起底寶能系收購：為啥潮汕兄弟難成萬科實控人

1、三次舉牌，撬動現金240億元

截至8月26日，寶能系已連續三次舉牌。從寶能系舉牌的7月初到8月底，萬科市值在1600億(現在是1460億元，影響並不大，之前買入時基本都是1600億元。)左右浮動。這意味着，每購進萬科5%的股份，需用資80億元，寶能繫累計舉牌三次，動用資金約240億元。

目前，寶能繫累計持股15.04%，取代央企華潤成為萬科第一大股東，打破了萬科近15年的股權平衡。

這裏需要説一説所謂“寶能系”的背景。

代表寶能系舉牌的，有兩個賬號：前海人壽、鉅盛華。

寶能系的實際控制人是潮汕籍老闆姚振華，他通過寶能投資(深圳市寶能投資集團有限公司)持有鉅盛華99%的股份，再通過鉅盛華持股前海人壽20%的股份。

寶能系旗下有6大板塊--綜合物業開發、現代物流、商業運營、金融業、文化旅遊業、民生產業，其中最廣為人知的是地產和金融。前海人壽是寶能系在金融板塊的重要樁腳，鉅盛華是姚振華在資本市場操作時的“常用馬甲”。

2、加槓桿，實際耗資約130億元

即便寶能系身纏萬貫，在短短兩個月時間內湊足240億元巨資，也並非易事，更何況它還在資本市場多線作戰，同時買進南玻、華僑城等。

加槓桿是關鍵。在運用融資融券、收益互換等工具後，實際現金支出可能只有130多億元。

也許你要問，這筆賬是怎麼算的？以下是計算全過程：

7月11日，第一次舉牌，前海人壽集中競價買入萬科5%的股份。若以當時披露的中間價14.375元／股粗略估算，動用資金約80億元。(成交均價13.28～15.47元／股，成交股數552,716,065。)

7月25日，第二次舉牌，前海人壽集中競價買入萬科0.93%的股份，若以當時披露的中間價14.375元／股粗略估算，動用資金約15億元。

鉅盛華集中競價交易買入萬科0.26%的股份。另外，鉅盛華還以收益互換的形式持有3.81%的股份。若以當時披露的中間價14.635元／股計，直接買入耗資約4億元，收益互換部分槓桿以1:4計，收益互換部分耗資12億元。

(前海人壽買入成本13.28～15.47元／股，鉅盛華買入成本13.28-15.99元／股。前海人壽買入102,945,738股，佔比0.93%。鉅盛華買入28,040,510股，佔比0.26%；以收益互換持有421,574,550股，佔比3.81%。)

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8月26日，第三次舉牌，前海人壽競價交易買入萬科0.73%股份，鉅盛華通過槓桿工具買入4.31%。若以8月26日13.25的收盤價計算，前海人壽直接耗資約10.6億元，鉅盛華融資融券部分耗資0.6億元，收益互換部分耗資12億元。

(公告沒有披露買入成本。前海人壽競價交易買入萬科0.73%的股份，鉅盛華通過融資融券的方式買入0.08%的股份，以收益互換的形式持有4.23%的股份。)

此處簡單介紹一下寶能系所使用的槓桿工具。

一是收益互換，類似於此前熱炒的配資業務。

某券商人士介紹，在使用收益互換工具時，機構只能使用現金來撬動槓桿，目前行業內很少使用股權、資產等。這意味着，寶能系目前動用的很可能仍是真金白銀，手中的股權、房產等並未派上用場。

能撬動多大的槓桿，主要由標的物和市場情況決定，一般為1:3。(以萬科為例，標的較好，槓桿可以適當加大，上述計算成本時，假設是1:4。)

使用時，券商會做一定對沖來平衡風險，雙方約定時限，期滿，券商收取固定收益，一般是8%左右的利息，機構收取浮動收益，即價差。後兩次舉牌，寶能系均動用了收益互換工具，公告稱，“在收益互換合約中，鉅盛華將現金形式的合格履約保障品轉入證券公司，證券公司按比例給予配資後買入股票，該股份收益權歸鉅盛華所有，鉅盛華按期支付利息，合同到期後，鉅盛華回購證券公司所持有股票或賣出股票獲得現金。”

