加強金融監管 及時化解流動性漩渦

芝加哥期權交易所董事總經理 鄭學勤

市場流動性危機同資金流動性危機都會壓低股價，兩者交織會生成互補互助的向下吸力，這就是流動性漩渦。流動性漩渦將股價拉到遠離基本面價值的價位，同時在交易者之間造成心理恐慌，推動交易者拋售各種資產。流動性漩渦是比槓桿踩踏嚴重得多的事件，對金融體系危害遠遠大於觸發它的誘因所能造成的損害。美聯儲在1987年股市崩盤後第一次使用流動性來阻止金融危機。今天，流動性監管已經成為國際金融監管的一個主要項目。

流動性漩渦不容輕視

2015年股市大幅動盪是流動性危機。所謂流動性危機，是指市場流動性和資金流動性突然枯竭，流動性斷裂導致資產價格暴跌，市場恐慌情緒波及各類資產，投資者不計價格拋售難於脱手的低流動資產，追逐易於兑現的高流動性資產。資產價格嚴重脱離基本面價值，市場出現雙重價格均衡點。金融機構為了避險大幅度壓縮或停止信貸。無論誘因是什麼，流動性危機一旦形成，自身會成為一種市場力量，形成自生自饋的惡性循環，導致流動性漩渦。流動性漩渦是比槓桿踩踏嚴重得多的事件，它對金融體系危害遠遠大於觸發它的誘因所能造成的損害。

美國1987年股市崩盤是流動性危機。在1987年10月13到19日的4個交易日裏，實際轉手的股票只佔股市流通市值的3%，而股市的損失高過1萬億美元。1998年俄羅斯債務危機是流動性危機，當時俄羅斯政府債務即使全部違約，虧損也只有135億美元，結果它卻摧毀了整個俄國經濟。美國2010年股市閃電崩盤是流動性危機，股市半個小時內損失1萬億美元市值。美國2008年金融危機也是流動性危機。當時所有次貸合約的總價值大約7000億美元，違約虧損可能在2500億美元，還不及美國股市2%的波動，結果這場危機摧毀了全球34萬億美元資產、美國12萬億美元財富，美國股市損失了8萬億美元。

流動性危機不是傳統經濟學和市場有效論解釋得了的。如果市場完全有效，就不會有泡沫，也不會有非理性拋售。因為沒有現成的理論，經濟學家就用“摩擦”(friction)這個詞來形容因為市場的失效而出現的一些金融梗塞現象。同樣，因為沒有可以依靠的理論做指導，每當出現流動性危機，政府在制定應對政策時，總是在“道德風險”的顧慮與社會福利和安定之間左右搖擺。

美國2008年出現金融危機後，美國國會先是否決了政府救市提案，最後不得不通過了7000億美元的救援法案。不但如此，美聯儲還對銀行體系注入了7.77萬億美元資金。這兩筆錢在市場中停留了2年左右。此外，聯儲還通過擴大資產負債表向社會注入4.5萬億美元流動性，這筆錢恐怕要長期停留在市場裏。按照野村證券研究所辜朝明的計算，日本政府如果當年在資產泡沫破裂之後不救市的話，日本的財富將多損失2250萬億日元。

流動性危機的特徵是相對小的事件產生絕對大的後果，其間起放大作用的是流動性自身的機制。這就像爬山時被石頭絆了一下滾下山去。按照有效市場論，你應當自己爬起來，但在滾下去的過程中，滾動加上重力形成了強大的慣性。政府在危機中向市場注入流動性，等於在你滾下去的中途扶你一把，然後你可以站起來繼續爬。純市場理論則主張讓你滾到底，如果沒摔死，再從山腳重新開始爬。

