分級基金三日驚魂 百億軍團漸次消失

從零起步，至約4700億元的總規模，分級基金整整走了8年。但分級B如海嘯般崩盤，並引發嚴重質疑，卻不過短短3日。

8月21日，富國證券B級觸發下折，拉開了此輪分級基金下折潮的序幕。隨後，上週一，超百億規模的富國創業板B觸發下折，震動市場，而當日合計觸發下折的分級基金達9只；更糟糕的情況發生在上週二，當日觸發下折的分級基金有15只之多，超百億規模的證券B赫然在目；至上週三，觸發下折的分級基金數量雖有所減少，但堪稱巨無霸的富國國企改B轟然“倒下”，再度震驚市場。

在被稱為“史上最大下折潮”動盪中，最讓基金業“驚魂”的，不是下折潮隱含的巨大贖回壓力，而是為數眾多的投資者競在下折前高溢價買入了分級B，造成鉅額虧損。隨着網絡上鋪天蓋地的質疑，證監會日前暫停了分級基金產品的審批，一度令基金業內引以為傲的產品創新，其前景因此蒙上了一層陰影。而中國基金業，則又一次為自己的“任性”擴張，嚥下了苦果。

“造富機”成“絞肉機”

分級基金帶給投資者的，並不只有“驚魂”，也曾有過難忘的“甜蜜”。

自去年下半年啓動，在長達約一年的大牛市行情中，分級B因為帶有槓桿倍數，逐漸成為市場上炙手可熱的香餑餑。如申萬菱信證券B，曾在短短不到兩個月時間，上演了二級市場價格飆漲近3倍的神話；富國國企改B雖是今年才上市的產品，但藉助國企改革概念的東風，在不到4個月的時間裏，二級市場價格也飆漲了2倍有餘。而同樣的神話，或大或小地，在此輪牛市中不斷地在創業板B、軍工B等上百隻分級基金中演繹。

強大的“造富”效應發酵，讓資金如流水般地湧入到分級基金中來，投資者對分級B的交易熱情，則如鮮花着錦，烈火烹油，一發而不可收拾。WIND數據顯示，在2014年7月，分級基金的總份額不到600億份，資產規模僅約440億元左右，但至2015年6月底，分級基金的總份額就飆升至約4500億份，資產規模高達4700億元左右，不到一年時間，資產激增約十倍。

更驚人的是，部分跟蹤主題投資的分級基金，在資金的瘋狂追捧下，急速膨脹為“巨無霸”：數據顯示，至2015年6月底，富國國企改革分級基金資產規模達到560億元，成為第一大分級基金，緊隨其後的是富國軍工分級基金，資產規模達到446億元，而位居第三的申萬證券分級基金，資產規模也高達424億元。

但好景不長，A股風向驟變，讓一度令基金業興奮不已的分級基金規模急速擴張，轉瞬間就成了一場噩夢。在連續3個交易日的下折潮後，分級基金“巨無霸”們轟然倒塌，潛在的贖回潮和二級市場暴跌導致投資者鉅虧，令分級基金的存在飽受質疑，甚而引發了監管層暫停分級基金新產品的審批。

以申萬菱信證券分級基金為例，恢復交易公告顯示，經過下折折算後，申萬菱信證券B和證券A的上市交易份額均大幅縮水至11.56億份，母基金份額則合併計算約為122億份，按照1元淨值計算，下折後的資產規模為144億元左右，相較於6月底減少了約280億元。業內人士則指出，由於申萬菱信證券分級基金的母基金份額中，有100億份是證券A折算而來的，根據以往經驗，這部分母基金大部分會被持有人贖回，以兑現收益，因此，經過此番下折後，申萬菱信證券分級基金的資產規模很有可能回落至百億以下。

“很有可能，在這一輪下折潮後，如果A股市場繼續處於低迷狀態，分級基金中超過百億規模的產品會消失。”上海某公募基金公司投資總監向記者表示，“在A股去槓桿化仍在繼續的背景下，分級B的槓桿倍數越高，其風險就越大，投資者在借道分級B博反彈前，一定要上緊風險這根弦。”

鉅虧誰之責

一波史上最大的分級B下折潮，不僅令分級基金資產規模大幅縮水，也令二級市場上買入分級B的投資者蒙受鉅額虧損。

以尚未恢復上市交易的富國國企改B為例，在停牌前的6個交易日裏，該基金二級市場交易價格狂跌46%，成交額合計達到35.9億元，凡是在此期間買入的投資者，無一例外將承受鉅額虧損。但這還不算完：由於此前牛市的狂熱，分級B普遍呈高溢價狀態，按照觸發下折閥值的8月26日計算，當天的溢價率高達95.7%，當日以跌停板價格買入國企改B的投資者，其理論上的浮虧也將高達九成以上。

