養老金入市改革遺漏了什麼？

“千呼萬喚使出來”，被社會關注多年的基本養老保險基金投資方案終於在8月17日塵埃落定。8月28日相關主管部門領導在國務院政策例行吹風會上，就《基本養老保險基金投資管理辦法》(簡稱《投資辦法》)也進行了詳細解讀。作為我國養老保險制度的一個重大政策，《投資辦法》的出台明確了基本養老基金投資“市場化、多元化”的方向，勢必對我國未來社保制度、金融市場，乃至經濟改革等領域產生深遠影響。近期學者、專家，媒體對《投資辦法》進行了深度解讀，這裏將不再累述共識觀點，着重談一下對幾個遺漏點的思考，藉此希望拋磚引玉。

第一、中央-地方關係的博弈論

由於我國實行分税制財政分配體制，導致地方政府的“財權”與“事權”不匹配。簡單來講，由於社會保障屬於地方政府事務，後者應該擁有與之相對應的財政權力，因此養老金的管理，包括投資應由地方政府主導。但是《投資辦法》規定省級政府作為委託人，須將基金委託於全國社保理事會投資運營。這體現了目前我國中央、地方政府對此事的一個博弈。一方面中央政府通過指定一家機構管理來實現投資的規模效應和較高效率，另一方面也希望通過規定地方政府為委託人來調動其積極性。但是，由於各個地方的具體情況千差萬別，這種安排是否能夠調動所有省級政府的積極性，還是個未知數。

在社保制度發達國家，中央、地方政府在養老金投資、管理權方面也難免有衝突。但基於“事權”，“財權”相匹配原則，不少國家允許地方政府建立本區域內的養老金投資機構。如加拿大魁北克省成立了魁北克養老金計劃 - ”Quebec Pension Plan”。英格蘭地方政府也先後共成了81個獨立養老金計劃，2014年管理規模高達1780億英鎊。

第二、受託機構單一

《投資辦法》規定受託機構是由國家設立，國務院授權的養老基金管理機構，而根據目前狀況，只有全國社會保障基金理事會符合條件。毋庸諱言，社保理事會成立15年以來取得了較好的投資業績，年化收益達到8.36%。但即便如此，目前只明確社保理事會一家機構為受託機構，並可能承接未來接近2萬億的養老基金不一定是最優選擇。

首先，社保理事會截止2014年管理規模為1.5萬億，如規模再提高一倍以上將對現有人員配置、系統建設、風險控制等提出極大挑戰。同時，接近4萬億的資產交於一家機構運營，必然藴育着巨大管理風險。其次，社保理事會建立之初定義為我國的養老儲備基金，專門用於人口老齡化高峯時期的養老保險等社會保障支出的補充、調劑，導致其目前的投資策略不需過多考慮當期或近期的支付壓力；而基本養老基金管理不可避免的面臨近期養老金支付需求，所以對社保理事會現行的投資策略會提出較大挑戰。同時，國際經驗也表明通過建立多家養老金投資公司，實現合理競爭、風險分散不失為一有效辦法。如瑞典政府在2000年社保改革之後，就成立了5家管理規模相當的養老金管理公司，其政策的主要背景就是擔心一家公司獨大，容易形成壟斷地位和低效管理。10幾年來，通過5家公司之間的競爭，瑞典養老金投資實現了收益最大化和風險分擔。

第三、對資本市場的“穩市”意義

《投資辦法》一出，立刻引起國人對於是否政府在救市的聯想。但是如不少專家指出，2014年基本養老金餘額3.5萬億，扣除地方政府預留一定支付費用以後，可投資額度約2萬億，又根據30%權益類上線，最多6000億資金可投資於股市。另外，在實際投資過程中，管理機構極少按法定上線配置資產。以企業年金為例，2008至2014年，權益類投資比例最高13.04%，最低2.97%，平均6.97%。這樣一來，基本養老金基金即使馬上歸集，投入股市，最多也就1000多億，這對於目前A股市場日均萬億以上的交易量，就微不足道了。

但是同時，我們也不應忽視或低估養老基金作為長期投資基金，所起到的股票市場穩定器的作用。養老基金負債時間較長，一般10年，甚至更長，具有較強的中低風險偏好，不追漲殺跌，從而有利於降低市場非理性波動，並實現市場價值發現。這些都是目前我國A股市場所急需的。所以我們不寄希望於養老金入市來“救市”或“託市”，但它的長期“穩市”作用對於我國股票市場的發展有着重要現實意義。

作者胡玉瑋系中國人民大學重陽金融研究院宏觀研究部研究員，經濟學博士，本文首刊於人大重陽網。