大量購匯、拋售人民幣的壓力下，可能會形成階段性貶值的現象。

中長期看，中國經濟仍具有保持中高速增長的大格局，央行擁有充足的政策工具，比如每日人民幣匯率與中間價之間2%的波幅限制，以及鉅額的外匯儲備使央行入市干預成為可能，這是支撐未來人民幣匯率走勢的兩點關鍵因素。預計未來人民幣匯率走勢更有可能呈現先貶後震盪，總體穩定的走勢。