上海佳豪收購標的高估值懸疑 1600%增值率怎麼來的
8月21日,停牌半年的 上海佳豪 (300008.SZ)發佈定增草案,擬以股權加現金方式,作價13.55億元收購泰州金海運船用設備經營有限公司100%的股權,對於淨資產僅有8.49億元的上海佳豪來説,此次併購無疑可以再造一家上市公司, 手筆之大堪稱豪賭。
之所以説是一場豪賭,是因為金海運目前的淨資產評估值僅有7700萬元,2014年淨利潤也不過2000萬元,儘管金海運承諾未來三年總利潤不低於2.87億元,但相較收購價格仍是杯水車薪,即便三年後能夠順利完成業績承諾,上海佳豪的股東們又要等多少年才能在這筆交易中獲利呢?
1600%的增值率
根據上海佳豪此次定增公告,公司擬以13.96元/股發行1.28億股,其中向金海運唯一股東李露發行5000萬股用以支付交易對價,向上海佳豪控股股東劉楠和時則壹號等4名機構投資者發行7894萬股募集配套資金不超過11億元,其中6.57億元用於支付現金交易對價、4.45億元補充公司流動資金。
發行完成後,控股股東劉楠持股數由5641萬股變為8641萬股,持股比例由22.57%變為22.80%,仍為公司控股股東,而金海運全資股東李露則以5000萬股成為上海佳豪新任第二大股東,持股比例13.20%。
根據上海佳豪發佈的資產評估報告,金海運在評估基準日2015年3月31日經審計賬面淨資產7700萬元,採用收益法評估後,股東全部權益價值為13.55億元,增值率1660.31%。
金海運成立於2002年,主營高分子纖維材料繩纜和水上救生打撈設備。公司成立以來,其股權在創始人李存扣家族內部通過無償轉讓方式幾經變動,最終在2015年3月全部歸於李存扣之女李露名下,而此時上海佳豪已經停牌。
對於如此之高的增值率,上海佳豪認為,金海運為一家從事船用救生設備及特種裝備的軍工高新技術企業,客户主要為軍方及公務部門,交易完成後,上海佳豪將進入軍用及公務用船用設備製造領域,上市公司將進一步拓寬市場領域,優化業務佈局,盈利規模和盈利能力將實現顯著提升。
不難看出,上海佳豪以高溢價收購金海運,主要看重其高科技軍工背景和盈利能力。
儘管聲稱持有武器裝備科研生產許可證、軍工保密二級資質和總裝備部武器承製單位資質,但通過觀察金海運的產品結構,其軍工企業的噱頭似乎並沒有聽起來那樣響亮。
根據公告,在金海運2014年和2015年一季度的營業收入中,高性能分子材料製品和海空裝備產品分別佔比55%和45%。其中,高性能分子材料製品主要指纖維材料製成的錦綸繩和丙綸繩,海空裝備產品則主要為船用救生衣(圈、吊籃、掛網)。
實際上,纖維繩纜作為特種用繩,主要是指其相較普通繩索有更高的強度和韌性,根據中國貿易促進委員會紡織行業分會提供的資料,雖然可用於艦艇,但目前民營企業纖維繩纜還主要用於船舶拖拉和救生救援等民用領域,主要採購對象為水上救援公務部門,並未大規模直接用於軍事。同時,從事纖維繩纜的企業也不在少數,並未披戴着高科技軍工的神秘面紗,通過查詢中國纖維網,僅在江蘇一地就可以發現包括揚州巨神、華錦繩纜、九力繩纜等數十家生產和銷售各種規格纖維繩纜的企業。而在金海運另一大主營業務海空裝備方面,通過其細分產品也不難發現,其使用範圍仍多限於民用救生打撈領域。
如果説金海運軍工企業的身份存在很大的炒作水分,那麼,作為高估值的另一個依據,其盈利能力又是如何呢?
