中清龍圖借殼友利控股夢難圓 天價估值建立假設之上?
停牌7個多月的 友利控股 (000584.SZ)於2015年5月7日發佈重組預案並復牌,擬作價96億元置入楊聖輝等所持有的北京中清龍圖網絡技術有限公司(下稱“中清龍圖”)股權的等值部分。本次交易完成後,中清龍圖將整體注入上市公司。上市公司的主營業務從化纖製造和銷售、房地產開發及商品房銷售變為網頁遊戲、移動遊戲的研發及運營。
這是迄今為止A股最大的網遊併購案。但沒過多久,8月5日公告的草案顯示,交易價格從96億元下降至77億元,下降幅度19.79%。這個降幅非常精準,超過20%,整個交易就需要推倒重來。
復牌後的友利控股連續17個漲停板,不到一個月時間漲幅最高達到420.58%,再次盡顯資產重組的無限魅力。8月26日友利控股收盤價12.14元,以此價格計算,本次增發股票相應增值88.95億元,加上注入資產溢價73.94億元,兩項合計增值162.89億元。
天價估值
遊戲產品的生命週期一般較短,移動遊戲存在固有的生命週期,移動手遊的生命週期在一到三年左右。遊戲生命週期的存在使得遊戲開發企業無法簡單依靠一到兩款成功的遊戲在較長時期內保持穩定的業績水平。從風靡全球的《開心農場》到《憤怒的小鳥》等中外多家遊戲廠家來看,即使研發出一款火爆全球的遊戲,要想再次開發一款如此火爆的遊戲的可能性並不大。
以2014年12月31日為基準日,中清龍圖100%股權的評估值為78.03億元,評估增值率為1715.12%。扣除評估基準日後中清龍圖擬實施的1億元現金分紅後,評估值為77.03億元。評估結果顯示,2015年至2019年中清龍圖預計實現淨利潤分別為5.14億元、7.19億元、9.59億元、11.04億元、11.60億元,之後每年保持在11.60億元。
這幾乎是建立在一系列不可能的假設之上。
從中清龍圖以往的情況來看,實現上述的收入及利潤的可能性幾乎為零。為了天價出售給上市公司,中清龍圖本着“人有多大膽地有多高產”的精神畫大餅。無論是研發還是營銷,中清龍圖亮點並不多。其代理的《刀塔傳奇》非常成功,但也僅僅限於這款遊戲而已,中清龍圖代理的遊戲並不少,更何況,自主研發產品表現不佳已經不是一兩年的事情了。所謂強大的研發實力僅僅只是陣容龐大、人數眾多而已。2012年末、2013年末和2014年末,中清龍圖及其控股子公司員工人數合計分別為280人、476人和988人,其中2014年末研發人員比例超過50%。儘管這幾年一直保持着數百號人隊伍及龐大的研發隊伍,在網遊行業也算是規模比較大的企業,但至今未見有一款火爆的產品。2015年第一季,中清龍圖開發出優秀產品產生的收入是多少呢?