某分級基金的基金經理向記者表示，正常情況下，由於存在槓桿效應，分級B二級市場價格相較於淨值會有10%-20%左右的溢價率，熊市的時候會更低一些，但牛市溢價率會大幅提升。由於上週市場下跌過快，在漲跌停板制度下，分級B淨值縮水幅度要遠遠超過二級市場價格下跌的幅度，從而導致分級B的溢價率被動地大幅推高。“從根本上來看，分級B下折時，對投資者最致命的傷害，來自於下折後溢價率的短暫消失。換句話説就是，下折前溢價率越高，投資者受到的傷害就越大。”該基金經理説。

事實上，為了預防投資者“不明真相”地買入分級B，蒙受下折帶來的鉅額虧損，許多基金公司都通過各種方式來反覆警示投資者。以富國基金為例，不僅通過官網醒目位置、公告等提示投資者注意分級B風險，還通過直銷、客服電話等渠道與投資者耐心溝通。此外，富國基金還通過公眾媒體、微信自媒體、官方微博發佈多篇投資者教育文章，普及下折的常識，提示投資者注意風險。但令人遺憾的是，依然有不少投資者抱着“博反彈”的心態，在下折前買入了分級B，造成了不必要的損失。

有鑑於此，有基金公司提議，可以通過相關制度的修改，來進一步防範投資者“誤投資”的風險。例如，在T日分級基金確定下折後，T+1日分級B就立即停牌，不給投資者“誤入”的可能；如果不能立即停牌，則建議交易所在T+1日對分級B增加一個顯著性的標誌，提醒投資者該分級B已經觸發下折。該基金公司還建議，可以考慮縮短分級基金的下折流程，即“T日下折、進行折算，T+1日暫停申贖，T+2日開放申贖”。

而業內人士則指出，在漲跌停板制度下，分級B的淨值和二級市場價格波動幅度差異較大，是引發高溢價的重要原因。在極端市場情況下，槓桿倍數急速增加，但跌停板制度阻攔了二級市場價格跟隨淨值波動，就會出現甚至超過100%的高溢價，一旦出現下折，高溢價迴歸正常溢價，消失的溢價差就成為投資者的損失，所以，如果修改分級B的漲跌停板制度，將會更有效地防範投資者“誤入”的風險。

反思創新“大躍進”

雖然此次下折潮令分級基金飽受詬病，但在基金業內人士的眼裏，分級基金的面世，依然是基金業最值得稱道的創新之一。

上海某基金公司相關負責人就表示，分級基金是中國獨有的發展最快的創新類基金品種，國外的資管行業都有來拜訪學習的可能。“分級基金做到了一個品種能同時滿足固定收益類、槓桿投資類、普通指數投資類、套利類四種投資者的需求，是金融創新的集大成者。”該負責人説，“其中固收需求面向穩健型和機構、槓桿需求面向激進型和私募、指數需求面向傳統普通投資者、套利需求面向穩健型和機構。不能用一個規則把分級給框定住。”

但基金業對分級基金產品創新的自豪，並不足以對沖他們近年來盲目擴張分級基金規模中的種種失責。在近一年的時間裏，藉助牛市的東風，分級基金資產規模擴張近十倍，大量的同質化產品蜂擁而出，但基金公司在瘋狂饕餮着大餐的同時，卻有意識或無意識地忽略了對投資者的風險教育，也在有意識或無意識地忽略對產品的風險控制。

某基金分析人士就毫不客氣地指出，雖然擴張資產規模是基金公司的主要經營目標，但像分級基金這樣，將一個高風險的產品大規模推向市場，並在各種輿論的包裝下演變成一個“賺快錢”的工具，這顯然是一種不負責任的舉動。“我相信基金公司內部應該有人認識到，盲目地擴大槓桿類產品規模，未來會觸發難以控制的系統風險。即便從常識的角度，也應該知道，一些主題類的分級基金，動輒四五百億的規模，已經可以顯著影響到指數的波動，這時候，所謂跟蹤指數就已經‘變味兒’了。既然如此，為什麼基金公司不願意控制一下規模呢？”該基金分析人士説，“基金業應該深刻反思，動輒就搞產品‘大躍進’，規模‘大躍進’，對行業的健康發展，究竟是好還是壞！”

而一位基金經理則對分級基金產品同質化和概念化提出了質疑。他認為，雖然近一年來，分級基金資產規模有了很大的擴張，但集中在少數主題概念類產品上，如國防軍工、國企改革、一帶一路等，產品同質化現象十分嚴重，這已經失去了分級基金產品創新的本意。他建議，基金公司的產品部門應當推出有實質意義的創新產品，而不應該看到什麼是熱點，就推什麼產品，這樣既不利於基金經理操作，也是對投資者的嚴重不負責任。