盈利能力存疑
對於13.55億元的估值、1660%的增值率,金海運同時給出了一份過億的業績承諾。
根據《盈利補償協議》,李露承諾,金海運2015年、2016年和2017年經審計的扣除非經常性損益後淨利潤累計不低於人民幣2.87億元,若承諾期限內金海運實現的扣非淨利潤數低於承諾數,則李露須就不足部分向上市公司進行補償。
雖然給出了平均每年近億元的利潤承諾,但金海運目前的盈利能力着實一般。2013年、2014年和2015年1-3月,金海運分別實現營業收入9151萬元、15319萬元和3831萬元,淨利潤分別為657萬元、1987萬元和1558萬元。
表面上看,金海運利潤雖然不高,利潤增長率卻高達數倍,但在扣除非經常損益後,這一數字卻沒有那麼靚麗,尤其是在進行估值計算前的2015年一季度,金海運扣除非經常性損益後的淨利潤其實只有446萬元,公司盈利主要來自財政補貼,2015年一季度公司獲得政府補助金額達到1110萬元,2014年和2013年總共才只有96萬元。
此外,金海運的產品毛利率也頗為耐人尋味。從公佈數據來看,其毛利率保持在30%左右,而A股上市公司涉及船舶及裝備製造的企業毛利率多在10%-20%之間。對此,公司表示,這是由於行業內產品細分市場造成的。上市公司中,與金海運船舶繩纜業務最相近的企業有 亞星錨鏈 (601890.SH),其2014年和2015年上半年船用鏈業務毛利率分別僅為15.53%和19.35%,即便產品在細分市場存在差別,但其相差一倍左右的毛利率仍屬偏高。
雖然金海雲承諾未來三年完成2.87億元的利潤貢獻,但根據預測,上海佳豪12.8億元的收購溢價,需要等到2022年才能全部收回成本,如果金海運前三年的盈利能力只有2.87億元,後五年10億元的利潤收入又憑什麼能夠保證呢?
值得注意的是,如果未完成業績承諾,李露可以通過本次交易中所得到的上海佳豪股份而非必須用現金進行補償。也就是説,即便三年後盈利承諾中的數字全部無法完成,李露也只需要付出佔收購對價21%的代價進行補償,並且補償不用支付現金,只須通過1300萬股上海佳豪股份以本次交易增發股價為標準抵扣,如果屆時上海佳豪股價下跌,業績承諾又無法完成,補償數字將進一步縮水。
滿倉質押風險
在天價收購金海運的同時,《證券市場週刊》記者還發現,上海佳豪控股股東的質押率也是驚人。截至定增草案發布日,上海佳豪A股合計2.5億股,有7筆股權質押未解除,未解押股份1.05億股,佔總股本的42%,幾乎全部與控股股東劉楠有關。
在上海佳豪的7筆未解除質押中,有三筆直接來自控股股東劉楠,未解押數總共為5640萬股,佔總股本的22.57%,這是劉楠直接持有上海佳豪的全部股份。也就是説,劉楠將自己直接擁有的全部上海佳豪股權進行了質押。
不僅如此,上海佳豪第二大股東上海佳船企業發展有限公司也有三筆未解除的質押,總共為3430萬股,佔總股本的13.72%。同樣,這也是上海佳船持有的全部上海佳豪股份,而上海佳船的控股股東正是劉楠,劉楠持有上海佳船56.83%的股份,並且以此間接持有上海佳豪7.80%的股份,如此算來,劉楠已經將自己直接和間接持有的上海佳豪所有股份進行了質押套現。
最後一筆質押來自第三大股東上海沃金石油天然氣有限公司,上海沃金總共持有上海佳豪2668萬股股份,持股比例10.67%,其未解押股份數為1440萬股。也就是説,上海沃金將其持有上海佳豪股份的54%進行了股權質押。
眾所周知,6月中旬開始,一輪史無前例的股災突襲A股,許多上市公司的股價腰斬,並且股價下跌的大趨勢還在延續,在股價下跌的大背景下,在股價高位時質押出去的股票面臨補倉甚至被平倉的風險。
上述股東的股權質押,均是在一年內進行,劉楠有兩筆是在2014年8月和10月進行,上海佳船有一筆是在2014年10月進行,而在2015年的2月、4月和5月,劉楠和上海佳船又分別完成了3筆質押,彼時,上海佳豪股價還處在高位。此外,上海沃金的股權質押也是在2014年9月進行。
很難想象,上海佳豪股價一旦觸及質押警戒線,滿倉質押的大股東劉楠及其控股的第二大股東上海佳船將如何應對,而屆時,上海佳豪因為質押爆倉而產生的重大股權變故又會對中小股東產生何種影響?
“幸運”的是,因為籌劃重大資產重組,上海佳豪2015年3月23日後已經停牌,當日收盤價為每股17.29元,躲過了股災。通常,上市公司在發佈完定增預案和草案後,便會隨即復牌,但上海佳豪發佈此次收購草案後一週,仍未有復牌跡象。
《證券市場週刊》記者試圖聯繫上海佳豪方面,詢問有關股權質押和復牌事宜,但未得到有效答覆,其是否是因為躲避質押平倉而拖延復牌尚不可知。
不知道復牌之後,上海佳豪的股價將會作何走勢,而到時公司又是否會因此出現控股權旁落?