這些年,中清龍圖最得意的自主研發遊戲便是《QQ九仙》,該款遊戲2011年9月上線,2012年至2015年1-3月分別實現收入5093.53萬元、6352.90萬元、3049.65萬元、513.98萬元,佔比分別為99.07%、69.35%、2.37%、1.15%。另一款2013年3月上線自主研發的《天龍訣》表現不盡人意,2013年至2015年1-3月分別實現收入2155.89萬元、1767.93萬元、209萬元,佔比分別為23.54%、1.37%、0.47%。由此可見,中清龍圖自主研發產品的表現實在不敢恭維,在2015年1-3月自主研發產品貢獻數百萬收入的情況下,評估機構預計收入不斷大幅增加,並且高達數十億的理由顯得相當滑稽。
預案顯示,貢獻幾乎所有收入的三款遊戲分別是《刀塔傳奇》、《QQ九仙》、《天龍訣》。然而,草案已經不見《天龍訣》的蹤跡,取而代之的是合作研發的《全民闖天下》。雖然《天龍訣》表現不佳,但2013年至2015年1-3月貢獻的收入累計4132.82萬元,而《全民闖天下》僅為674.68萬元。
雖然中清龍圖開發及代理不少遊戲,但除了《刀塔傳奇》外,其他幾乎沒有什麼亮點。
《刀塔傳奇》幾乎貢獻中清龍圖所有收入及淨利潤,然而,中清龍圖及中介機構並不認為,公告稱,2014年《刀塔傳奇》在中清龍圖的收入佔比較高,隨着2015年及2016年多款新遊戲的發行,中清龍圖將逐步擺脱對《刀塔傳奇》單一遊戲的依賴。因此,中清龍圖不存在對單一供應商嚴重依賴的情形。
虧損變盈利彰顯財技
根據《重組管理辦法》的規定,本次交易構成中國證監會[微博]規定的上市公司重大資產重組行為。同時,本次重組中,上市公司向楊聖輝等8名中清龍圖股東購買資產的交易價格為77億元,占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資產總額的比例為220.58%,超過100%以上,因此本次交易構成借殼上市。那麼中清龍圖的盈利就必須符合《首發管理辦法》第三十三條規定:最近3個會計年度淨利潤均為正數,且累計超過人民幣3000萬元,淨利潤以扣除非經常性損益前後較低者為計算依據。
也就是説,本次重組,中清龍圖2012年至2014年這三年必須盈利,然而,中清龍圖2013年曾經虧損。
2014年3月, 神州泰嶽 公告了2013年年報,其中披露了中清龍圖2013年部分財務數據,顯示淨利潤為虧損700萬元。該數據未經審計。後來根據天衡會計師事務所出具的審計報告,2013年度中清龍圖經審計財務數據與神州泰嶽年報披露數據產生差異的主要原因是:(1)營業收入差異方面,神州泰嶽公佈的中清龍圖2013年度財務報表中,由於中清龍圖子公司樂檬互動的海外收入核對工作尚未完成,因此神州泰嶽公佈的財務數據中未包含樂檬互動2013年度應計的營業收入564.51萬元。(2)營業成本差異方面,A。神州泰嶽公佈的中清龍圖2013年度財務報表中,誤將《天龍訣》的無形資產一次性攤銷完畢,申報報表予以調減,導致營業成本減少389.11萬元;B。補提本期少計提的無形資產攤銷導致營業成本增加37.17萬元;C。將應屬於2012年度的跨期營業成本調整至以前年度,導致營業成本減少65.61萬元。(3)銷售費用差異方面:A。神州泰嶽公佈的中清龍圖2013年度財務報表中,誤將股東欠款583.00萬元計入了銷售費用,該筆款項已於2014年度歸還;B。中清龍圖2013年度將部分已支付尚未排期發佈的廣告費計入了當期銷售費用,申報財務報表予以衝回導致當期銷售費用減少200.45萬元;C。神州泰嶽公佈的中清龍圖2013年度財務報表中,中清龍圖根據銷售部門提供的清單預提了廣告費用,中清龍圖在彙算清繳時發現,預提的廣告費用中174.13萬元未實際發生,對多預提的廣告費用予以調減。(4)管理費用差異方面:A。