養老金入市對中國股市有四大影響 投資者構成明顯變化

編者按：國務院日前發佈《基本養老保險基金投資管理辦法》，明確養老金只限境內投資，投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品的比例，合計不得高於養老基金資產淨值的30%。這意味着，養老金入市正式進入實操階段。養老金入市究竟會對股市產生怎樣的影響？目前股市振盪劇烈，在這種情況下，養老金會不會大量入市？

■鄭秉文

養老金投資股市具有天然屬性。在企業層面，無論是1875年美國第一個建立企業年金的主營鐵路運輸業務的運通公司，還是1952年美國通用汽車公司首次建立現代企業年金；無論是1974年美國通過的ERISA（《僱員退休收入保障法案》）催生的新一代DC型養老金（繳費確定型），還是1981年美國強生公司根據《國內税收法案》第401（k）條款首先“發現”並建立了後來風靡全美的401k養老金，企業僱主建立的企業養老金計劃與生俱來的一個天然本質就是投資股票市場。

半個世紀以來，美國多如牛毛的養老基金機構投資者不僅成為資本市場的金融大鱷，而且正在逐漸成為美國大企業具有支配地位的實際所有者，甚至被稱之為美國的“唯一資本家”。作為企業養老金計劃的參與者，美國越來越多的職工正在通過養老金投資的形式，逐漸成為大型企業的個人“股東”，因此，有人將美國稱之為由無數個人股東持有國家生產資料的“人民資本主義”；換言之，在美國，很多大企業的所有權不斷集中到機構投資者手裏，工人們通過本企業的養老金投資持有美國的企業所有權，美國的生產資料所有權的社會化傾向正在養老金的投資中越發展示出來。

在國家層面，1989年德國建立基本養老保險制度以來，現收現付的融資手段並沒有條件和動機對其基金進行大面積的股市投資。但是，隨着基金規模的不斷擴大，人口老齡化的不斷加劇，制度支付能力不得不提高的巨大壓力，代際公平的訴求和平衡等因素，基本養老保險基金投資浪潮後浪推前浪，席捲全球。

1955年在新加坡誕生的中央公積金制首開投資股市的先河，隨後，大約有12個國家加入到這個行列；1981年在智利出現的“繳費確定型完全積累制”即個人賬户型養老金制度將其基金投資與股市緊緊綁定起來，隨後，大約有12個國家跟進，先後開始實施這個模式，中國香港地區於2000年也建立了這個制度；20世紀90年代中期以來，南非、加拿大、日本、韓國等國家紛紛改革，他們將現收現付的養老基金投資體制先後改為市場化、國際化和專業化的投資體制，股市成為基金投資的重要投資項目，取得了十分可喜的業績。

那麼，養老金入市有何影響？

筆者認為，養老金投資股市，這對股市而言將具有巨大而深遠的影響。首先，股市投資資金的性質將悄然發生變化。一般而言，保險資金和養老基金是股市投資的長期性基金，而養老基金比保險資金還要穩定；養老基金幾十年不用考慮流動性的問題，是發現市場價值和實施價值投資的本源所在；因此，如果一個股市沒有養老基金或養老基金很少，市場價值就難以發掘，價值投資就難以實現；從這個角度看，養老基金成為所有國家股市價值投資的基石，其作用如同債市中的20年長期國債。目前我國在政策上允許進入股市的養老金有“全國社保基金（理事會）”和“企業年金基金”，二者合計可以入市的規模最大理論值應是8200億元（6000億元全國社保+2200億元企業年金），僅佔總市值的1.3%，而實際則更低一些，甚至即使在牛市也沒有滿倉。相比之下，美國股市中養老基金的實際佔比則高達60%。

