匯改下半場：規則與透明度建設
張斌 張明
■中間價報價改革是匯率定價權由貨幣當局向市場的部分讓渡。從央行到市場的匯率定價權讓渡，關鍵在於不走回頭路，找到前進方向上的中間方案。在美元加息週期、國內經濟面臨下行壓力以及貨幣當局強大幹預能力的背景下，我們分析了不同中間方案的優點和缺陷，認為方案2最優，即設定寬幅的年波動區間(建議選擇7.5%)，僅在觸及上下限的時候貨幣當局介入中間價管理手段和入場干預手段。
■這個方案的優點是:自主性國際收支平衡，較高貨幣政策獨立性；匯率充分發揮跨部門資源配置的價格槓桿功能；為進一步資本市場開放、人民幣國際化和國際金融中心建設奠定製度基礎。缺陷是過渡階段可能伴隨匯率中等幅度(貶值)調整，增加企業外債負擔。綜合來看，近似於浮動匯率，在收穫浮動匯率優點的同時，兼顧了短期宏觀經濟穩定。
2015年8月11日央行關於人民幣匯率中間價報價改革是人民幣匯率形成機制改革的重大舉措，但改革進程還遠不能畫上句號。人民幣匯率形成機制改革核心在於貨幣當局將匯率定價權更多地讓渡給市場，同時防止匯率價格脱離經濟基本面的嚴重超調，防止匯率價格劇烈波動對企業帶來過於嚴重的衝擊。中間價報價改革是貨幣當局向市場讓渡匯率定價權的重要一步，接下來改革任務的核心在於當局干預外匯市場的規則與透明度建設。
把貨幣當局完全控制下的固定匯率作為左端，完全交給市場的浮動匯率作為右端，貨幣當局不同程度的干預規則對應於左右兩端的中間方案。左端會帶來短期穩定，但積累未來的不穩定並惡化資源配置效率。右端會帶來長期的穩定和優化資源配置效率，但面臨不確定的過渡成本。從左端向右端的改革過程會面臨不同中間方案選擇，以及相應不同程度的過渡成本。以下，我們結合中國目前特定的國內外經濟背景，分析了不同中間方案的優點和缺陷，為下一步的匯率改革提供參考。
市場普遍認為貨幣當局會維穩匯率
在討論幾種中間方案之前，有必要回顧一下8月11日以來人民幣匯率形成機制的現狀、市場解讀，以及當前的外匯市場環境。以此為背景進入不同中間方案討論。
8月11日的改革方案出台以後，最突出的變化是人民幣匯率中間價基本與上一個交易日外匯市場收盤價對接。這個變化意味着貨幣當局把中間價定價權交給了市場，給市場力量主導的人民幣匯率大幅升值或者貶值留下了空間。在現實操作中，出於對匯率波動幅度過大的擔心，貨幣當局還保留充分的空間干預外匯市場。
市場對於央行8月11日中間價報價改革和13日吹風會的解讀，主要分為兩類:一是貨幣當局為匯率形成機制改革試水。中間價改革是要害，但是貨幣當局改革方案的字裏行間裏還是給央行干預留下了很大空間，這説明貨幣當局希望改革，但又不希望改革引起太大的市場波動，因此先試試市場反應，然後再相機採取行動；二是在當前經濟下沉壓力較大、人民幣真實有效匯率大幅升值背景下，貨幣當局採取的一次性貶值措施，貶值以後還是會通過干預措施重回人民幣對美元相對穩定的路徑上。後面這種解讀在8月13日央行官員提出3%的偏離幅度糾正以後得到進一步加強。
無論何種解讀，市場普遍認為貨幣當局會採取必要干預措施維護匯率穩定。相關的證據是人民幣對美元在岸即期匯率(CNY)在3%的貶值以後重回穩定。
匯改方案比較
中間價報價改革是匯率定價權由貨幣當局向市場的部分讓渡。考慮到央行仍保持着對外匯市場的數量干預手段，以及對國內主要做市商報價的指導，央行對市場的匯率定價權讓渡還沒有完成。不能排除央行重新收回匯率定價權的可能。從央行到市場的匯率定價權讓渡，關鍵在於不走回頭路，找到前進方向上的中間方案。以下，我們列出幾種可供參考的匯率形成機制改革方案，比較各種方案的優缺點。
評價這些方案的背景是美元加息週期、國內經濟面臨下行壓力以及貨幣當局強大幹預外匯市場的能力。我們主要從宏觀經濟管理視角展開評價，評價維度有三個:一是宏觀經濟穩定；二是資源配置效率(經濟增長可持續性)；三是其他領域的市場化改革和開放，比如資本市場開放、人民幣國際化和國際金融中心三位一體的建設。
方案1:自由浮動
*內容:*不干預中間價，僅在極端情況下干預市場。
*優點:*不存在單向貨幣變化預期，自主性國際收支平衡，高度貨幣政策獨立性；改善出口和進口替代部門競爭力；匯率充分發揮跨部門資源配置的價格槓桿功能；為進一步資本市場開放、人民幣國際化和國際金融中心建設奠定製度基礎。
*缺陷:*過渡階段可能伴隨匯率大幅調整，如此會顯著加重企業外債負擔、物價上漲壓力。
*綜合評價:*這是改革目標，但不適合在企業面臨嚴重貨幣錯配和較高的外債負擔、宏觀經濟不穩定局面下引入。
方案2:年度寬幅區間浮動
