併購重組分化 產業邏輯併購將升温

上半年併購活躍度回落

根據清科集團旗下私募通統計,2015年上半年,中國併購市場共完成交易961起,同比提高19.2%,環比下降14.4%;披露金額的併購案例總計883起,共涉及交易金額406.58億美元,同比下降21.9%,環比減少38.8%;平均併購金額為4604.49萬美元,大幅落後於去年同期的7116.18萬美元。

上半年二級市場的火爆無疑對國內併購市場產生了很大影響。中信建投基金經理王琦指出,再融資的便利使上市公司可以相對較低的價格去“血拼”那些苦苦徘徊在IPO門外的優質資產,從而增強自身的盈利能力,市盈率也隨之下降,然後進入下一個再循環模式並提升估值。在這種模式下,上市公司的高估值成為其併購擴張的利器。

但是,高企的估值也增加了併購交易達成的難度。“從市場的角度來講,用發行股份的方式進行支付,在上半年大牛市的背景下,賣方的心裏其實是打鼓的,因為他怕被套在山頂上。但無論是出於税收還是其他方面的考慮,中國併購市場的特點決定了買方會更多選擇通過發行股份的方式進行支付。這樣一來,就給併購交易的達成增加了很多難度。”華泰聯合證券投資銀行部執行董事勞志明在接受中國證券報記者採訪時表示。

火爆的新三板市場也對國內併購市場造成很大沖擊。長城證券併購部總經理尹中餘告訴中國證券報記者,儘管併購市場依舊火爆,但不像以前那麼“好玩”了。“由於新三板市場火爆,我們的併購業務受到很大幹擾,手頭的幾個項目本來雙方都已經談好,標的公司的實際控制人也認可了被併購,但因為新三板公司火爆異常,很多企業都轉而想上新三板掛牌。作為中介機構,撐死也就是給併購標的10-20倍的估值,但上半年新三板公司的平均市盈率一度突破60倍。”

雖然併購市場活躍度有所回落,但2015年上半年併購市場獲得的政策支持力度仍一如既往並有所加強。2015年1月,財政部、國家税務總局發出通知,對兼併重組過程中享受企業所得税遞延處理特殊政策的條件進行調整。其中,企業進行股權收購和資產收購時,對被收購股權或資產比例的要求由原來的不低於75%降低為不低於50%;具有100%控股關係的母子企業之間按賬面值劃轉股權或資產,也可適用遞延納税政策,使更多企業兼併重組可以適用特殊性税務處理政策。4月24日,證監會在例行新聞發佈會上宣佈,將發行股份購買資產中的募集配套資金比例由25%提升至100%。

基於產業邏輯的併購將升温

在經歷6月底7月初的股市大幅波動以及IPO再次暫停之後,2015年下半年國內併購市場勢必變得更加複雜。

7月份,中國併購市場共完成165起併購交易,其中披露金額的有140起,交易總金額約為121.90億美元,平均每起案例資金規模約0.87億美元。與上月相比,2015年7月中國併購市場交易總金額大幅增加,上升了107.5%。但反映併購市場活躍度更為真實的指標併購交易案例的數量卻下降了3.5%。

一方面,股市大幅波動之後,震盪行情之下,買賣雙方就併購交易的達成變得更加謹慎;另一方面,IPO再次暫停之後,VC/PE退出的壓力或再次刺激國內併購市場的活躍。在經歷了2015年上半年併購市場泥沙俱下的洗禮之後,下半年併購市場進一步分化,隨着基於證券化套利的併購逐漸降温,基於產業邏輯的併購將逐步升温。

上半年,跨界併購一度成為國內併購市場的一大景觀,影視、互聯網等熱門行業成為各大上市公司紛紛跨界的首選。但禾盛新材在就2014年度公司業績變臉進行情況説明時稱,其去年收購的影視資產業績不達標需要計提鉅額損失,將上市公司整體業績拖累至由盈轉虧。不僅是跨界併購的問題逐步暴露,基於市值管理的併購更遭受諸多爭議。硅谷天堂董事總經理鮑鉞在接受中國證券報記者採訪時指出,併購需要解決兩個問題:第一個問題是併購的整合,如果只是簡單地財務報表相加,併購方和被併購方形成不了協同效應,市值可能曇花一現;第二個問題是併購的持續性,以藍色光標為例,公司一直在併購,市值增長也非常快,但其併購標的基本與自身行業高度相關,具有較好的協同效應。

此消彼長,基於產業邏輯的併購將逐步升温。“什麼是基於產業邏輯的併購?一位上市公司董事長在談到併購時稱,他考慮的是併購對每股收益的影響是否能夠通過股東大會,而不是説併購能對公司的股價有多大的刺激作用。這位董事長考慮的併購就是一種基於產業邏輯的併購。當然,基本面上的變化最終還是會反映到股價上來。但基於產業的邏輯展開併購,相對會做得更紮實。”勞志明表示,“真正的產業併購,邏輯是開始於整合,而不是結束於交易。”

跨境併購有望穩步增長

在上半年國內併購市場活躍度回落的同時,跨境併購仍然保持着穩步增長。2015年上半年披露金額的71起案例共涉及金額76.61億美元,較上年同期的125.26億美元下降38.8%,環比驟降61.5%。這主要是受2014年幾筆鉅額跨境併購造成基數過高的影響。從案例數量來看,上半年中國企業海外併購共完成案例78起,同比微增1.3%,環比增長4.0%。

下半年的跨境併購仍然為市場所看好。“從價格的角度來講,國外的併購標的往往價格更低也更加理性;從支付的角度來講,A股的繁榮使上市公司的籌資能力進一步增強,從而增強了它的支付能力。另外,跨境併購更加符合產業的邏輯,通過併購國外的技術、品牌和渠道,與國內市場的結合能產生很好的協同效應。”勞志明表示。

近年來,中國企業跨境併購的標的正由原先的大宗商品轉向品牌、技術、渠道,並有越來越多的民營企業參與到跨境併購中來。今年3月20日,復星集團宣佈以9.58億歐元收購法國著名度假村品牌地中海俱樂部(Club Med)。同時,復星集團還耗資9185萬英鎊拿下英國休閒旅遊集團Thomas Cook5%的股權,後續還有意繼續增持股份至10%。

與國內企業跨境併購標的的轉移相對應的是,從全球範圍來看,中國企業跨境併購的重心正從美國、加拿大、澳大利亞向歐洲轉移。根據彭博社統計,從2011年起,中國企業在歐洲的跨境併購呈現不斷上升態勢。到2013年,中國企業在歐洲的跨境併購已經與在美國和澳大利亞的跨境併購不相上下,但仍然落後於在加拿大的跨境併購。而到了2014年,中國企業在歐洲的併購已經躍升到首位,並接近在美國、澳大利亞和加拿大併購的總和。

不過,跨境併購的一些障礙仍然有待破解。一方面,兼併收購交易涉及境內和境外多個相關監管機構審批,審批效率和進程影響了海外併購成功率;另一方面,目前國內上市公司支付手段有限,大多采用大股東發起海外併購或上市公司通過小規模現金交易進行收購,制約了國內上市公司海外收購進程。

近期人民幣貶值也讓市場對下半年國內企業的跨境併購產生了擔憂。對此,安永大中華區財務交易諮詢服務主管合夥人龐若柏表示,“我們預期近期的人民幣貶值不會導致併購意願減退。匯率的波動已被計入到外商併購國內企業及國內企業併購國外企業的估價當中。”