蒙牛受累雅士利而失速：中期規模縮水 國際投行看淡

在經歷了前幾年的高增長之後，蒙牛集團今年上半年增長乏力。因早前收購的雅士利表現遜色，蒙牛集團上半年的銷售收入同比減少1.1%。其上半年淨利潤雖然同比增長27.7%至13.39億元，但主要是由於廣告及宣傳費用同比下降21.9%，以及存貨減值損失撥備大幅減少所致，且其上半年31%的毛利率略低於去年上半年的31.1%。

中期銷售收入同比減少1.1%

8月27日，蒙牛集團發佈2015年中報，上半年銷售收入完成255.64億元人民幣，同比減少1.1%；淨利潤達13.39億元人民幣，同比增長27.7%。在不久前荷蘭合作銀行發佈的2015年全球乳業排名中，蒙牛集團位列第11位，比去年上升三位。

對於這一業績，國泰君安國際表示，2015 年上半年淨利較市場預期高約 5%，但收入則低於市場預期約5%。2015 年上半年，蒙牛(不包括雅士利)的收入僅同比增長0.5%，而毛利率按年僅持平於31.0%，2014 年上半年為31.1%。然而，對於業績的增長，國泰君安國際分析認為，主要由於廣告及宣傳費用同比下降21.9%，加上存貨減值損失撥備大幅減少。

對於規模淨縮水，蒙牛集團將原因歸結於中國乳製品行業增速防緩和激烈的市場競爭，但對比同業的伊利股份和光明乳業，雖然半年報尚未出台，但一季報顯現出與蒙牛截然不同的趨勢，仍然保持了較高的增速。

伊利股份一季報顯示，營業收入達149.9億元，較去年同期增長14.35%；淨利潤12.59億元，較去年同期增長26.2%，這一數字接近蒙牛上半年水平。伊利股份去庫存的速度比較快，2015年年初為50億元，一季度末就降低至45億元。

光明乳業一季度報顯示，營業收入達49.9億元，較去年同期增長8.07%；淨利潤為9560萬元，較去年同期增長39.92%。光明乳業去庫存的速度較慢，2015年年初為20億元，一季度末還升高至21.3億元。

雅士利營收大降拖累蒙牛

對於規模的淨縮水，蒙牛集團在半年報中提及雅士利營收下降3.84億元，因此集團營收比去年同期減少了1.1%。不過，即便扣除雅士利的不利影響，蒙牛集團上半年營收也僅增長0.5%。而且，蒙牛的庫存消化速度也不盡如人意，蒙牛集團去年年底存貨在43.4億元左右，今年上半年的存貨為42.8億元，這還是增加了部分產品促銷力度的結果。

在業內看來，雅士利或許將成為蒙牛集團的一大負擔。2013年，蒙牛正式收購雅士利。2014年10月31日，蒙牛乳業、達能集團、雅士利國際三方聯合簽署股份認購協議，通過定向增發，達能獲得雅士利25%股權併成為其第二大股東。2015年1月7日，雅士利宣佈，創始人張利鈿不再擔任行政總裁，由達能派出的盧敏放擔任總裁，接管公司日常運營及管理。7月24日，蒙牛乳業、雅士利及達能簽訂了一份諒解備忘錄，達能有意向蒙牛旗下雅士利公司轉讓達能持有的全部多美滋中國的股權。與此同時，達能將使用轉讓多美滋中國股權所得收益，通過中糧乳業投資有限公司認購蒙牛乳業定向增發的股份。

但是，上述舉措，並沒能提振雅士利業績。雅士利8月26日公佈的2015年半年報顯示，營業收入11.61億元，較去年同期下降24.9%；淨利潤7557萬元，較去年同期下滑63.9%。雅士利表示，銷售收入下降要是由於：現代和傳統渠道的加速萎縮削弱了本集團原本在該渠道的競爭優勢；本集團於2015年上半年持續應對母嬰及電商渠道的銷售模式轉型，新的營銷策略的執行和效果需要時間以及成本費用的投入；本集團於2015年上半年加大促銷力度以應對激烈的市場競爭。

國際投行看淡蒙牛

其實，半年報發佈前，國際投行就已看淡蒙牛。高盛8月初發布報告稱，將蒙牛乳業投資評級由中性下調至賣出。報告稱，兩大因素令蒙牛盈利表現轉差，一是行業供過於求，消費者需求疲弱，令集團上半年庫存將處高位，集團需求減價以清庫存；二是分銷商及銷售團隊的重組問題及銷售策略欠效率，令蒙牛損失市場份額。此外，早前收購的雅士利表現遜色。

高盛方面稱將蒙牛的目標估值，預測市盈率由23倍(同業平均水平)下調至18.4倍(較同業折讓20%)，目標價下調33%至30.1元。高盛稱，將蒙牛於2014年-2017年銷售年複合增長率由7%下調至5%，2014年-2017年税後盈利年複合增長率由14%下調至4%，因此對其2015年至2017年盈利預測各下調10—22%。受此影響，蒙牛乳業股價當週五連跌。

蒙牛對此不以為然，“半年報的發佈是對高盛報告最好的回應。”蒙牛相關人士8月26日對《經濟參考報》記者説。

國泰君安國際則頗為看好蒙牛，其認為蒙牛乳業現價相當於 16.1 倍 2015 年市盈率。國泰君安表示，此前對公司的投資評級為“收集”，目標價為45.00 港元。預期將於下一份公司報告中維持“收集”的投資評級。

展望蒙牛的未來，蒙牛集團總裁孫伊萍表示，在國內經濟增速新常態的大環境下，乳品市場挑戰與機遇並存。蒙牛繼續保持精耕細作，一點一滴夯實內功。集團將通過國際化和數字化雙輪驅動，加強全球資源佈局和國際化整合能力；構建數字化智能系統，有效提升企業的整體運營效率；並搭建與消費者多維度的體驗式溝通平台。同時，集團將繼續與產業鏈上下游合作伙伴打造共贏生態圈，不斷推出創新的高品質產品，讓蒙牛保持強勁的增長活力。