巴曙松：股指期貨該責難還是該大力發展

中國股市剛剛經歷了一次巨大的震盪，並在各方努力下逐漸平穩下來。對於這場股市大震盪的反思，卻依然在繼續中。這種反思對於改進市場機制和監管體制，無疑是有重大的價值的。只不過，要想使這種反思產生積極的改進效果，就必須要將反思的重點引向有利於市場發展的方向，否則可能會產生南轅北轍的效果。如何評價股指期貨在此次市場震盪中發揮的作用，就是一個直接影響到下一步如何看待股指期貨市場發展的重要判斷。

從2015年6月15日至今，伴隨着上證綜指的大幅震盪，股指期貨作為風險管理、風險轉移的市場工具，再次被放在了風口浪尖。以股指期貨為代表的金融衍生品市場，是上世紀70年代佈雷頓森林體系瓦解後的重要創新，歷經40餘年的發展已成為資本市場最重要的風險管理工具和金融市場基礎設施中不可或缺的重要組件，是一個金融市場核心競爭力與話語權的重要載體。雖然各國市場都曾程度不同地出現過對股指期貨的質疑，但經過多年的檢驗，其作為避風港和穩定器的積極作用現已成為全球共識，特別是在市場大幅震盪時期。

當前，在中國經濟逐步走向新常態的進程中，金融體系也在出現劇烈的變革，迫切需要與之相匹配的風險管理市場。而中國金融期貨市場起步晚、品種少、規模小、上市慢，困難和挑戰十分明顯。尤其是在股市下跌中，一些對股指期貨較為情緒化的判斷，需要從理論和實踐角度予以説明，否則，如果因此而破壞了中國金融衍生品市場發展的良好氛圍，相信是任何期望中國金融市場風險管理能力不斷提升的市場參與者所不願意看到的。

比如，有人質疑空頭通過拋售股票的方式在現貨上砸盤，從而實現股指期貨空單的盈利。出現這種觀點，是由於部分投資者對股指期貨市場的基礎知識、交易機制、運行原理等尚且陌生，在市場下跌劇烈時易出現誤解。事實上，利用期指做空或操縱股票市場等，在實踐中證明多數屬於主觀臆測，缺乏事實依據。值此各種觀點莫衷一是之際，我們更應廓清誤解、正本清源、正確認識股指期貨的功能作用，才能更好發展金融衍生品市場，完善中國多層次資本市場建設，提升市場的風險管理能力。

首先，股指期貨是成熟資本市場的基礎“組件”，是被投資者最普遍採用的風險管理工具。不論發達國家，還是新興市場國家，基本都推出了與股票市場相匹配的股指期貨產品。且從這些產品的實踐看，股指期貨絕非做空股市的工具。在1987年美國股災爆發後，也曾引起市場關於股指期貨市場的廣泛質疑和批評，但最終理論研究和各方認識均明確了股指期貨非引起股災的原因，並承認了股指期貨在風險管理等方面的重要的經濟功能和在股災中的積極作用。2008年金融危機期間，在主要金融市場的動盪中，股指期貨的避險功能得到了更充分的發揮。9月15日雷曼兄弟申請破產，芝加哥期貨市場迷你標普500指數期貨主力合約交易量從前一交易日的256萬張激增至399萬張，18日交易量更達到601萬張，承受了大約3,600億美元的拋盤，這對於分流股市拋壓、緩解美國股市崩盤式下跌作用十分明顯，客觀上起到了穩定市場的重要作用。

從中國的實踐看，中國首個股指期貨——滬深300股指期貨上市以來，期指市場累計開户30萬户，約佔全國期貨市場總開户數的25%。2015年7月，股指期貨成交量佔全期貨市場15.1%，成交金額佔83.5%。2014年股指期貨成交量在全球排名第四，次於迷你標普500股指期貨、Euro Stoxx 50股指期貨和RTS股指期貨；成交金額排名第二，僅次於迷你標普500股指期貨。

五年多來，中國股指期貨經歷了市場的完整牛熊週期，與股票現貨價格相關性高達99.94%，期、現貨價格相差1%以內的交易日佔93.13%。股指期貨市場風險控制有效，合約交割順利，交易秩序規範。市場並未因為股指期貨就一路上漲，也並未因為股指期貨就跌無止盡。推出股指期貨，對於改善中國股票市場運行機制、完善產品工具體系和促進資本市場改革發展發揮了積極作用，也為中國金融衍生品市場下一步發展積累了實踐經驗。

其次，中國股指期貨市場仍發展滯後，規模還很小，通過股指期貨要出現打壓股市的目的，在實踐操作中可以説實屬天方夜譚。按照2015年8月24日的收盤持倉估算，目前股指期貨市場規模僅1020.68億元，如此小的市場，跟同期總市值達50.48萬億元的股市完全不是一個等量級。操縱規模較小的股指期貨而希望在規模較大的股市上獲利，根本無法實現，長期在股市和股指期貨市場中操作的人都非常清楚這一點，而且從實踐操作看，也可以推斷出多屬無利可圖的買賣。

股指期貨市場的多空頭寸都是一一對應的關係，有空必有多，多空必相等。或者説，股指期貨是一個零和博弈的市場，採取的是雙向交易機制。對市場中某一類投資者而言，多空持倉可能會出現不平衡，即持倉淨多或淨空的情況；但從全市場角度看，每一張空單都和一張多單相配對，如沒有對手方，單邊的做多、做空都無法開倉。因此，股指期貨市場並不會出現打壓股市的淨空頭，也就是利用股指期貨做空不能單獨成立，那麼所謂的做空打壓市場也可以説是無稽之談。

