經濟評論：全球性通貨緊縮陰霾難散

近期，由於美聯儲升息預期升温和對中國經濟增長放緩的擔憂加劇引致全球商品市場、外匯市場和資本市場大幅波動。目前美國經濟復甦雖超預期，但並不穩定；日本和歐洲的復甦依舊十分緩慢；新興市場由於擔憂國際資本流動發生週期性逆轉，股市和匯市均出現大幅度下跌。在此情形下，通貨緊縮通過國際大宗商品貿易渠道、匯率渠道和資本渠道在全球傳播，恐難以短期消弭，全球經濟復甦仍有待時日。

一、國際大宗商品價格下跌帶動消費國物價下跌

近期國際大宗商品價格持續下跌，國際能源和基本金屬價格目前已跌至2008年-2009年金融危機期間水平。更糟糕的是，目前還看不到它們止跌的跡象。

國際大宗商品價格持續下跌對各國物價水平產生的影響如下：（1）對那些通貨膨脹水平原本就高，同時需要大量進口國際大宗商品的新興經濟體，其價格的走低有利於緩解國內的通貨膨脹壓力，有利於刺激其經濟增長。印度過去3年的通貨膨脹率平均水平一直維持在8.4%左右，但從去年年底到今年6月，年通脹率一直維持在5%左右。（2）對那些經濟嚴重依賴大宗商品出口的國家，如俄羅斯、巴西、哥倫比亞和馬來西亞等，大宗商品價格的下跌無疑會成為其經濟下行的推手，卻對減輕其通脹水平無益。（3）對於正在尋求擺脱通貨緊縮陰霾的美日歐等發達經濟體，則會使其通貨膨脹目標更難實現。（4）對中國而言，由於原本通貨膨脹水平不高，再加上國內產能過剩，其價格的下跌則進一步拉底了中國的生產者價格水平（PPI），還有可能拉低本來就不高的消費物價指數（CPI）。今年7月份，中國的CPI指數同比上漲1.6%，只是目標水平3%的一半左右。

二、匯率變化對物價水平產生不同影響

美國國內利率水平的上升意味着美國國內資產的相對預期回報率增加，對美元資產的需求量提高，這將導致美元的升值。

美元的升值意味着其他貨幣，特別是新興市場貨幣的貶值。為了保持出口競爭優勢，這些市場往往還會發生貨幣競爭性貶值。截至今年7月底，摩根大通新興市場貨幣指數跌至自1999年創立以來最低水平，其中拉美國家成為貨幣貶值的“重災區”。與其他新興經濟體貨幣相比，人民幣匯率保持了相對穩定，甚至還隨美元一起兑其他主要貨幣出現一定的升值。人民幣的貶值給其他新興經濟體貨幣帶來了一波不小的震盪。

理論上，本幣匯率升值會因進口品價格下降而降低國內通脹率，匯率貶值則會因進口品價格上升而使國內物價水平上升。從2011年年初至今年7月，美元指數上升了22.4%，同期美國消費者物價指數下跌了87.4%（CPI同比從1.7%下跌至0.2%）。從2011年年初至今年7月，人民幣實際有效匯率指數上升了29.6%，同期中國消費者物價指數下跌了67.3%（CPI同比從4.9%下跌至1.6%）。但與美國進口主要是消費品不同，中國的進口主要是中間投入品，因此匯率升值對PPI的影響更大。這就是為什麼中國PPI指數連續41個月同比下降並創近六年新低的重要原因。

三、國際資本動向考驗貨幣當局通脹/通縮預期管理水平

IMF數據顯示，國際金融危機之後的2009年到2012年間，總計有4.5萬億美元資金從發達經濟體流入發展中國家和新興經濟體，佔同期全球資金流動規模的一半。如今，國際資本的洪流在大多數新興經濟體要麼已萎縮成為涓涓溪流，要麼正迴流到發達經濟體。荷蘭國際集團整理的15個大型新興經濟體的數據顯示，這些經濟體2014年下半年淨資本流出總計達3924億美元。摩根大通的報告則顯示，今年第一季度還有800億美元流入新興經濟體，但第二季度從新興市場流出的資本規模就達1200億美元，創2009年來最大。

資本渠道對通脹/通縮的影響具有不確定性。首先，在資本自由流動和匯率自由浮動條件下，資本淨流出（流入）增加會壓低（抬升）本幣匯率，通過匯率變動影響物價水平；其次，資本流動會改變一國外匯佔款（非儲備貨幣國）和貨幣總量。一國資本淨流入增加導致本國外匯儲備和外匯佔款增加，如果央行沒有完全對沖，則帶來本國貨幣總量的擴張，從而導致物價的上漲。資本淨流出增加則正好相反，對貨幣供給有緊縮效應，推動物價下跌。最後，一國央行根據經濟形勢所作出的反應，如是放鬆銀根還是收緊銀根。前者提升通貨膨脹水平，後者壓縮通貨膨脹水平。所以，淨資本流出可能通過匯率渠道推升通貨膨脹，也可能通過資本渠道壓低通貨膨脹水平，還有可能因為央行的對沖干預沒有明顯影響，最終的結果要看這三種力量的對比。但是，如果存在資本管制和匯率管制，情況就有所不同。經驗研究發現，大部分時候資本管制是無效的，即資本會通過各種隱蔽的形式流動。如果資本以隱蔽的形式淨流出（或流入），而匯率由於管制不能相應貶值（或者貶值幅度不夠），則貨幣渠道的影響大於匯率渠道，貨幣緊縮效應更明顯；此時需要看貨幣當局的對沖效果。

今年7月份，全球主要經濟體中（前20名），通貨膨脹率不超過1%的有瑞士（-1.3%）、英國（0.1%）、美國（0.2%）、歐盟（0.2%）、日本（0.4%）和韓國（0.7%）；通貨膨脹率介於1%-3%的國家有中國（1.6%）、加拿大（1.28%）和澳大利亞（1.5%）、墨西哥（2.74%）和沙特阿拉伯（2.2%）；通貨膨脹率介於3%-10%的國家有印度（3.78%）、南非（4.97%）土耳其（6.8%）、印度尼西亞（7.3%）和巴西（9.56%）；通貨膨脹率高於10%的國家有俄羅斯（15.6%）。由此可見，主要發達國家仍然延續了通貨緊縮的態勢，短期看還沒有明顯緩解的跡象；而發展中國家和新興經濟體總體保持了比較温和的通貨膨脹，但少數國家，如俄羅斯、巴西和印度尼西亞，通貨膨脹壓力較大。（作者系外交學院國際經濟學院副教授）