純市場理論是有缺陷的，出現流動性危機正是由於這些缺陷。政府為了彌補這些缺陷而採取措施。如果用純市場理論反過來批評政府用來糾正這種理論的措施，在邏輯上是一種悖論。今天國內股市裏存在着經濟學家所説的“雙重均衡點”。在股市中形成的價格更接近基本面因素決定的均衡價格，在股指期貨市場形成的價格是機構為套保而願意接受的較低的價格，是反映市場恐慌情緒的均衡價格。期貨市場對現貨市場的深度貼水，説明市場中恐慌心理仍然嚴重，在這種情況下抽走政府提供的流動性，會迫使較高的均衡價格朝較低的均衡價格靠攏。

有效市場論忽視的金融“摩擦”主要表現在兩個方面：一是市場參與者擁有的信息不對稱，二是市場的供需不平衡。有效市場論假設所有相關信息都會出現在市場裏，市場裏所有人都能同時得到同樣的信息，所有的交易都有交易對手，所有的交易者都有用不完的資金。這些顯然不是現實市場的現實狀況。另外，市場有效論也沒有考慮價格波動和市場不確定性對交易者產生的心理壓力。

在過去銀行佔主導的傳統金融體系裏，這些“摩擦”沒有那麼重要。在這樣的體系中，金融中介主要是銀行，資產估價有固定標準。銀行可以使用內部資金來緩解“摩擦”造成的流動性不足。在利率和匯率市場化之後，金融體系發生了深刻變化。金融變成證券化的金融，金融中介活動主要表現為市場上的交易行為。銀行和機構的頭寸價值隨市場價格的波動而逐日定價。銀行體系和市場體系都可能出現“擠兑”和流動性枯竭。不過，在市場體系裏，擠兑的形式不是到銀行門口排隊，而是在市場上拋售，因此，恐慌情緒傳播得更快。資產變現更容易，拒絕信貸也更方便。由於市場變成了金融的主導體系，市場中的“摩擦”就從不為人注意的疵瑕變成了能導致危機的隱患。美聯儲在1987年股市崩盤後第一次有使用流動性來阻止金融危機。今天，流動性監管已經成為國際金融監管的一個主要項目。

股市動盪是流動性危機

中國的資本市場目前還不是一個很有效的市場。國內許多私募基金宣稱能取得高於無風險利率數倍甚至數十倍的收益，在一個有效的市場裏，這是不可想象的。市場中各種失效現象或者説“摩擦”疊加起來，在股災期間促成了流動性危機。在股災中，拋售價值幾百萬的股票就能把數百億市值的公司砸到跌停板，這不是公司的基本面能解釋得了的。有人説這次股災是泡沫破裂。A股市場在6月中旬的高位上無疑是有泡沫的，但泡沫也有可能通過市場正常運作而被消化掉。股市的泡沫破裂通常有兩個原因：或者是泡沫已經膨脹到無錢可賺，或者是央行緊縮銀根。這兩者同當時股市的情況都不符。

流動性包括多層含義，第一層是市場流動性，它指的是買賣股票的難易程度。簡單地説，它是指在市場上能以多快的速度按照你想要的價格賣出或買進你想要數量的股票，以及股票一旦偏離合理價值後反彈回來的潛力。國內的股市是訂單驅動的同限價訂單簿交易的市場，在這樣的市場裏，下限價指令擴大訂價簿，創造新價格，是提供流動性的；下市價單擴大買賣價差，是提走流動性的。股市的流動性可以通過買價同賣價之間的價差寬窄來衡量。市場流動性風險是指交易者只有在承擔虧損的條件下才能將股票換為現金。換句話説，市場流動性風險是你想賣但賣不掉。

流動性的第二層含義是資金流動性，也就是能否為交易頭寸籌到足夠的資金。出現資金流動性風險，可能是因為在頭寸虧損時無法滿足追加保證金的要求，可能是中介機構因為市場不確定性增加而緊縮信貸。無論是哪種情況，交易者必須賣掉頭寸以滿足籌資要求。換句話説，資金流動性風險是你不想賣也必須賣。

流動性還有一層含義是指貨幣流動性，它是指央行貨幣政策產生的流動性。貨幣流動性要通過市場流動性和資金流動性才能進入股市。否則會有“到處是水，就是沒有可喝的水”這種狀況。在這次股市動盪中，央行降準減息後股市仍然下跌，就是一個例證。

