從全球金融週期看全球股市大幅下挫

國際社會上有人將這輪全球股市大幅下挫的原因歸咎於中國，顯然過度誇大了中國對國際金融市場的影響力。中國股市下跌是全球股市下跌的一部分，中國股市也受到全球股市動盪的影響。

8月25日全球股市發生大幅下挫。這輪全球股市下挫與國際資金大幅流動有關，具有跨國跨市場的聯動性，反映了國際貨幣金融週期的變化，是國際金融危機後超發貨幣帶來資產市場虛假繁榮的必然結果。國際社會上有人將這輪全球股市大幅下挫的原因歸咎於中國，顯然過度誇大了中國對國際金融市場的影響力。中國股市下跌是全球股市下跌的一部分，中國股市也受到全球股市動盪的影響。

一、這輪全球股市下跌具有內在必然性

股票市場波動受基本面、資金面和投資者情緒等多方面因素的影響。2008年國際金融危機後，世界主要經濟體的央行向市場注入了大量廉價資金，使股票市場出現了長時期的大幅上漲，與各國實體經濟和GDP增長有較大偏離。特別是美國股市持續上漲，道瓊斯工業指數6年時間上漲近2倍。市場觀察雜誌（Market Watch）報道援引安卓拉·斯密斯（Andrew Smithers）觀點稱，以某些重要的綜合性長期評估標準來看，美股當前被高估了80%。彭博新聞社對562名交易員、分析師和投資者的調查結果也顯示，47%的調查對象認為美股接近不可持續水平，而14%的人已經看到了泡沫。日經225指數從2012年11月到今年上漲了1.4倍。德國DAX指數從2014年10月到2015年4月不到半年的時間就上漲近50%。這種超乎基本面、由資金和情緒推動的異乎尋常的上漲，已經埋下了近期暴跌的種子。

主要國家股市在暴跌前，普遍處於3個月以上的盤整狀態，市場觀望情緒濃厚，暴跌只是時間問題。日經225指數從今年6月1日以來窄幅盤整。德國DAX、法國CAC40等指數均從今年4月起處於盤整態勢。美國道瓊斯工業指數在近3個月也處於盤整態勢。投資專家蓋德（Michael A. Gayed）在市場觀察雜誌（Market Watch）撰文指出，美股發生夏季盤整的可能性很大，但真正可怕的不是盤整，而是盤整可能只是一個起點，將會通向終極泡沫破滅，即各大央行量化寬鬆造成的病態的被異化的牛市難以為繼，而投資者也逐漸認清現實，徹底喪失對這些央行的信心。

總之，近期部分國家股市暴跌，是其前期超越實體經濟基本面過快上漲、大量廉價資金滋生泡沫後的必然結果，是投資者對未來基本面和資金面趨於悲觀的市場情緒反映。

二、本輪全球股市調整是世界貨幣金融週期變化的直接後果，反映的是市場對美國退出量寬和加息政策調整的預期

當前的世界經濟並沒有完全走出金融危機的陰影。2008年以來，在美國量寬政策的推動下，各國普遍採取了量化寬鬆的貨幣政策。由於各種原因，結構性改革沒有實質性推進，導致世界經濟缺乏有效的新增長動力，在世界產能過剩的大背景下，美國三輪量寬政策向全球金融體系注入了超額貨幣，但並沒有帶來實體經濟的復甦和繁榮，也沒有引發大規模的物價上漲，而是湧向了資產市場，帶來以股票市場為代表的資產市場繁榮和經濟增長停滯的並存。

美國貨幣政策主要考慮自身利益，對世界具有巨大的外溢效應。美國退出量寬政策以來，國際金融市場日益動盪。美元出現了一輪強勁升值，歐元、日元及除人民幣外的其他主要新興市場國家貨幣大幅貶值。受美國經濟恢復和貨幣政策常態化的影響，美元指數在短短8個月內升值27.3%。與此同時，其他國家的實際有效匯率則出現大幅貶值。歐元實際有效匯率貶值14.4%，日元實際有效匯率貶值33.5%。新興市場國家中，巴西雷亞爾實際有效匯率貶值18%，俄羅斯盧布實際有效匯率貶值34%。

與此同時，資金從這些貶值國家迴流美國。有關數據顯示，從2009年7月到2014年6月底這5年間，19個最大新興市場經濟體的資本淨流入總量達到2萬億美元，而此後的13個月裏，這些新興經濟體的資金流出總量達9402億美元，幾乎相當於2008年金融危機時3個季度4800億美元流出總量的2倍。中國的國際收支的資本和金融項下也從2014年第二季度以來出現持續逆差。

國際金融市場上匯率、大宗商品、黃金、股市和債市都出現了大幅下挫。石油價格一度跌破40美元/桶，黃金價格也跌破1100美元/盎司。這些市場的波動，從時間先後和資金關係上看，有一定的聯動關係。但這只是表面現象，深層反映的是世界貨幣金融週期的逆轉。美元的升貶值及利率走勢主導着世界貨幣金融週期。事實表明，美元升值和加息週期往往引致國際資本回流美國，進而帶來新興市場國家的金融危機。由於擔心國際金融市場動盪，國際投資者紛紛從新興市場國家撤離；與此同時，投資者還擔心美聯儲加息對全球經濟的負面影響，又從美國股市轉向美德國債等較安全的資產。國際投資組合的變化帶來國際金融市場此起彼伏的動盪。

總之，金融市場間表面上的聯動，實際上是由美國退出量寬和國際貨幣金融週期變化引發的。由此可見，國際貨幣金融週期變化既帶來前期各國股市上漲和金融市場繁榮，同樣也導致瞭如今的各國股市暴跌和金融市場蕭條。

三、中國股市是全球股市的一部分，也受到全球股市調整的影響

2008年金融危機以後，中國股市長期處於2000點上下，而美國股市屢創新高，歐洲、日本及新興市場股市繁榮，彼此關係並不密切。2014年7月以來，我國股市快速大幅上漲後急劇下跌，其他國家股市波瀾不驚，仍延續着自身的波動局面。考慮到我國的資本賬户仍受到管制，截至2015年7月底，我國批准的QDII和QFII額度僅1665.69億美元，批准的RQFII額度僅為3994億元人民幣，我國與其他國家股市的資金聯動並不密切，對其他國家股價不具有實質性影響。

國際上有人將人民幣匯率中間價報價機制調整作為這輪全球股市下挫的誘因之一，這顯然過於牽強。2015年8月11日，我國啓動人民幣匯率中間價報價機制調整。經過3天的貶值後，美元兑人民幣匯率中間價自8月14日起已趨於穩定。而這輪全球股市下挫發生於此後10天，對於市場反應極為靈敏的美國股市而言，人民幣匯價調整顯然不是直接原因。中國匯率的市場化改革，彰顯了我國推動改革的決心，有助於匯率更準確、靈敏地反映市場變化，從而有利於股市的長期穩定。全球股市下挫，反映的是投資者對國際經濟和金融市場缺乏信心和穩定的預期。從趨勢看，中國經濟整體平穩的基本面不會改變，外匯儲備充足，宏觀調控仍有空間，經濟運行中積極因素正在積累。中國經濟穩定向好，對全球股市將發揮積極作用。