中清龍圖提供給神州泰嶽公佈的2013年度財務報表中,誤將股東欠款160.00萬元計入了管理費用,該筆款項已於2014年度歸還;B。神州泰嶽公佈的公司2013年度財務報表中,研發支出多資本化103.70萬元,申報財務報表予以衝回導致當期管理費用增加103.70萬元。(5)資產減值損失差異方面:中清龍圖提供給神州泰嶽公佈的2013年度財務報表中,多計提壞賬準備100.87萬元,根據中清龍圖的壞賬政策,股東等關聯方往來款不計提壞賬。(6)所得税費用差異方面:中清龍圖2013年度為免税期,2014-2016年度執行減半的優惠所得税率,中清龍圖提供給神州泰嶽公佈的2013年度財務報表中,未考慮壞賬準備的遞延所得税費用,審計報告予以調整,導致所得税費用減少10.13萬元。
從更正理由來看,除了“補提本期少計提的無形資產攤銷導致營業成本增加37.17萬元”是減少利潤外,其他更正理由均為增加利潤,儘管更正理由振振有詞,但操縱利潤的目的非常明顯。比如“誤將股東欠款160.00萬元計入了管理費用、該筆款項已於2014年度歸還;誤將股東欠款583.00萬元計入了銷售費用,該筆款項已於2014年度歸還。”難道公司會計連費用性質借款與往來性質借款都分不清?如此更正的背後很可能是,股東先“暫時還款”來換取公司業績。“中清龍圖在彙算清繳時發現,預提的廣告費用中174.13萬元未實際發生,對多預提的廣告費用予以調減。”2013年12月《刀塔傳奇》上線,公司進行大規模推廣,難道沒有應付廣告費用?審計報告顯示,2014年末、2015年3月末分別預提廣告費1049萬元、1066萬元,而恰恰2013年末、2012年末沒有預提。是中清龍圖的會計“吃裏扒外”將本來盈利的公司弄成虧損數百萬,還是中清龍圖為了借殼而進行調節?
其實,2013年9月,神州泰嶽在增資公告中也曾披露中清龍圖經立信會計師事務所(特殊普通合夥人)審計的2012年部分財務數據,但與本次重組草案的數據也存在較大差異,同樣是經過審計,為何差異這麼大?與2013年扭虧為盈、利潤大增做加法不同,2012年淨利潤大幅減少是做減法,加加減減彰顯財技。
如果2013年不調整為盈利,那麼中清龍圖借殼至少要等到2017年,並且是在2014年至2016年盈利的基礎上。而《刀塔傳奇》生命週期預計3年,當初簽訂的代理發行遊戲合同約定的合作期限也是三年。如果2017年再申請借殼,中清龍圖至少面臨三大問題,一是《刀塔傳奇》難以繼續保持火爆。從2015年第一季來看,下滑趨勢已經非常明顯。2014年至2015年3月共五個季度,《刀塔傳奇》充值金額分別為6844.29萬元、56820.75萬元、77621.38萬元、75056.46萬元、78757.88萬元。雖然2015年第一季度充值金額最多,但累計玩家增加數量已經大大減少,扣除港澳台地區的貢獻,大陸市場貢獻收入已經大幅下滑。而中清龍圖獲取《刀塔傳奇》授權也僅限於中國大陸地區及港澳台。港澳台市場容量遠遠不及大陸,很難彌補大陸市場下滑的空缺。
二是即使《刀塔傳奇》持續火爆,到期後是否能夠續簽。雖然公告稱,“在協議有效期屆滿後如無特殊原因,雙方可以以同樣的分成條件續約合同,合同期限由雙方另行約定;期限屆滿前一個月內,就是否續約達成明確協議。”“特殊原因”、“合作期限另行約定”意味着到時有可能面臨無法續簽的風險。
三是中清龍圖一直沒有拿出有説服力的遊戲產品。神州泰嶽曾在增資公告中提及“中清龍圖擁有強大的研發能力、擁有豐富的產品儲備,開發了《武林帝國》、《QQ九仙》、《天龍訣》、《神槍手》等近三十款遊戲產品”。並且從2013年開始,中清龍圖就已積極進行國際市場拓展,然而,結果呢?可以説,不趁《刀塔傳奇》目前火爆的時候畫大餅,2017年再借殼基本上可能性不大了。
激進的會計處理