市場流動性危機同資金流動性危機都會壓低股價，兩者交織會生成互補互助的向下吸力，這就是流動性漩渦。流動性漩渦將股價拉到遠離基本面價值的價位。同時，它也在交易者之間造成心理恐慌，推動交易者拋售各種資產。因此，流動性危機具有對資產資質不加區別的共性。在通常情況裏，資產的價格變化是由基本面驅動的，但是在流動性漩渦裏，價格變化是由強制拋售驅動的。

配資是將股市調整演變為流動性危機的始作俑者。配資不是創新，它是對金融運作規律的曲解。股權質押融資是資本市場運作的通例，它不但可以提高資金的流動效益，而且可以提高質押股票的價格。但是，股權質押不但沒有槓桿，而且要打折扣，況且一般只有優質高流動股票才會被接受為質押。最重要的是，在質押運作中，風險應當由放貸的機構承擔和控制，因為貸方是收取利潤的一方。在配資中，不但有槓桿，而且風險全部轉嫁給借方，貸方只收取利潤，不承擔風險。在金融借貸中，借方會管理自己資產的風險，但不會管理借來款項的風險。於是，配資風險通過借款人的交易轉嫁給股市中其他交易者盲目承擔。

配資的交易者都是看多的，在配資賬户裏，股市的下跌因為槓桿作用對客户自己的資金造成加倍的虧損，配資的交易者因此比其他交易者有加倍的拋售壓力。股價跌到配資公司設立的止損線，整個頭寸會被強平。市場因此被迫對非市場因素做出反應。這些拋售壓力是形成流動性漩渦的契機。它們放大了股市下跌對市場的影響，使得其他交易者被迫承擔配資交易者帶來的槓桿風險。流動性漩渦比槓桿踩踏要嚴重。槓桿踩踏事件是多米諾骨牌式的連鎖反應，需要時間來傳導。配資引發的平倉是流動性事件。在流動性事件裏，市場下跌對所有配資的人施加拋售的壓力，速度比槓桿踩踏快，範圍比槓桿踩踏廣。被迫平倉進一步拉低股價，進一步散佈恐慌情緒。每一輪循環都會帶進一些本來不必平倉的交易者和頭寸。

國內股市中信息不對稱的情況比較嚴重。小投資者明白自己的劣勢，他們不但模仿專業投資者的操作策略，而且對他們認為有內線信息的交易行為非常敏感。一則大股東減持的消息會在市場中掀起巨浪，這並不只是因為這些出售和減持會抽走市場的資金，而是因為投資者認為持有大量股票的機構或個人之所以這麼做，是因為得到了其他人不知道的內幕消息。這種心態，再加上股權分置改革之後大企業流通股比例本來就偏低，這些都為流動性風險做了鋪墊。

缺乏管理流動性風險的中樞力量

在有效市場中，股票的流動性越強價格就越高。美國有人指出，限售流通股與相等的流通股之間平均價格的差異一般是33.75%。在成熟市場裏，買方機構同賣方機構的分工相當明確。共同基金、對沖基金、退休基金、信託和保險公司等是買方機構，他們持有股票就像到銀行存款。他們到股市中來，或者是為了調整頭寸(同時發現價格)，或者是為了變現資產(同時決定價格)。流動性越強的股票轉手就越容易，因而價格也越高。流動性差的股票因為有攜帶風險，投資者需要額外回報作為補償。得到回報的方式是壓低股價。按照哈佛管理公司的CEO簡妮·曼蒂羅的説法，持有流動性較差資產的管理人一般會要求有年率3%的收入來彌補流動性風險。股市的回報通常高於債券市場，原因之一就是債券的流動性比股票好，股票攜帶的流動性風險比債券高。流動性越差的股票，價格理應越便宜。國內的情況則不是這樣。在股災中，不少股票的市盈率很高，無法脱手，但價格還是被越炒越高。這些股票的泡沫是雙重的——它們既有價格泡沫，也有流動性泡沫。在市場下跌中，這樣的股票自然就成為暴跌的推手。在1987年股市崩盤中，跌得越深的股票，流動性消失得越快。同樣，流動性恢復越快的股票，價格反彈得也越快。