數據顯示，2015年6月15日至7月31日，滬深300、上證50和中證500指數分別下跌26.90%、24.56%和31.82%；相應股指期貨主力合約跌幅分別為28.97%、26.09%和34.11%，與現貨跌幅相近。儘管期現擬合度較前期有所下降，但仍維持在85%以上的較高水平，期、現貨並未出現大幅背離，體現了衍生品市場的一般特性，也無從説誰在打壓誰。

第三，從當前中國股指期貨市場中各類型參與者來説，跨市場操縱的交易行為是相當不切實際的，風險極大。股指期貨市場的參與者可分為套保、套利、投機三類。對於套保者而言，空頭套保頭寸須與現貨股票倉位相匹配。股市下跌時，機構在期指上盈利，但現貨上卻虧損，且虧損甚至超過期指上的盈利。所以套保機構在股市上砸盤、期指上做空，根本得不償失。實際上，許多機構在股指期貨上做空的同時，在股市中進行買入操作，而不是拋出股票。對於套利者而言，他們往往同步持有期、現貨頭寸，其交易目的是獲取價差收益，市場的漲跌並非其關注的重點，沒有必要通過消息配合來做空期指。而且，股指期貨市場的套利機制能夠保證期現價格的收斂，如果有資金試圖操縱市場，一旦出現股指期、現貨指數的偏離，套利資金就會做出反應，將期現價差迅速抹平，操縱者無異於在給套利者送錢。對於投機者而言，他們基本都是中小散户，其持倉僅佔較低比例，根本不可能撬動整個股市。

從持倉結構看，中國股指期貨市場的空頭持倉主要是機構投資者的套期保值持倉，此類套保空頭持倉的目的不是打壓市場，反而有助於緩解股市拋壓、提高股市穩定性。機構投資者的空頭套保持倉沒有打壓市場，反而有助於緩解股市拋壓、提高股市穩定性，這可以從以下方面理解：

第一，機構參與股指期貨主要是進行套期保值，空頭持倉對應着其持有的股票現貨。機構投資者通過持有期貨空倉管理了現貨價格風險，提升了其持有股票現貨的信心，在市場下跌不需要拋售股票。

第二，機構投資者空頭持倉規模遠小於其股票市值，整體上仍是淨多頭。以6月15日股市大跌時為例，參與股指期貨交易的證券公司合計期指空倉金額1,203.78億元，而合計持有A股現貨市值達2,598.69億元，多空比例是2.16比1。

第三，機構套保持有空倉是為了管理現貨風險，投機多頭承接了套保空頭，進而承接了轉移而來的現貨風險。股指期貨市場始終自身多空平衡，沒有給股市施加壓力，反而承接了股市拋壓。據統計，2015年6月15日至7月31日，股指期貨日均吸收的淨賣壓約為25.8萬手，合約面值近3,600億元，這相當於減輕了現貨市場3,600億元的拋壓。

另外，中國股指期貨的合約設計、交易機制、交割結算等制度及措施，基於審慎的考慮，較之許多海外市場，更能防範、隔離和化解市場操縱風險。

一是股指期貨標的指數結構分散、市值較大，指數抗操縱性強。滬深300、上證50、中證500指數總市值分別佔A股市場總市值的46.55%、24.75%、11.76%；三個指數成分股集中度不高，滬深300、上證50、中證500指數前10大成分股權重一般分別維持在35%、65%、7%左右，與境外KOSPI200指數等指數的股份權重高度集中形成了鮮明對比。

二是股指期貨合約面值較大，不易操縱。滬深300、上證50、中證500股指期貨合約面值分別約為90萬元、60萬元和130萬元，在全球範圍內同類股指期貨合約比較，都屬於規模較大的股指期貨產品。

三是交割價計算機制強制期現價格收斂，股指期貨並未走出“獨立行情”。股指期貨合約按照最後交易日標的指數的最後兩個小時的算術平均價作為交割結算價，這樣的設計使得期指合約的最終走勢取決於股票現貨市場的走向，二者價格最終將收斂，有效增加了操縱的難度。

此外，在股指期貨上成功引入現金交割、分層結算、適當性制度、跨市場監管等制度及措施，有效防範、隔離和化解風險，沒有出現強平、強減等情形，交割期間期現貨市場價、量均保持平穩，沒有出現“上竄下跳”的“到期日效應”。

綜上所述，在市場震盪時期，一些針對股指期貨的不少指責，實際上很難成立。股指期貨在海外市場已成功運行多年，中國股指期貨推出至今，持續健康成長，功能逐步發揮，它實際上並不是做空中國股市的工具，而是逐漸成長中的股市穩定器之一。這一次中國股市的大震盪，恰恰反映了整個市場在風險管理能力上是短板，而股指期貨正好發揮了這樣的風險管理作用，因此，理性的反思之後，我們得到的結論，應當是繼續支持股指期貨的健康發展，支持中國的金融衍生品市場在資本市場演進過程中自我調節，自我改進，為中國實體經濟打造出風險管理的成熟體系，而不僅僅是停留在情緒化的、缺乏理論和實踐支持的指責。

（巴曙松：研究員、博士生導師；香港交易及結算所首席中國經濟學家；中國銀行業協會經濟學家）