雖然中清龍圖自主研發的遊戲表現並不理想,但其開發支出的會計處理卻相當激進。2012年開始,中清龍圖將大量開發支出資本化,除了2014年轉入當期損益1192.07萬元,2012年、2013年、2015年1-3月均沒有轉入當期損益,全部資本化。激進的會計處理使得中清龍圖2012年、2013年的業績看起來沒有那麼糟糕。2012年至2015年1-3月淨利潤分別為2086.70萬元、1422.04萬元、35206.06萬元、12895.42萬元。
中清龍圖自主研發的遊戲表現並不理想,在這樣的情況下,將大量研發支出資本化很顯然不符合相關規定。
離奇的預測
預案與草案關於中清龍圖未來預測相差較大。預案預測2015年至2019年中清龍圖預計累計實現營業收入、淨利潤分別為179.20億元、55.49億元,而草案金額分別為140.32億元、45.68億元,分別相差27.70%、21.47%。
在預案中,毛利率呈下降趨勢,從2015年63.15%下降至2019年61.76%;而後來披露的草案卻恰恰相反,毛利率從2015年64.75%上升至2016年70.39%,之後一直穩定在70.30%至70.37%之間。即使2014年營業收入爆發性增長,但毛利率也不過是63.96%而已。
從草案披露部分預測財務數據可以看出,整個預測期間,除了2015年毛利率為64.75%外,其他年度不低於70.30%,銷售淨利潤率不低於30.06%。
整個預測相當於所有遊戲基本上按照《刀塔傳奇》為基礎精心打造。由於《刀塔傳奇》的一枝獨秀導致中清龍圖銷售費用率、管理費用率大幅下降,2014年、2015年銷售費用及管理費用率分別為35.57%、28.40%,而沒有《刀塔傳奇》的2012年、2013年分別高達51.89%、72.28%。而預測期間的銷售費用及管理費用率在31.65%與33.84%之間。《刀塔傳奇》這樣現象級的遊戲並不是每年都可以發生。為了推廣《刀塔傳奇》,中清龍圖耗費巨資推廣,為其設計了媒體廣告和娛樂營銷策略。通過全國幾十個城市的公交電視和影院大屏幕,並同步在樓宇視頻廣告、地鐵視頻等渠道上線。
正如“不是所有牛奶都叫特侖蘇”一樣,不是所有靠巨資推廣的遊戲就能成為下一個《刀塔傳奇》。一旦巨資砸下去,而效果不佳,中清龍圖非常可能面臨虧損的風險。
草案顯示,中清龍圖主要競爭對手分別為 崑崙萬維 (300418.SZ)、創夢天地(DSKY.NASDAQ)、中國手遊(CMGE.NASDAQ)。2014年是分水嶺,2014年之前,中清龍圖與競爭對手相差十萬八千里,中清龍圖2014年靠着《刀塔傳奇》異軍突起,營業收入僅次於崑崙萬維、而淨利潤卻領先,2015年第一季度淨利潤遙遙領先。競爭對手的銷售淨利潤率均未超過30%,而在美國納斯達克[微博]上市的中國手遊及創夢天地的銷售淨利潤率均不超過20%,2014年在創業板上市的崑崙萬維在上市後銷售淨利潤率也開始大幅下降,跌破20%。如果説,中清龍圖靠着《刀塔傳奇》這一現象級的遊戲獲得遠超競爭對手的銷售淨利潤率存在合理性,那麼在整個預測期,特別是《刀塔傳奇》光環消失後,銷售淨利潤率還遠遠超過競爭對手,那顯得很不合理。
低調的多元化擴張
2015年3月,中清龍圖分別耗資10141萬元、1200萬元收購Longtu Korea(原名Inet-School Inc。)和Game N Sound Co,Ltd,這兩家公司的業務分別為中小學生網絡視頻教育、遊戲和廣告音樂製作業務。合併兩家公司分別產生商譽2904萬元、617萬元。這兩家公司帶來高達5082萬元預收賬款,2012年末、2013年末、2014年末,中清龍圖預收賬款均為零,而2015年3月末高達5082萬元。由此看來,這兩家公司將貢獻價值不菲的收入。Longtu Korea還帶來待攤費用3092萬元,為應分期攤銷的門店費用。
草案對兩家公司的描述寥寥無幾,不知道中清龍圖的多元化擴張是否會順利。