從賣方機構(券商、投行、上市公司和商業銀行)的角度來看，在成熟市場裏，賣方機構向市場提供產品以提供流動性。有人打比方説，金融機構同賣漢堡的沒有實質區別。他們只是根據客户的需要，使用各種金融資產和金融元素組合成產品提供給買方市場。同時，在市場流動性不足時使用自己的資本，持有流動性較差的股票，從中獲得報酬。提供流動性實際是幫助其他投資者成為自己的交易對手。在國內，許多賣方機構在股市中同買方機構爭奪小投資者提供的流動性，整個市場缺乏管理流動性風險的中樞力量。

中國股市的根本問題是缺乏長期投資者。用巴菲特的話來説，長期投資者到資本市場中是來找好公司而不是好價錢。股市資金的最終來源是家庭儲蓄，這些家庭依靠股票收入為各種生活開銷提供資金來源。如果沒有足夠的長期投資者，市場就容易出現供需失衡。在供需失衡的市場裏，流動性的來源要靠現金。帶着現金進入市場的投機者傾向把股票看作是博弈籌碼，偏好持極端頭寸，同時大批機構靠市場波動而不是股票增值來獲得收益，本來應當是流動提供者的現在成了波動性製造者。而波動性又是流動性的天敵。在這樣的市場結構中，一旦出現流動性風險，交易者不是根據股票的內在價值而是根據自己頭寸的輸贏來決定是否要逃出市場。

如果沒有適當監管，程序交易也可能對流動性危機推波助瀾。流動性有一個量化指標，那就是買價同賣價的價差。程序交易有可能起做市的作用，為市場提供流動性，縮小買賣價差，但也有可能在電子世界裏囤貨居奇或挖溝建壑，擴大買賣價差。在市場價格高度波動時，高交易量未必是市場流動性的可靠標誌。在市場高度承壓時，自動執行和程序交易的互動有可能導致流動性迅速消失。在金融危機中，全球股市的平均買賣價差在雷曼破產前後6個月內增加了1倍。在1987年股市崩盤時，紐約股市中買賣價差增加一倍，股市價格就下跌11%。在考察一個具體的交易程序時，看一看它的市場運作設計旨在縮小价差還是擴大價差，這或許是個合理的參照。

流動性危機的特點是拋售集中，避險壓力無處釋放。股指期貨市場在幫助股市化解流動性漩渦方面起到了股市本身起不到的作用。美聯儲主席格林斯潘在1987年股市崩盤後指出，期貨市場是個零和的合約市場，就其本質而言，它對經濟的壓力是零。與此相對，股市則是一個資產市場，它本身就是一個看多頭寸。如果把看空拋售壓力的全都留在股市，當市場出現恐慌時，資產價格會受到非理性的壓力，期貨市場則可以轉移股市中非理性壓力，幫助股市價格更接近於它的基本面價值。諾獎得主芝加哥大學的米勒教授經過研究指出，在1987年股市崩盤中，美國的股指期貨市場幫助股市吸收了相當於8500萬股股票的拋空壓力。與此相似，在國內股市動盪中大量股票停牌時，如果不是股指期貨的交易分擔了股市中拋空的壓力，那麼，股市中依然交易的股票會承受重得多的壓力，股價會跌得更深，反彈會更困難。

中國金融正在逐步從銀行為主的體系走向市場為主的體系。這次股災為金融體系的建設敲了一次警鐘。中國股市在經濟中所佔比重還不大，金融機構還在分業經營，股災的影響相對孤立，股市的反彈也會比較快。不過，隨着金融改革的深化，流動性危機也會出現在其他領域。流動性漩渦是一種在市場中確實存在，但在正常交易中難以辨別的崩盤風險。這次股災為如何預防和處理今後可能出現的流動性危機提供了演示和教訓。