第二，股市投資者的構成將明顯發生變化。初級階段的股市裏，散户佔絕對統治地位，成熟的股市裏機構投資者將佔統治地位，前者的投資主要以投機獲利為主，為市場帶來較大波動性。養老基金進入股市將極大地擴大機構投資者的隊伍，據統計，我國股市的投資者中，散户佔統治地位。即使基金業規模較為可觀，但由於共同基金裏幾乎完全由贖回的散户“基民”佔統治地位，養老基金佔比不到10%，長期投資基金很少，在遇到牛市時便必然承受巨大的贖回壓力，也就是説，中國共同基金同樣十分缺乏長期性資金。而美國的共同基金資產中，養老金佔89%，即使在家庭散户“基民”裏，持有基金的數量中位數也高達103000美元，在調查問卷中，74%的人回答説購買基金主要是為了退休而儲蓄。

第三，股市投資行為與後果將發生重要變化。散户投資者與機構投資者的投資行為是有明顯區別的。毫無疑問，散户個人的投資動機常常是出於明顯的短期獲利和投機心理，他們始終處於尋找“牛股”和“黑馬”的頻繁倒騰之中，因此，尋找“強莊股”和“炒短線”是散户的明顯投資行為特徵，於是換手率特別高。十幾年來，中國股市的換手率遠遠高於發達國家，根據一份研究報告的結果，中國股市的換手率為190%（實際交易量佔市值可交易量），位居世界第一，而養老金市場十分發達的美國僅為第八（95%），養老金實行完全投資體制的智利、哥倫比亞和秘魯等拉美國家均不到28%。這些國家股市之所以換手率低，除了養老金作為長期基金追求價值投資和長期投資以外，還有一個重要原因：十幾年前，生命週期基金（目標日期基金）誕生以後，很多國家引入了這個制度，在相當程度上股市投資行為得以改變，因為生命週期基金的資產配置和股票持有比例變化是有公式和模型制約的，是自動的，這就更加降低了股市換手率。

第四，股市的穩定性較好，波動性較小，投機性受到抑制。基於上述分析，養老金入市將開啓價值投資的開關，牽引追求長期收益性的投資理念，整體上對短期投機心理具有抑制的客觀效果，最終將有利於減少股指波動的幅度，遏制大起大落，市場投機將會減少。因此，養老金投資是股市的壓艙石，是資本市場的定海神針。

值得注意的是，養老金入市與股市繁榮發展相得益彰，良性循環。養老金入市客觀上是一個重大利好，但主觀上不是為了“救市”。養老金入市只有一個目的，那就是為了獲取收益最大化，為了受益人的根本利益。養老金入市之後無疑將促進股市成熟起來，反過來，穩定和成熟的股市也將使養老金得到滿意的回報，進而，養老金入市與股市繁榮便進入互為條件和共同發展的良性互動階段。

例如，1997年加拿大的“加拿大養老金計劃”（CPP）投資體制改革是一個重要的成功案例。截至2015年3月底，其各項業績指標如下：

CPP基金2014財年的收益率是18.7%，業績非常優異；過去5年期的年化收益率是12.7%；過去10年期的年化收益率是8.2%。在過去的10年裏，只有2008年和2009年的收益率為負值，2013年的收益率沒有超過10%，其餘均超過10%。

CPP基金的資產配置裏，股票高達45.4%（含私募），其具體情況是：國內股票持有7.3%，國內私募1.1%；國外發達國家股票21.2%，私募15.8%；新興市場股票4.2%，私募1.7%；固定收益非交易債券32.6%，可交易債券9.8%，其他債券6.5%，貨幣市場3.3%；不動產11.5%，基礎設施5.7%。

CPP基金的各類資產投資回報率是：國內股票8.9%，國內私募10.1%；國外發達國家股票23.0%，私募30.2%；新興市場股票24.2%，私募46.8%；債券與貨幣市場8.8%，非交易債券15.4%，其他債券18.7%,；不動產14.1%，基礎設施16.5%。

總之，養老金投資股市，不但可以提高收益率，增強養老金制度的支付能力，積極應對老齡化，而且在客觀上會極大提高股市的質量，對繁榮發展資本市場具有決定性的意義，長期看，養老金可以真正起到救市、護市、保市的作用和效果，是用市場的手段治理市場的唯一舉措，是資本市場一勞永逸的一場革命，是國民福祉的重要構成要素，是回饋國民的主要市場福利渠道，是國家建設市場經濟制度的主要體現。

（作者系中國社會科學院世界社保研究中心主任）