二是融資融券，利息一般為8%，配資比例是1:1。

3、資金來源，寶能系“叩門”成本不低

從上述計算我們可清楚看到，前海人壽持股比例為6.66%，現金支出約105.6億元；鉅盛華持股比例8.38%，現金支出約28.6億元。

前海人壽的資金大部分來自於海利年年、聚富產品兩款萬能險。萬科公佈的8月21日股東名錄顯示，前海人壽通過上述兩款保險產品持股4.75%。另外，自有資金持股1.38%，0.53%股份的資金來源暫時不明。

前海人壽的“子彈”雖然多來自險資，但成本並不低。最近兩月前海人壽披露的產品利率在5%～6%左右，除此之外，還需算上推廣、管理等費用。

鉅盛華的部分資金或來源於股票套現以及股權質押。去年，該公司在寶誠股份上套現約3億元。今年7月，該公司又將公司股權分別質押給華潤(深圳)有限公司、江蘇銀行深圳分行。

綜上所述，從上述資金來源不難發現，寶能系的資金成本不低，並非傳統意義上的險資增持，所以它進入萬科的所需要面對的問題，與生命人壽控股金地時有很大不同。

加之高風險、高利息的槓桿，以及收益互換的時間限制，寶能系能否長期持有，值得觀察。

可是，寶能系此前的資本運作一向彪悍，比如搶奪深振業控股權時，將已買入股份全部質押繼續增持。所以，我們認為，在姚振華還沒有祭出“大招”之前，很難説他會不會繼續買買買。

4、不動產，險資投資新興趣

在業內看來，寶能系三次兇猛舉牌萬科，可謂孤注一擲。根據上述計算，前海人壽耗資近100多億元。其中，約75億是保險產品的資金，約22億是自有資金，另有8億資金來源暫不明。

土豪級別的保險公司到底多有錢？公開數據顯示，保險行業去年全年保費收入突破2萬億元，行業總資產已突破10萬億元。截至2014年末，保險資金運用餘額高達9.3萬億元。

前海人壽2014年年報透露，報告期內，該公司總資產560億元，其中涉及貨幣資金約43.8億元，投資性房地產約25.5億元，可供出售金融資產約115.2億元，按公允價值計量金融資產、持有至到期投資與長期股權投資三者總額近百億元。

上述年報還提及，前海人壽截至去年底時旗下作為最大一筆負債項的“保户儲金及投資款”約315.7億元，負債總額約501億元。

即使舉牌生猛如前海人壽，但依上述眾指標而論，前海人壽彼時資產負債率也已接近89.5%。

去年5月，中國保監會開始實施新的《保險資金運用管理暫行辦法》，結合此前的《關於加強和改進保險資金運用比例監管的通知》，險企在房地產領域的投資得以鬆綁，理論上，保險資金投資不動產的比例提高至30%。

《每日經濟新聞》記者注意到，保監會所説的險資投資不動產，主要是指保險資金投資於土地、建築物及其它附着於土地上的定着物。上述辦法強調説，保險集團(控股)公司、保險公司不得使用各項準備金購置自用不動產或者從事對其他企業實現控股的股權投資。

也就是説，險資如果要控股一家企業，其資金來源中不得使用各項準備金，但並未提及使用其他資金。

上述通知也規定，保險公司投資權益類資產的賬面餘額合計不高於本公司上季末總資產的30%，且重大股權投資的賬面餘額，不高於本公司上季末淨資產。

來看看前海人壽。截至今年7月份，前海人壽披露信息，今年4月份其通過競價交易系統購買中炬高新7250.5萬股，佔中炬高新總股本的9.1%，持有中國南玻集團股份有限公司A股約2.49億股，佔南玻集團總股本的12.01%。

此外，前海人壽參與了華僑城今年4月份的定增，該定增方案獲批後將持股華僑城6.89%，擬參與南玻集團7月份定增1.12億股，佔南玻集團定增後總股本的4.99%。

具體落實到前海人壽，按照上述通知規定，經計算可知，其可供投資的權益類資產賬面餘額不得高於168億元，且重大股權投資賬面餘額應不超過大約59億元。

這對前海人壽下一步舉牌萬科限制不小。增持至30%將是一個敏感點，按萬科當前股價測算，繼續增持5%需約65億，10%需要約130億，15%則近200億。這對於已配資百億增持萬科的寶能系來説，壓力山大。

總之，如果寶能系想要借第一大股東的身份控制萬科，那麼資金成本、槓桿時間以及賬面資金，都將給它的目標帶來阻礙。