*內容:*設定寬幅的年波動區間(比如某個交易日人民幣對美元匯率上下7.5%，或者某個交易日籃子匯率指數為準的上下7.5%，或者同時考慮二者)，僅在觸及上下限的時候貨幣當局介入中間價管理手段和入場干預手段。
如果貨幣當局有足夠的市場公信力，且匯率水平沒有嚴重大幅偏離，市場匯率會在波幅區間以內波動；即便是面臨較大的貶值或升值壓力，由於貨幣當局的公信力保障，匯率在貼近上下限附近小幅波動。
選擇人民幣對美元或者籃子貨幣匯率上下7.5%的年度波幅有一定的任意性，7%或者8%亦可。選擇7.5%主要基於以下三方面考慮:第一，波幅太小，給市場留下的空間太小，不能真正發揮市場供求的決定性力量；第二，波幅太大，可能帶來嚴重匯率超調，對實體經濟帶來過度衝擊；第三，曾多次經歷人民幣對籃子匯率年波幅超過7.5%的衝擊(2008年、2009年、2010年、2012年、2013年等年份中的共計16個月的年累計升值超過7.5%)，影響在可接受範圍。
*優點:*自主性國際收支平衡(主要依據如下:a、目前匯率水平偏離均衡匯率不太遠，7.5%的波幅給市場留下了較充分的壓力釋放空間；b、貨幣當局明確的承諾和強有力的干預能力，可有效打破市場羊羣效應下的貶值預期和資本外逃惡性循環)，較高貨幣政策獨立性；匯率充分發揮跨部門資源配置的價格槓桿功能；為進一步資本市場開放、人民幣國際化和國際金融中心建設奠定製度基礎。
*缺陷:*過渡階段可能伴隨匯率中等幅度(貶值)調整，增加企業外債負擔。
*綜合評價:*近似於浮動匯率，在收穫浮動匯率優點的同時，兼顧了短期宏觀經濟穩定。
方案3:頻繁干預下的小幅波動，待時機成熟轉向方案2或者方案1(爬行盯住)
3.1 規則不透明
*內容:*以不透明的規則，比較頻繁地干預外匯市場，貨幣當局主導匯率變動。待時機成熟轉向方案2或者方案1。
儘管對外界規則不透明，但是貨幣當局干預外匯市場需要依據和規則。基於2005年的人民幣匯率形成機制改革方案和過去調控經驗的干預方式是:(i)年累計貶值或升值幅度不超過3%；(ii)針對籃子匯率、市場供求基本面因素(比如貿易順差)賦予權重，有規則地依據上述因素變化調整匯率。其他可供參考的方式是:綜合考慮年累計波動幅度限制和盯住籃子匯率；或者單純考慮經過折扣的籃子匯率(比如完全根據籃子匯率穩定下人民幣需要對美元貶值1%，但操作當中只升值0.5%)。
中間價報價改革方案出台以後，貨幣當局很難再像過去那樣高頻率地(每日)根據規則調整中間價。需要貨幣當局每天把匯率收盤價固定在一個根據上述規則確定的點位，並且每天引導做市商的中間價形成，這增加了貨幣當局干預的難度。
時機界定:企業和居民部門外債規模、外債與收入比、幣種匹配情況相對合理，美聯儲加息帶來的資本外流壓力在可接受範圍，市場相信央行退出外匯市場干預後不會帶來匯率劇烈動盪。
*優點:*合理規則設計下，方向上向靠近合理、均衡匯率；企業短期外債壓力較小。
*缺陷:*單邊持續小幅貶值預期，資本外流+套利交易，自主性國際收支失衡，貨幣當局獨立性嚴重受損；中長期的貨幣錯配隱患；延誤資源跨部門配置；延誤資本項目、貨幣國際化以及國際金融中心建設等。
*綜合評價:*如果不是非常明確均衡匯率指向，付出巨大代價卻鮮有收穫。
3.2 規則透明
與3.1的主要區別在於貨幣當局公佈干預規則。由於中間價報價機制改革，根據籃子貨幣、市場基本面因素等指標高頻率調整匯率的實施困難更大。
從效果上看，與3.1的差別在於減少了市場對未來匯率變動的不確定預期，有助於遏制資本外流和貶值預期之間的惡行循環。
方案4:盯住美元或者準盯住美元，待時機成熟轉向方案2或者方案1
*內容:*與方案3的主要差別在於，在貨幣當局干預下，波幅更小。
*優點:*沒有持續貶值壓力，資本流出規模有限；企業短期外債壓力較小。
*缺陷:*自主性國際收支小幅失衡，貨幣當局獨立性有限受損；延誤資源跨部門配置；延誤資本項目、貨幣國際化以及國際金融中心建設等。
*綜合評價:*短期穩定，積累未來的不穩定，資源配置扭曲得不到糾正。
通過以上匯率形成機制方案比較，我們認為方案2最優，方案3.2次之，接下來是方案3.1和方案4(短期內，方案4可能好於3.1；中長期則3.1好於4)。方案1是長期內最合意的選擇但過渡成本不確定，不排除是好於2 的最佳方案。
(張斌系中國社科院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室主任，研究員；張明系中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任，副研究員)